文|花朵财经

药茅正遭市场强烈质疑。

有人说，董事长要回美国养老；还有人说，它在左手定增，右手减持。总之，投资者集体处于愤愤不平的状态。

虽然药明康德目前已针对外界质疑进行了极力澄清，但一个不得不重视的事实是，药明康德的投资逻辑正在生变。

从企业本身来看，药明康德不仅面临着生物医药领域的投融资额降温，还面临着国内低人工成本红利优势渐退，以及行内内卷的相关经营风险。

在美国沉浮十一年回A上市后，药明康德如今彰显出的面孔，是成为多位股东会下金蛋的老母鸡。

靠一个拆字，拆出超5000亿

作为面向全球市场的药企，药明康德颇为擅长运作资本市场。

2007年8月9日，公司在美国纽约交易所上市，发行价为14美元/股，一度成为第一家登陆纽交所的生物科技及医疗保健研发公司。

虽然在美国混了十几年，但药明康德的市值才不过约220亿元出头，于是在2015年，药明康德玩起了从纽交所退市。

公司私有化以后，药明康德随即将整体“一分为三”。

2015年4月3日，药明康德分拆公司合全药业挂牌新三板，主要负责为跨国药企提供小分子药物中间体，原料药和制剂的CRO（生产研发外包）服务。

2017年1月，药明康德旗下子公司药明生物赴港上市，其定位为“开放式生物药技术平台”，主要提供生物药发现、开发及生产服务。

最后药明康德又于2017年3月，接受华泰联合证券辅导，计划登陆A股，并于2018年5月成功在A股上市。

凭借一分为三的操作，药明康德最直观的表现是，整体市值得到了迅速膨胀。其中仅药明康德、药明生物市值就双双超过了2000亿元，分别约为2800亿元、2400亿元。

经此膨胀，回国后，药明康德的股东们一直忙于减持。

据统计，2019年7月2日至2021年9月30日，药明康德股东累计发生106次增减持行为，其中累计减持金额达326.1亿元。

2022年6月10日，药明康德再次发布《股东减持股份计划公告》，因自身资金需求，实控人相关方拟减持不超3%股份，按6月10日的收盘价计算，套现金额接近90亿元。

值得一提的是，在此之前，药明康德才刚刚因股东一声不吭减持近30亿，被处以2亿元罚款推上舆论风口。面对药明康德每一位股东如此急躁的减持行为，市场猜疑不断。

有人说，公司有割韭菜嫌疑，一边减持另一边到港股大额增发，高价减持低价增发，股份没少，但套出不少资金。

5月16日，药明康德曾发布公告称，将发行不超过7843万股新H股，发行规模约为已发行H股股份数量的20%。如果按照当天的收盘价计算，融资规模达76.98亿港元。

另外还有网络传闻称，公司董事长李革将要转让现有股权并辞去职务，回美国退休养老。

而且在宣布减持计划的数天前，药明康德还曾发布看好公司全年收入增速的公告。因此，有不少投资者质疑，药明康德发布利好消息，是为大股东减持铺路。

归根到底，发展至今的药明康德，其实经营已经变味。

全球红利没了，国内红利也没了

就目前而言，市场看多药明康德的投资逻辑正发生动摇。

一直以来，市场对于投资药明康德的理由往往夹带着作为具有刚性需求的行业，全球整体对药品的需求十分强劲。

从历史上FDA批准的新药数量来看，2011-2020年FDA批准的新药数量从30个显著增长到53个，其中2018年数量最高达到59个，同比增长28.3%。

尤其在2019年年底新冠病毒爆发之后，全球在研药物数量增速表现更快。

据Pharmaprojects统计，2020年全球在研药物数量达17737个，同比增长9.6%，2021年在研药物数总计18582个，整体上升趋势明显。

除此之外，我国凭借丰富的人才资源，相对较低的综合成本，吸引大量海外企业进驻，在受益于国内工程师红利，全球产业链向国内转移下，药明康德的优势也十分突出。

数据显示，国内药企研发岗位的入职年薪约为发达国家的四分之一。

但商场从来都不可能一成不变，药明康德昔日的投资逻辑，如今已经在生变。

据动脉网、IT桔子数据显示，2022年Q1全球泛健康领域投融资总额共计1139.23亿人民币，环比下降26.09%，同比下降32.82%。

其中，海外投融资规模环比下降20.87%，同比下降32.37%；国内投融资规模环比下降37.46%，同比下降34%。单季度来看，投融资规模在2021年经历高峰，至2022年Q1已回落至2020年单季度水平。

而继2021年全球生物医药领域占泛健康产业投融资额比例跌破50%后，截至4月29日，2022年生物医药领域累计投融资额占比已经下降至44%。

从CXO驱动因素来说，投融资规模收缩无疑将可能影响部分生物技术公司的研发管线推进和扩张进度。

这期间，近来行内股价下跌的，也不止药明康德一家。其中，作为全球CXO领域领军者的查尔斯河实验室以及 IQVIA Holdings Inc公司均从高位分别下跌了54%和29%。

人力成本方面，随着国内经济逐步走高，用工成本不断攀升，药明康德的日子也并不好过。

2018-2021年，药明康德营业成本同比增速分别为28.87%、35.00%、30.48%和42.32%，显著超出公司同期营收增速，分别为23.80%、33.89%、28.46%和38.50%。

梳理发现，2018-2021年，药明康德直接人工成本分别高达24.01亿元、33.14亿元、44.30亿元和64.14亿元，同比增速分别为39.94%、38.03%、33.70%和44.77%，整体增速较高。

随着人力成本持续攀升，药明康德的盈利能力也开始减弱。2018-2021年，药明康德销售毛利率分别为39.45%、38.95%、37.99%和36.29%。

扛起高估值不易，还将陷入内卷

身为全球CXO行业龙头企业之一，药明康德还面临着国外政策影响风险。

2021年，公司整体营业收入为229.02亿元，归母净利润为50.97亿元。其中，来自美国客户收入121.46亿元，同比增长37.1%，占整体营收比高达53.03%，美国是公司收入来源的重要市场。

但市场一直有声音认为，包括药明康德在内的中国生物医药企业将置身于大国博弈漩涡中。去年12月15日，药明康德A股跌停、港股跌逾19%，起因便是源于一则未被证实的消息——“美国商务部可能制裁中国生物科技类企业”。

随后不久，药明生物被美国列入出口管制“未经验证清单”。

药明康德本次虽未直接受到波及，但面对已经出现的监管变动，收入相对依赖美国市场的药明康德，在政策面不确定性的阴霾下，无疑相当于头顶着一把随时可能落下的“达摩克利斯之剑”。

急于套现的股东们，其实也并不属于低位套现。

即便已经过一轮下跌，但相较而言药明康德的估值仍处高位。以查尔斯河实验室以及 IQVIA Holdings Inc公司为例，二者滚动市盈率（TTM）分别为25.19倍和35.24倍，远低于药明康德的43.01倍。

随着行业投融资规模收缩，国内人力成本优势渐退，以及美国政策面不确定性的加持，药明康德如何继续维持超高的估值，压力或许并不小。

药明康德还深陷内卷中。

一方面，全球医药行业研发投入进入低速增长。据2021年6月最新的Frost & Sullivan报告预测，全球医药行业研发投入将由2021年的2241亿美元增长至2026年的3129亿美元，复合年增长率仅约6.9%。

另一方面，目前CRO企业数量仍众多，行内竞争并没有因此减少。其中，仅国内药明康德的竞争对手就有睿智化学、泰格医药、博济医药、美迪西等。

据火石创造统计，国内CRO企业总体超525家，包括临床CRO企业248家，临床前CRO企业262家，综合性服务外包企业15家。

曾几何时，行业景气的时候，CXO企业人人都能顺势而起。然而，如今随着全球行业格局大变，药明康德下一步将靠什么比拼未来，不免令人担忧。