文｜星图金融研究院

近期，股市中券商板块表现亮眼。6月以来，中证证券行业指数最高涨幅近15%，虽然近两个交易日有所回调，但涨幅仍近10%。其中光大证券更是从6月8日以来六天五个涨停板领涨券商板块，更是引起热议。

券商行业历来被看作是牛市来临的“旗手”，每当券商大涨时，总是能引起热议，市场关注度非常高。但另一方面，券商又被称之为“周期之王”，大涨大跌如同过山车，让很多人追高的投资者深套其中。

那么，对于这样一个行业，又该如何去投资呢？

四大业务，券商的核心

从券商的主要业务来看，既有轻业务，也有重业务。传统的经纪业务、资管业务是典型的轻资产业务，也是券商营收中占主要地位的业务。其它如两融业务、衍生品业务是属于重资产业务，相对而言收入占比较小，且马太效应明显，大券商占主导地位。在所有业务中，有四大类业务为券商最主要业务。

一是经纪业务，即收取证券交易的手续费，取决于股市中的换手率和佣金率。证券市场是会员制度，个人没办法在市场独自进行买卖，所以委托有会员资格的券商来进行代理买卖，投资者在券商开立个人账户进行交易，并支付佣金。对于券商而言，是一种标准的持牌业务，这种看似垄断的业务，因为同质化竞争得太激烈，近年来费率持续走低。

经纪业务的收入与市场的波动基本一致，牛市时，投资者热情高涨，交易频率高，经纪业务的收入也自然就水涨船高。反之，熊市时，市场交易量显著下降，经纪业务收入自然减少。

第二种是投行业务，即承销与保荐业务。一般来说多指券商的IPO业务，即券商辅导企业进行公开市场融资并上市。但从更广义上看，还包括了债券融资、股票市场再融资、兼并收购、企业重组等。证券公司通过发行股票、债券等形式的证券帮企业融资，然后收取佣金。以IPO为例，券商的收入就是承销保荐费，一般在融资额的5%-10%不等。

与经纪业务相似，投行业务的收入也会与市场波动高度正相关。在牛市时，投资者投资热情高，资金入市更多，对于企业而言则是更容易融资。IPO的企业也就会显著增多，因此券商通过投行业务赚取的发行融资费用也越多。

第三是券商资管业务。券商资管业务可以简单分为集合资产管理、定向资产管理和专项资产管理。集合资产管理类似于市场上基金的运作模式，属于大集合。低于200个投资者且个人资产超过100万投资称为小集合，对应私募的概念。定向资产管理是接受单一客户委托进行的资管业务，包括票据类、委托贷款类、特定收益类等等。专项资产管理主要是资产证券化，也就是ABS。

第四种是自营业务。也就是证券公司用自有资金直接投资证券市场。由于券商得天独厚的优势，券商在运用自由资金在二级市场上买卖股票会受到严格的监管限制，例如单只股票不能超过总资产的10%等。

这类业务十分考验券商的自营和投研水平，虽然说仍然较大程度受到市场波动的影响，但不同的券商在自营业务的收益率呈现出较大的差别。

除了这四大类传统业务外，近年来券商的创新性业务收入占比也在逐渐提高，如衍生品、两融（融资融券）业务等。但从收入规模和占比上看，与这四大类业务相差甚远。

周期与价值共舞，投资券商的两个维度

与很多周期股不同，券商虽然也是周期股，但其周期性并非是经济的周期，而是股市的周期。从前述券商的主要业务看，券商股的业绩随着股市的波动而波动，具有“放大器”效应。这种独特的业务模式导致券商股呈现出极强的周期波动，也由此被赋予了“周期之王”的称号。

对于投资者而言，第一种就是周期性的投资方式，即寻找判断市场的交易热度。从过去几次的牛市来看，每次牛市之前，股市交易量会显著放大，券商也会随之有一波较大的行情。例如从2014年底到2015年中。A股从低点交易量5000亿左右，直接涨到2014年底的1万亿，券商股随之暴涨，两个月就翻了一倍以上。到2015年二季度，市场热度加速上升，成交量一路攀升，日均交易量最高时近3万亿，券商股也随之迎来第二波上涨。随着2015年6月创业板的见顶，市场成交量也快速萎缩，券商股也随之暴跌，整个板块连跌五个月，最大跌幅超过了60%。在2019年初和2020年中也都有类似的行情，券商股往往在一两个月的时间内就快速翻倍，龙头股甚至三到五倍也频频出现。

除了周期性的投资方式外，另一种则是寻找成长性强，护城河较高的券商，秉承价值投资的理念。也就是说，要在券商中寻找基本面成长性更好、安全边际更高的标的。

这类的标的主要包含三类概念股。一种的行业龙头，行业中称之为“打造中国的高盛”。高度同质化的业务中，必定是龙头取胜，市占率越高，龙头地位越稳固，其估值溢价也就越高。

第二类是财富管理的企业，要搭上中国居民财富增长的快车，为居民提供更好的财富管理业务。这种业务或是通过加强自身的资管能力，打造自身的明星产品，获取市场知名度。另外则是做大做强基金销售业务，通过赚取基金销售、托管的中介费用，保证在轻资产业务模式下，提高券商的ROA水平。

第三类则是金融科技概念。典型就是东方财富，其互联网和金融科技属性更强。东方财富通过互联网的玩法，吸引大量客户，并将这些客户引流至其券商和基金业务，形成了一种轻资产、高收益的业务模式。目前东方财富也已成为券商中市值数一数二的龙头企业，也是最被券商投研看好的龙头券商之一。

“旗手”大涨，切忌上头

回到本文开篇提到的，券商大涨之所以关注度高，原因就在于很多时候券商大涨都是牛市的前兆，因为很多人也都跃跃欲试。那么从当前来看，牛市真的来了吗？不可否认的是，现在市场仍处于底部区域，无论是估值、盈利都处在周期的底部。但现在可能很难说是全面大涨的“牛市”来了。

一般来说，股市的反弹只需要投资者情绪的催化，这种情绪的引爆点或者是政策、或者是某些事件。但由熊转牛的反转则基本都伴随着经济周期、估值、政策等多方面的共振。特别是经济基本面，往往从衰退走向复苏时，股市也才会由熊转牛。

但这种反转一般也会大致分成两个阶段：

第一阶段是经济复苏的初期，此时经济基本面尚未好转，但市场活力有了明显提升，投资者不再继续悲观，股市估值由底部逐渐修复。这种牛市比较脆弱，市场信息尚未建立，企业盈利也未见好转，因此估值的修复也往往并不确定，股市呈现震荡向上的趋势。

第二阶段则是全面牛市，例如2019年1月开始的上一轮牛市，就是典型的全面牛市。市场不分板块、不分行业的全面性上涨。这种往往是经济数据已经全面好转，企业不仅盈利向好，估值也开始提升，市场迎来“戴维斯双击”的行情。投资者也非常乐观，小幅度的回调也经常会被看成是加仓的好时机。此时也是市场中赚钱效应最好的一段时间，就像2019年下半年的行情一样。

那么，当前的经济已经进入复苏，甚至过热期了吗？

如果没有如上海这样疫情的干扰，今年毫无疑问经济会较大程度的复苏。但疫情的不确定性、海外的通胀形势、突发性的俄乌冲突，这些影响因素都使得经济复苏的脚步被大大减缓，甚至疫情的不确定性还有可能再次中断这种复苏。即便抛开疫情的影响因素不谈，当前可能也仅仅是部分行业板块的估值修复。例如像光伏、新能源等高估值成长板块，在前期已经跌了30%-50%的情况下，近期的上涨主要就在于估值的修复。

同时，从A股的历史表现来看，这种经济复苏初期或者说复苏的前奏，股市也往往要经历较长时间的震荡期。

从当前经济的基本面来看，仍然面临较大的困难。出口已经没有了如2020年时全球率先复工复产的优势，海外在面临极大的通胀压力下，需求也同样在逐步降低。出口很难有增量，甚至会成为拖累，一方面海外在逐步退出刺激，需求回落，另一方面，各国逐步走出疫情，生产恢复。因此当前外部环境的压力都要远远大于2020年疫情爆发时。

而在政策的刺激方面，无论是力度还是空间，也都远远逊于020年。回顾2020年疫情爆发后，地方专项债、特别国债等财政政策大幅发力，货币政策无论是降准、降息都有较大空间。而当下，疫情防控本就使地方财政本就捉襟见肘，房地产市场的低迷又使财政压力进一步加大，财政政策空间有限。货币政策央行虽然强调“以我为主”，但在中美利率倒挂、汇率等压力下，继续宽松的空间已然不大。

所以综合来看，我们现在虽然已经逐渐走出衰退的底部，但要想实现经济的强劲复苏，恐怕还需要时间修复。

对资本市场来说，同样如此，虽然在3月16日金融委重磅定调，政策底基本确认后，长期好转的方向已经确定，但正如前文所说，牛市的反转并非一蹴而就，而是需要政策、估值、盈利的多重共振。对于投资者而言，也切忌看到牛市“旗手”券商领涨，就过于上头。