文|巨潮  杨旭然

编辑|王方玉

通常情况下，参与捧杀和棒杀的都是同一批人。

投资者往往能够意识到，在这个如沙漠或海洋一般的资本市场中，最大的安全感就是方向感，而方向感又通常依赖于小部分人的勇敢与智慧。在他们留下的脚印或水波后面，是无数主动或被动的追随者。

那么当这些勇敢者走错了路，或者是追随者认为他走错了路，其结果会是怎样？

资本市场追随者的愤怒可能会将“带路的人”埋葬掉。

高瓴资本就陷入到了这样一种带路的困境之中：以结构化价值投资的逻辑，其过去几年在二级市场踩对了一系列风口。

但在如今全球经济环境不景气的大环境下，几乎所有参与二级市场的机构投资者都陷入了回撤和挣扎，张磊与高瓴也在被迫面对投资中最残酷的一次均值回归。

上升到全球投资历史的高度去观察，均值回归是一条无人幸免的必经之路。即便是巴菲特也在漫长的投资历程中面对过多次剧烈回撤，从20世纪70年代美股大跌、到海湾战争、再到金融危机，伯克希尔·哈撒韦的股价多次经历暴跌30%、50%。

巴菲特也说：“在历史上，我经历过三次伯克希尔哈撒韦股价的跌幅超过50%，但是这些并没有影响到伯克希尔·哈撒韦后续的辉煌。”

但有不少人对此并未理解，而是用2022年以来的下跌行情来判断高瓴等投资机构的胜败，这相当于完全置被投企业的长期价值于不顾，只注重短期价格变化。

在此前的《高瓴下神坛》一文中，我们判断，“当某个投资者有能力凭借自己的名声去影响市场风向的时候，就需要承担随之而来的风险和代价。”如今这样的风险已在舆论场上充分发酵，越来越多人加入到质疑高瓴的队伍中。

和过去一年多的无脑追捧类似的是，人们开始更多地用“折戟”、“跌倒”、“巨亏”等字眼去定义高瓴过去几年的成绩。这相当于是在极短时间、极端恶劣环境条件下评判一家投资机构的历史表现。显然，这是一种略显情绪化的表达。

01、嬗变？

熟悉张磊成长历程的人都知道，他在投资生涯前几年的时间里，从最早的木材行业研究，跨越到了当时最前沿的互联网行业。

其中的心路历程我们不得而知。但这种横跨传统产业到新兴产业、无成长性到高成长性、低估值到高估值的跳跃性，实际上贯穿着其投资生涯的始终。

张磊师从价值投资大师大卫·史文森

在中国资本市场中，类似从木材到互联网的跨界也在同时发生。在高瓴的投资组合中，既有海螺水泥、格力电器、上海机电这种传统公司，又有光伏产业链、动力电池产业链、锂电池隔膜、CRO、芯片云计算等不同类型新兴产业的布局。

这种在价值型企业与成长型企业之间的兼顾，在产业演进周期中将投资决策尽可能前置的模式，是高瓴价值投资与传统意义上价值投资的巨大不同，这也是“结构化价值投资”中“结构化”的含义所在。

简而言之，就是高瓴的价值投资不是只买那些赚钱且表现稳定的标的，而是在标准的价值投资体系之外，增加了大量高成长、高风险、高潜在回报（甚至是高短期回报）的项目。

习惯于巴菲特和芒格式价值投资的观察者，会认为这根本就不是价值投资，属于叛道离经——这是对高瓴进行“审视”关键的理论依据之一。

最近一两年的时间里，高瓴在成长性投资方面的投入进一步增加，天平不断倾斜，甚至也愿意用更高的价格去投入优质公司。相比之下“古典价值投资”项目要少些。

美股市场的投资中，高瓴更是把对成长性的偏好发挥到了极致。相比几年前在蔚来汽车上市前投入、上市后低价卖出的战战兢兢，后期高瓴HHLR团队（高瓴旗下二级市场投资管理人）对于拼多多、SEA、Doordash、Salesforce等科技公司的投资动作越来越积极。

这些横跨中国内地、中国香港、美国资本市场的成长股投资动作，一方面顺应了如今的投资大环境——成长型企业大受追捧而低估值的价值型企业乏人问津，另一方面，这些动作也进一步推动了市场的结构性变化。

于是在过去的几年中，我们看到了高瓴在价值与成长选择上的嬗变，看到了高瓴把更多资金下注到各类优质的新兴产业和科技企业。这在给其业绩增加巨大弹性的同时，也把高瓴推到了风口浪尖——这是一个揉杂着变革、突破、亢奋与狂热的世界，是刀尖上的舞台。

2022年的市场环境对于专注于权益投资的机构并不友好。整个上半年，全球各大类权益资产都有不同程度的下滑，其中以各类科技板块、成长性企业尤甚，如中国创业板指数在半年时间里回撤超过了23%，回撤最大值高达40%，跌幅比陷入战争泥潭的俄罗斯RTS指数还大。

这种局面和科技产业2020年以来的狂飙突进有密切关系，而过去几年被市场所遗忘的价值风格则展示出了韧性，“巴菲特股”更受欢迎。

虽然高瓴以巴菲特式的价值模式去投注新兴产业和成长型企业，但这些精挑细选的成长型企业，在风格转变的过程中仍难幸免，就像6月以来市场表现火爆的比亚迪，上半年最深跌幅也接近35%。

02、真亏了？

既然选择在更多风险与情绪的市场里掘金，就要直面无时无刻的变化。

用友网络和格力电器是高瓴最近常被提起的投资，评论者也乐于计算短期浮亏来作为谈资。

其中用友网络是高瓴今年一季度新参与的一笔定增业务，获配10亿元，定增价格31.95元，按照6月13日19.23元/每股的价格，高瓴在这笔投资上亏损了接近40%，也就是浮亏近4亿元。

用友网络股价表现（2021年11月至今）

用友网络的投资浮亏比例较高，但10亿元的投资在高瓴千亿规模的投资配置中，属于金额不大的案例，因此至今按照最深跌幅，其浮亏绝对值也只有4亿元，相比高瓴千亿级资金不算太多。

格力的情况相对复杂一些，这也不是一笔单纯的二级市场投资。格力电器也可称得上是高瓴迄今为止投资业务中最大的一次“滑铁卢”，其416.62亿元、9.02亿股的投资换来15%的股份之后，股价下跌连绵不绝、最近股价32元，持有市值约288亿元。

但格力这笔投资的特别之处在于，其历史上一直有高比例分红的习惯（格力电器上市以来累计分红近900亿元），2019年高瓴参与投资之后也一直在延续。根据统计，高瓴通过2019年年报、2020年中报、年报，2021年中报、年报都获得了大比例的分红，先后五次共分得74亿元，相当于股价上的一部分亏损通过分红“还”了回来。如果用浮亏金额减去分红金额，高瓴至今在格力电器上的浮亏金额降至约53亿元，相当于回撤了12.7%。

格力电器股价表现（2019年1月至今）

用友网络、格力电器之外，高瓴持仓的海螺水泥、广电计量、上海机电、广联达、三环集团等项目近来也面临短期下行压力，同样由于是轻仓配置的股票，浮亏数据对总盘子影响不大。

海螺水泥：2019年三季度末持有3732.26万股、期末市值15.43亿元；2022年一季度末，持仓海螺水泥3732.26万股，以近期股价36元计算，近期持仓市值13.4亿元，浮亏2亿元。

广联达：2020年6月定增投资，成本价50.48元每股，获配2971.5万股，市值15亿元；2022年一季度末，持有2971.5万股，以近期股价51元计算，持仓市值约15亿元，持平。

上海机电：2020年三季度买入，持股2656.2万股，期末市值4.4亿元，每股成本预估16.5元；2022年一季度末，持有2686.04万股，以近期股价13元计算，持仓市值约3.5亿元，浮亏9000万元。

广电计量：2021年6月定增投资，成本价32.5元每股，获配1846万股、市值6亿元；2022年一季度末，持有1846万股，以近期股价18元计算，持仓市值3.32亿元，浮亏2.6亿元。

三环集团：2021年12月定增投资，成本价39.16元每股，获配1787.5万股、市值7亿元，以近期股价29元计算，持仓市值约5.2亿元，浮亏1.8亿元。

以此计算，上述包括格力电器、用友网络等项目在内，高瓴合计浮亏约64亿元。

与轻仓投入相对应的是，高瓴一向擅长集中投资、重仓配置，近两年的重仓股收益普遍不错，其中代表性的持仓股票如宁德时代、隆基股份（现名隆基绿能）、恩捷股份、凯莱英等。

宁德时代：2020年7月，以161元的价格参与宁德时代定增，获配6211.18万股，市值100亿元；随后，在新能源风口下宁德时代股价一路上涨，高瓴也在阶段性高点减持获利，分别在2021年二季度、2021年三季度、2022年一季度减持，预估已经通过减持获利50亿元；目前高瓴仍持有宁德时代3884.19万股，按450股价计算，目前持仓市值约174亿元，仍较2020年7月的100亿元持仓成本浮盈约74亿元，累计减持与浮盈获利约124亿元。

隆基绿能：2020年12月高瓴投资隆基股份，成本价70元每股，持有2.26亿股，持仓市值158亿元，持有至今未做增持与减持操作；值得注意的是，近两年隆基针对所有股东实施了两次“10转4”的增股方案，高瓴持股数量也从2.26亿股扩充至4.43亿股，按照除权后最新股价60元计算，高瓴持有隆基绿能的市值约265.8亿元，浮盈约107亿元。（实施增股方案、除权后股价相应降低，但持股数量大增）

恩捷股份：2020年9月定增投资恩捷股份，成本价72元每股，共获配2083.3万股、持仓市值约15亿元；2021年三季报退出十大股东，若按清仓及期末280元股价计算，高瓴在恩捷股份减持获利约43亿元。

凯莱英：2020年10月定增投资凯莱英，成本价227元每股，获配440.53万股，持仓市值10亿元；2021年二季度减持220万股，按当期末370元股价计算，预估通过减持获利3.15亿元；2021年三季度末退出十大股东，如果按清仓及期末430元股价计算，预估减持获利4.5亿元；高瓴累计通过减持凯莱英获利约7.65亿元。

以此测算，上述项目合计浮盈（含减持获利）约280亿元左右。

宁德时代股价表现（2021年1月至今）

整体看，这些集中投资的重仓股浮盈远超几个项目的浮亏金额；高瓴这种集中投资、重仓投资的方式，相当于是在稳固组合基本盘、锁定预期盈利的前提下，为其他投资项目的“价值探索”提供了可能。

A股之外，高瓴在美股与港股市场上也有大量重仓投资，今年来在两大市场极速下跌下，多只重仓股也持续下跌。不过与高瓴在A股市场的投资不同，其在美股和港股上的投资呈现两大特征：其一多数重仓股是从一级市场开始进行投资、投资成本更低，意味着更好的盈利空间和更可控的成本；其二，多数重仓股在早期就进行超额配置，在美股牛市中已经获利。

比如，高瓴HHLR一季度在美股十大重仓股为百济神州、京东、DoorDash、Salesforce、传奇生物、On Holding、唯品会、爱奇艺、Sea和亿滋国际。其中，百济神州、On Holding、爱奇艺便是一级市场投资项目。年内已经下跌50%的百济神州是高瓴连续投资八次的第一重仓股，但即使是今年经过深跌后的股价，也远高于百济神州2016年在纳斯达克上市时24美元的发行价。

此前已经被高瓴清仓的拼多多则是第二个特征的代表案例。高瓴HHLR最早在2018年于低位建仓美股拼多多、彼时股价为20美元左右，2021年2月拼多多股价冲高至210美元。

根据SEC数据，在高瓴HHLR公布的2021年二季度美股13F持仓中，高瓴已将第二大重仓股拼多多减持，截至2022年一季度末，高瓴HHLR在美股持仓中已经清仓拼多多，当季末拼多多股价为43美元，从市场人士处获悉的数据来看，高瓴在拼多多上的收益较为可观。

拼多多股价表现（2018年10月至今）

整体上看，高瓴在美股的持仓规模已降至47.9亿美元，占到高瓴总体二级市场规模的投资规模较小。

根据近期彭博的报道数据，外界可以更加了解高瓴长期投资能力的全貌，高瓴旗下主要的二级市场投资管理人HHLR，从2005至2021年长达17年间的投资年化回报率达到了28%。投资人显然会更为看重这种长期的风险控制和复利实现能力。

投资者“以为”的巨大亏损，实际上是相比高瓴业绩最高峰时期的回撤。但以高瓴的规模体量，每个项目都卖在股价最高点根本不可能。能够以特定的平台价格卖出而不影响投资组合的策略，就已是非常难得。

03、为何追随？

在风险更大的新兴产业中搏杀，靠的不是满腔热血，而是对于产业发展、企业价值和创业者能力的深刻理解。能够具备此种能力的投资人，在全球范围内都是“稀缺资源”。

高瓴跳到了新兴产业的刀尖之上，看似风险更大，却有更多人愿意将资本交付给他。

其中原因，除了张磊已经多次证明自己之外，归根结底在于现阶段对新兴产业进行投入，是全球资本的共识，不仅有中国在如火如荼地发展新能源汽车、光伏和创新药，全球投资者都对于未来一段时间里的产业突破有所期待。

如果成功的价值投资就是重仓、长期持有可口可乐、菲利普·莫里斯、美国银行或中国四大行，高瓴的金主没必要把资本交付给他，他们中有大量都是专业机构，完全可以自己去研究和执行。

因此对于国内外投资人来说，高瓴能够被认可的三大核心因素就在于：

第一，具备成熟成体系的价值投资能力，并能够顺应时代环境进行创新演变；

第二，熟谙全球资本市场和产业发展的逻辑；

第三，已证明过有能力抓住新兴产业的投资机会，尤其是中国市场新兴产业的投资机会。

至于科技企业、新兴产业投资的高风险、高弹性、不确定性和回撤大幅度等特征，全球“资本老鸟”们，又有几个能不知道的呢？在传统意义上稳妥、低风险的古典价值投资，和看似更激进的成长型投资之间，倾向于选择高风险成长投资的不在少数。因为新的产业和新的投资机会，意味着更多超额收益的可能。

为此，出资人们甘愿承受波动风险。

类似高瓴今年的遭遇其实并非孤例。除了软银这个相对极端的情况之外，来自苏格兰的百年投资机构Baillie Gifford，近年来因为对亚马逊、特斯拉、Shopify等的成功投资而被更多人所熟悉。这家机构多年来长期持有优秀成长性企业的股权，在历史上经历过数次大幅度回撤，在本轮新兴产业均值回归中同样损失巨大。

根据英国投资平台AJ Bell从Morningstar（晨星）获得的数据，2022年第一季度，Baillie Gifford在表现最糟糕的十只基金名单中占据主导地位，旗下三只基金进入该名单，跌幅均超过20%。Baillie Gifford的基金，往往给予科技公司和其他高增长股票很高权重，但由于通胀和利率上升，今年受到了沉重打击。

专业投资者如何看待投资中的“回撤”呢？1974年10月，道琼斯指数从1000点狂跌至580点，在一片悲观声中，巴菲特接受《福布斯》采访时说：“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国，投资的时候到了。”

投资人传来的最新信息是，高瓴旗下独立的二级平台瓴仁投资在去年发行的“致远长青”基金，在今年市场大幅下跌的背景下业绩已经回正、成为市场上为数不多的正收益基金。这只基金的理念之一，就是“在长期价值投资配置中好公司最为重要”，恰如巴菲特所说：“价格是你付出的，价值是你得到的！”

整体上看，高瓴在资本市场上的长期表现已经足够优秀。但舆论、大众投资者对于市场的波动和信息传播非常敏感，也有不少人希望通过斥责投资机构，以获得战胜强者的心理满足感。

然而投资从来不是短时间内决胜负的100米跑，而是一场比拼谁能活到最后的生存游戏。价值投资仍是值得推崇、坚持的核心理念，只是“买入不动”的固化模式已经越来越难运作，更加灵活变通的策略，才能适应残酷的市场，进而穿越周期。