文｜24潮  

纵观德方纳米十五年发展史，其已成为磷酸铁锂领域无可争议的龙头企业之一。

资料显示，2021年德方纳米在磷酸铁锂正极材料领域的市场占有率为20.21%，仅次于湖南裕能的25%，远高于第三名龙蟠科技的8.67%，其磷酸铁锂出货量稳居行业第二位。

而据24潮此前统计，“磷酸铁锂正极材料” 是2021年整个新能源汽车产业链上营收增长最快的环节，2021年整个细分产业营收增幅达296.45%。（详见“新能源车产业链17个细分领域中谁最赚钱”一文）

上海有色网数据还显示，2022年一季度磷酸铁锂（动力型）市场含税均价14.34万元/吨，同比增长了233.49%。

事实上，2021年及2022年一季度德方纳米也一直保持着凶猛的增长势头：2021年，德方纳米营业收入及净利润增幅分别为413.93%和2406.99%；2022年一季度增幅分别为561.88%和1597.80%，均持续刷新着历史最高纪录。

但笔者分析发现，其风光的背后，也有潜在风险在加速聚集。比如其对第一大客户宁德时代销售占比一直在持续提升，2021年对宁德时代的销售占比已达69.66%，其第一大客户销售占比远高于主要竞争对手。

另外，我们发现在其经营业绩高速增长的情况下，其经营现金流却在持续恶化，其盈利质量堪忧；此外我们看到在快速扩张的同时，其资产负债率已达7年历史最高值，而德方纳米的资金储备与短期有息债务之间则存在着1.44亿元的资金缺口，资金压力不言而喻。

更令市场费解与争议的是，2021年在整个 “碳纳米管导电液” 领域快速发展之际，德方纳米却将自身业务以2442万元的价格卖给德方纳米董事长孔令涌控制的关联企业。

一系列不寻常现象的背后，德方纳米到底怎么了？

从笔者的投资经验来说，对于过于依赖单一客户的企业我都会予以高度警惕，甚至敬而远之。

24潮研究员研究数据就发现，德方纳米的客户的高集中现象就颇为严峻。

据笔者统计，近三年间（2019年-2021年）德方纳米对前五大客户销售占比增加了6.97个百分点，2021年前五大客户销售占比已增至97.33%。

其中，德方纳米对第一大客户宁德时代的依赖性尤为明显。

如下表所示，近三年间德方纳米对第一大客户的销售占比提升了4.58个百分点，而其主要竞争对手湖南裕能与湖北万润对第一大客户的销售占比则分别下降了14.89和18.81个百分点。

2021年德方纳米对第一大客户的销售占比已增至69.66%，较湖南裕能、湖北万润高出了15.76和25.31个百分点。

通常而言，具有庞大的客户与供应商系统更有利于企业持续健康发展。如果过于依赖单一客户，那么未来客户一旦因经营不利或调整供应商范围等原因削减对企业的采购量，都将对企业的持续成长和盈利产生不利影响。

据24潮统计，宁德时代2021年第一大供应商采购额占年度采购总额的比例仅为3.92%，其明显已建立了庞大的供应商体系，并不存在依赖单一供应商的情况。从中可以看出德方纳米与宁德时代对彼此的依赖程度并不对等。

综上分析，德方纳米未来倘若失去宁德时代这样的客户，很可能对企业短期经营造成重大影响；相比之下，宁德时代若失去德方纳米这样的供应商，对其自身经营造成的影响可能要小得多。

实际上，我们从德方纳米近年经营现金流量的变化中已可明显感受到了其所承担的经营压力。

最直接的数据是，2021年及2022年一季度，德方纳米营业收入与净利润均保持超高速增长的情况下，其经营现金流净额却出现大幅下降，且持续为负（资金净流出）。经营业绩大幅增长，现金流反而进一步恶化了？

对于2021年 “经营活动产生的现金流量净额与归属于上市公司股东净利润有较大差异” 这一现象，德方纳米在财报中解释称，“主要是由于日常购销采用票据结算为主，收付实现制的经营性现金流情况和权责发生制的会计利润存在较大差异”。

不论德方纳米如何解释，其都很难摆脱其盈利质量不高的事实。通常，笔者会采用 “净现比” 这一指标来衡量企业盈利质量的高低，“净现比” 指的是经营现金流量净额与净利润的比率。通常来讲，该比值略高于1为宜，比率越高，企业盈利质量越高。

据24潮统计，2021年德方纳米的净现比仅为-0.8，而其竞争对手湖南裕能与湖北万润分别为-0.47和-0.4，至少德方纳米的盈利质量要低于这两大竞争对手。

而其第一大客户宁德时代2021年的净现比高达2.4，这几乎意味着宁德时代对上下游有更高的话语权。

若再考虑到资本大幅支出导致的投资现金流流出，德方纳米的现金流很可能将承受更多的压力。

比如24潮统计发现，截止2021年末德方纳米两大重大在建工程 “年产10万吨纳米磷酸铁锂项目”、“年产 8万吨纳米磷酸铁锂项目” 投资预算分别为20亿元和18亿元，但截止年末工程进度分别仅为1.95%和0.17%。

这也就意味着德方纳米未来仍需要投入巨量资金才能完成产业布局。其资本实力又如何呢？

笔者统计发现，德方纳米的资产负债率已近乎涨至7年历史最高值，2021年3月末德方纳米的资产负债率为62.36%，同比增长了16.63个百分点。

另据笔者统计，截止2022年3月末，德方纳米拥有的资金储备约为23.68亿元，短期有息债务规模为25.12亿元，可见其资金储备与短期有息债务之间存在1.44亿元的资金缺口，若是再剔除受限资金，其资金压力可能比我们想象的还要大。

综上所述，如何打破资本困局？对其产能发展战略成败可能至关重要。

一直以来，吉学文、孔令涌等大股东几乎都是依靠签署 “一致行动协议”，掌握德方纳米的实际控制权。

但到了2022年4月15日事情发生了变化，德方纳米发布公告称，一致行动人一致决定不再续签新的《一致行动协议》。一致行动关系到期解除后，吉学文、孔令涌、赵旭分别持股17.49%、13.92%、4.32%，公司变更为无控股股东及无实际控制人。

同一天，德方纳米还发布了关于股东减持股份的预披露公告，称第一大股东吉学文与第三大赵旭二人拟通过集中竞价交易、大宗交易等方式分别减持不超过267.67万股、不超过193.7万股，分别不超过公司总股本的3.00%、2.17%。

尽管一个多月后，吉学文、赵旭又决定“提前终止本次减持计划，未减持部分不再实施”。但据公告披露，期间吉学文、赵旭各自已减持了德方纳米2.09%和1.49%的股份。

真正让市场担心的是，如此短的时间内，解除一致行动人、原大股东与原高管大比例减持，德方纳米内部发生了什么？

笔者查阅资料发现，尽管德方纳米原一致行动人、第二大股东孔令涌没有减持德方纳米股份，但其于2021年参与甚至主导的承接上市公司碳纳米管导电液业务（涉及固定资产、存货和无形资产等）的行为却曾引发市场热议，部分观点认为上市公司或有贱卖资产之嫌。

时间回拨到2021年3月30日，德方纳米发布公告称公司将碳纳米管导电液业务涉及的资产出售给曲靖市飞墨科技有限公司（下称“曲靖飞墨”），交易对价为2442万元。因交易对手方曲靖飞墨为德方纳米董事长兼总经理孔令涌控制并担任执行董事的企业，此次交易构成关联交易。

据介绍，德方纳米导电液事业部成立于2017年8月，此次出售的标的资产包括固定资产、存货和无形资产，账面价值合计为1865万元；导电液事业部2020年实现业务收入、净利润分别为3441万元、-220万元，2021年1-2月则分别为769万元、0万元。

此次评估以资产基础法的评估结果作为最终评估结论，德方纳米也称 “本次出售资产完成后，将有利于公司进一步聚焦主业”，且该交易行为增加上市公司2021年税前利润578万元。

然而，即使不考虑碳纳米管导电液业务与公司主营业务磷酸铁锂的协同效应，难道碳纳米管导电液业务真就是个亏钱的包袱，必须要甩开吗？

根据德方纳米2021年审计报告，我们可计算出2020年及2021年一期该业务的毛利率分别为14.21%、28.13%。显然，德方纳米的碳纳米管及导电液业务在毛利率方面于2021年取得了突破。

此外，笔者分析发现2021年堪称 “碳纳米管导电液” 领域大发展的一年。以天奈科技为例，2021年其碳纳米管导电液业务收入同比增长了180.69%至13.08亿元，创同期历史最高值。

天奈科技在2021年财报中解释道：随着动力电池市场对高品质的电池需求增长，碳纳米管导电浆料逐步替代传统导电剂，用以改善其能量密度、快充快放、循环寿命等性能。报告期内，下游动力电池企业对碳纳米管导电浆料替代需求上升，促使公司主营产品碳纳米管导电浆料需求增长；另一方面由于下游新能源汽车行业的快速发展，带动动力锂电池需求的快速上升，从而对碳纳米管导电浆料产品的需求快速提升。

而实际上早在2021年半年报中天奈科技就明确表示，动力电池领域对大倍率充放电需求提升，带动导电剂应用增多；2020年国内锂电池市场仍以常规类导电剂（炭黑+导电石墨）为主，占比份额超50%。随着头部企业导入验证新型导电剂加快，碳纳米管导电浆料在动力电池领域不断渗透。

根据高工产研锂电研究所（GGII）的研究报告，从动力电池用导电剂类型来看，碳纳米管导电浆料在动力电池领域的不断渗透，主要受动力电池高镍化以及硅碳使用量提升带动，加之市场对快充技术的推广与应用的加快，有助于进一步提升碳纳米管产品的使用。

而作为新能源行业老牌企业，德方纳米对产业的理解，以及行业的发展趋势会缺少这样的战略认知？德方纳米选择此时出售该业务到底肥了谁，谁又在承担损失？