文|新眸 叶静 桑明强

不知从何时起，我们开始怀恋过去的一级市场，那是一个诸侯竞技校场时代，中国曾是无数草蜢VC、PE的天堂，但随着古典互联网逐渐衰落，这片投资热土的魔力正在消失。

今年国内创投机构的募资情况也是几家欢喜几家愁，早期跑出来的VC和PE们，大都成了游戏规则的制定者，体量背后是更高的估值承受能力和海量的资源能力，相互抱团有了更高的议价空间，相比之下，跑步进场的新玩家们，大多被围堵在半路，也难以负载大基金带来的各式隐形溢价。

在这种背景下：少数顶级机构接连超募，大批中小机构颗粒无收已成常态。据CV Source投中数据显示，近年来新成立机构和认缴规模双双下降，整体募资退回至5年前水平，但单笔募资动辄百亿，如同互联网大厂的马太效应，原有的“二八法则”正向“一九定律”靠近，一来一回滚雪球，内卷已经定式。

图：新成立基金数量、规模变化（来源：CV Source投中数据）

在市场向好的情况下，VC、PE的规模增加是充分必要条件，但眼下绝大部分机构的活跃度已经出现了明显下降，背后原因就在于“诸侯太多但土地是固定的”，以至于伯乐太多种马不够分，杀马垂直纵深成了唯一出路，最明显的例子是，一些小型或单一赛道的VC们开始向“投资事务所”和“产业投行”转型谋生，如果说以前的创始人和LP在思考基金结构、组织规划、还有企业的商业模式，现在更多放在了产业落地、企业交了多少税、产业联动在哪里？

另外一个司空见惯的现象是，以前在资本帮助下迅速崛起的明星公司们，与之前的VC、PE好友们仍保持着亲密伙伴关系，问题的关键是，前者没有新面孔，后者也讲不出新故事，徐新和张磊没能投出下一个京东，软银和淘宝的故事还停留在20年前，风投圈盛行的长期主义，越来越像是吃准一两家公司后，就可以高枕无忧、坐吃山空。

昔日的BATJ等互联网巨头也纷纷下场，做起了投资生意，留给独立创业型机构的“活路”越来越少，一、二级市场倒挂甚至成了普遍现象，活跃在市场里的头部机构靠着以往优秀的退出成绩和投后管理服务能力，在投融资方面均占优势，阿里系、腾讯系，新上市的公司血脉里开始流淌起大厂的基因，背后的融资机构也总是红杉、高瓴那么几家。

图：活跃天使/VC/PE机构占比变动（来源：IT橘子）

经纬中国张颖曾在采访中直言，“好项目能投资进去的就是那不到十家的的头部，腰部的机构几乎没有机会参与抢夺。”事实上，现实要比张颖讲得更加残酷，在产业轮转和新一轮经济周期中，不少二、三线风投机构被大机构卷到生死边缘，如今一级市场也不复当年，呈现倒金字塔形状，互联网巨头和头部VC、PE们日复一日讲述的，仍是老套的顶层游戏。

01 早期红利的既得利益者

犹记得上世纪90年代，烧钱和铺规模是全球互联网赛道投资的主逻辑，用户、流量、平台是这类公司获得超高估值的财富密码。但随着2000年纳斯达克指数崩盘，在不到两年时间，互联网进入泡沫清洗阶段，据当时报道，整个股市市值几乎蒸发了2/3。

彼时中国互联网还处于萌芽阶段，三大门户虽然流血上市，但也都靠着二级市场融资续命，王志东、张朝阳、丁磊三人开了先河，后来者BAT沿着前辈的路，从对标国外企业开公司，到吸引VC、PE融资，赴美上市开始成为一种潮流。

以百度为例，在它上市前，投资者对管理团队做出了调整，百度总裁李彦宏的头衔改成了“首席执行官”，找来了普华永道最年轻的合伙人王湛生担任CFO，同时经过几年的内部培养,朱洪波也正式担任首席运营官，联合创始人徐勇出任首席策略官。

尽管当时的百度已经占据着国内搜索技术服务市场约80%份额，但互联网泡沫后，国内能够付得起价钱的也只剩下新浪、搜狐等少数几家门户网站，并且百度在服务范围、方式以及收入分成方面还会受到这些网站的制约。德丰杰曾经投资过一家名叫Overture的公司，在它的推荐下，百度最终决定借鉴Overture的经验，把竞价排名作为自己的主要盈利模式，与此同时，德丰杰先后投资的China Ren、空中网也都成了百度的客户。

和百度的处境相类似，软银选择押注阿里，IDG开始给腾讯输血，回顾早期互联网公司的成长经历，除了赶上了一个新兴行业的诞生红利，在跑马圈地时也离不开资本的参与，几乎同一时间点，以深创投、上海联创、联想投资为代表的本土创投相继涌现，IDG、霸菱投资、宏碁投资等是最早一批进入中国的风投机构，熊晓鸽、徐新带来的美元基金成为主流。但孙正义、杨飞等成就了一批巨头后，昔日的隆中对也成了这些公司流传至今仍难以超越的投资战绩。

聚光灯下，和中国互联网一道崛起的，还有VC和PE们。

2005年百度上市，当天股价暴涨5.6倍，同年沈南鹏成立红杉中国，张磊创立高瓴资本，前者后来包揽了猫、狗、拼三大电商巨头，也是唯一一个同时投资了TMDP（今日头条、美团点评、滴滴、拼多多）的公司；后者先后压中腾讯、京东，原始的2000万美元基金规模，至今已增长3000多倍。除此以外，软银阎焱的赛富基金，IDG王功权的鼎晖创投，今日资本、北极光等耳熟能详的玩家也相继加入角逐。

之后的3年里，由于政策助推，中国风险投资额年增长均超过50%。据科技部统计，2005年全国已有创业投资机构319家，创业VC机构累计投资近4千项，其中高新技术项目占比超过6成，高达326亿元。截至2007年底，我国VC机构超过360家，管理资金超过660亿元，中国成为世界第二大风投资本聚集地。

随着次贷危机到来，VC和PE们不再只关注高科技产业，目光开始转移到具有长周期性的非TMT行业。等到创业板正式推出，VC在国内可以通过创业板上市退出获得收益，并开枝散叶，人民币基金逐渐取代美元基金成为主流。

2010年前后，互联网的第二大浪打了过来，真格基金、经纬中国、顺为资本、高榕资本、锋瑞资本扎堆出现。为了抢占红利，VC、PE快速扩张，据Preqin数据统计，这期间大中华区VC、PE管理资产规模从不足2000亿美元猛增至1.78万亿美元。

后来有从业者形容到，“中国的VC没有边界感，即使是不同性质的资产类别之间，也可以轻松跨界。”这也预示着，中国一级市场即将迎来了一个新拐点。

02 投资人的朋友圈法则

4年前，小米向港交所递交上市申请，按照估值计算，其市值将一改BAT局面，成为仅次于腾讯和阿里的第三大国内科技股巨头。当年如果保守以700亿美元市值计算，雷军将在上市后身家一跃达到210亿美元。

也正因此，小米背后的第二大股东晨兴资本和老乡刘芹浮出水面。雷军说，“刘芹最初投资了500万美元，如今收益率达到866倍。”晨兴资本联合启明创投、IDG等先后参与小米的A轮与B轮融资，累计金额1.31亿美元。期间只有F轮有股东减持，晨兴资本则通过在上市前450亿估值的最高点减持，净赚1.5亿美元，这还未包括晨兴资本此后减持获益。

据招股书披露，与晨兴资本同期参与投资的VC公司，还有持股比例2.92%的顺为资本。后者是在小米C轮时，雷军与投资人许达来一起组建的专注TMT的美元基金。在此之后，雷军大多以顺为名义进行天使投资，定义为国内最接近孵化器体制的VC，在小米相关的硬件领域孵化创业公司，意图打造具有互补效应的新产品并纳入小米生态链，比如紫米和华米。

许达来认为，顺为和小米是兄弟关系，虽然没有直接关联，但业务上有很多合作。雷军参与每次投委会会议和决策，所投项目雷军都要亲自决定。“小米是心脏，我们是血液，负责运作和循环。纯财务投资意义的项目归顺为，战略问题归小米。”这样看来，小米生态链里的都是战略+财务意义兼具的公司，雷军曾说要在五年之内投资100家智能硬件公司，这些项目中大多会有顺为的身影。

所谓肥水不流外人田，大公司建立自己的VC机构并不鲜见，互联网巨头要么做平台、要么做生态，需要众多细分领域的中小企业为自己站队。

小米上市那年，腾讯总裁刘炽平在投资年会上曾表示，过去腾讯投资了600多家企业，而这些企业新增加的价值已经超过腾讯本身的市值。马化腾在采访中表示，腾讯投资的基本逻辑是除了通信社交和内容，其他都交给合作伙伴，不会追求控股，通过小比例占股的方式投资。

沈南鹏带领的红杉看好电商赛道，接连投资了唯品会和京东，后者逐渐成为腾讯在电商领域对抗阿里的腾讯系电商。腾讯以LP的身份投资了数十家基金，红杉、云锋、中信、创新工场、高榕资本、钟鼎创投名列其中，而红杉和高瓴也成了腾讯投资朋友圈里最重要的两颗双子星。

根据企查查数据显示，2012-2022年间，腾讯公开对外投资1175起，披露总投资金额12759.3亿元，参投项目共925个。这套“资本＋流量”的打法，后来被诟病是让大公司失去创新力的病源，但其实也是企业不断织网构建生态和人脉、争夺未来的常用手段。

过去有知情人士透露，马云和虞锋的云锋基金采用的是类似于小米的VIE架构，史玉柱、沈国军、王建国、王玉锁、江南春、周忻等人也都参与其中。对于马云、王建国、史玉柱等企业家来说，共同出钱资源共享，再一起赚钱，变相做的其实是人脉生意。

无独有偶，年仅30岁的曹毅从红杉资本单飞出来创立源码资本，此后很长一段时间里，源码只有曹毅一位合伙人，期间字节跳动、美团均为他投资的成功案例，因此曹毅与张一鸣、王兴等人私交甚笃。

由于朋友圈过于强大，源码前两期基金项目来源超过一半都是曹毅个人，担任LP的有王兴、张一鸣、姚劲波、李想等十多位独角兽企业创业者。正如王兴评价腾讯时说的那样，他们之间的关系：不仅是股东，还是朋友。

03 真风投，还是跟风投？

VC始于上世纪五六十年代的美国，上述的企业间风投也并非中国独创，此前国外谷歌全面改组为AlphabetInc，旗下囊括了一系列投资业务，亚马逊也在自动驾驶、电动车和生活服务类等公司做出过不少于数十亿美元的战略投资。

有意思的是，无论是从投资的规模、额度、复杂程度，还是企业与专业风投机构之间的私交程度，国外的发展远不及国内的水准。

硅谷被称为世界上VC发展最好的地方，红杉、KPCB、红点等50多家知名VC与很多大小企业、投资公司，将自己内嵌于硅谷的非正式网络中，苹果、英特尔、惠普、甲骨文、Facebook，英伟达等都被投过。从70年代的微软，到80年代的思科，再到90年代的雅虎、谷歌，从早年的芯片到互联网，硅谷的VC可以说是随着工业技术革命浪潮发展起来的，但实际上也未在同一时期大批量出现上市公司。

北极光风投创始人邓锋认为，国内的投资机会和硅谷完全不一样，前者机会要大得多，但风险也更大。原因很复杂，从人的角度，管理、商业认知、价值观的区别，从环境角度，文化、法律也都各存差异，其中最显性的因素，是国内的产业更容易形成垄断性，比如互联网行业，BAT圈地后自建壁垒，各个细分领域马太效应明显，巨头挤压之下，独立小公司难有活路。

但在DCM合伙人林欣禾看来，硅谷的生态圈只关心产品，但在中国，要投就投能带领公司上市的创业者。硅谷风投的合伙人一定要对那个项目有一定深度了解，不是靠看一些报纸，看一些讲课，应该是说在领域里面待过投过，才会有经验。所以早前硅谷会有车库公司，也会有学院派的独角兽诞生。

相比国外，国内的创业环境更偏向万众创业，但创业到底是精细化还是大众化，却比较模糊。愉悦资本合伙人戴汨认为，中国和硅谷根本的区别在于，前者重视行业的重新改造，后者是技术驱动，所以很多C端行业在中国更有机会，但也意味着评估价值的过程更加复杂。

“广撒网，多点占位。”是当下国内风投的特征之一，近几年的共享经济、网约车、生鲜电商，风口一个接着一个，一方面是人口规模带来的互联网流量红利，另一方面是风口太多，应接不暇，机构之间存在信息差，又没有足够的时间像伯克希尔哈撒韦一样做尽调，解决方法往往是跟风下注,尤其在对互联网公司进行估值时，烧钱率的重要性，甚至高过利润表。

以前VC、PE行业内卷激烈时，KPCB创始人克莱纳也说过，“过去花2到3个月的时间来思考和决策，现在必须在几周甚至几天之内决定是否投资，如果我们不做决定，项目就会被其他创投基金抢了去。”如今这一现象在国内频频重演，毕竟只要追上风口，远比像巴菲特“不投资不懂的领域”的投资方式在短期内收益更高。

举个例子，腾讯被称为企业投资的风向标，早期美团收购摩拜等热门事件，腾讯无一不是起到决定作用的主导力量。外界对其投资决策信心十足，认为它拥有更大的胜算和更强的背书，甚至有人肯定，腾讯投了谁就意味着谁是行业龙头，因为“腾讯可以影响一切”。

这其实暴露的，是资源集中头部，信息严重不对等，而大公司与机构们搭建的朋友圈，在彼此之间存在天然的信息屏障。

04 规模效率难兼得

2016年，小米创始人雷军今年登上了《连线》杂志英国版的封面，封面上有着醒目的大文：It’s Time To Copy China。这印证了此前Uber首席执行官Travis Kalanick的预言，“未来五年，中国将会出现更多的创新、更多的发明和更多的创业家，北京甚至会超过硅谷。”

IPO曾是VC们最为期待的时刻，投资美团、快手、拼多多、蔚来等项目，给红杉至少带来了账面2500亿到3000亿的回报。但如今，不仅IPO难，借IPO赚钱更难。

结合胡润调研，目前世界上一半的独角兽公司在美国，中国位居第二。在2021年形成的独角兽中，有30家位于中国，但新独角兽出生率环比下降15%至113只，IPO大幅下降，两者环比下降超过40%，IPO在过去一年中表现乏善可陈。

图：近五个季度投融资交易活跃变化（来源：IT橘子）

在一级与二级市场之间，信息通过估值来进行传递。公司当前股价信息包含投资人对未来收益的预期，但买入价和资本市场给出的价格的落差，账面回报开始变低，很多中概股上市前的预估就已经透支了未来十年的预期。

如前言所述，通过孵化或战略投资等方式，互联网巨头搭建生态系统，结合CBInsights、桔子IT等数据发现，过半的企业或多或少与BATJ等互联网巨头有关联，其中，企业估值越高，巨头的影响力越强。从估值前十企业来看，与巨头关联程度高达100%，较去年同期增长10%。

事实上，回顾过去几年中概股的表现，除了常驻的几个龙头外，例如字节、蚂蚁，很多公司当前的市值只是上市时的一个零头。大部分的中概股在上市寻找基石锚定的那一刻，就是他们烟花最灿烂的时刻，增长不及预期，迎接的只能是下跌。随着市场环境下行，过往高举高打的策略，已经逐渐失效。

图：部分独角兽上市前后市值变动（由新眸绘制）

另一方面，中国投资人的数量庞大到冗余。据36氪统计，通过对比2021年中美两地VC数量、投资笔数的统计后发现：美国VC单支基金年投资均数为2.7个，而中国的这一数据不到前者的二分之一。现实的供过于求，VC行业扩张后收缩，人员优化成为必然。

人海战术是国内大部分行业通用的策略，当市场热钱不断涌入，优质标的以稀为贵，此时基金规模的重要性凸显，规模越小，GP越难拿到好项目，前期的付出要更多，有了AUM，才有势能和品牌知名度，如果等项目出现时，再去和头部机构争抢，牺牲往往更大。

但如今，冗杂的人员反而可能带来信息效率降低，中腰部以上的机构进行人员优化，并不只在于“开源节流”，而更多是为了提升机构运营效率；对于头部机构来说，AUM触顶一定程度上也意味着风险受力面积扩大，例如时下高瓴陷入难找接盘的困局。

从业人员饱和，基础型人才无用武之地，中国第一家猎头公司创始合伙人许庆林曾认为，目前赛道的热门选手应具备强研究能力，或是行业深耕过的经验型和资源型投资人。与此同时，VC的规模化、机构化趋势加剧，相较于国外PE黑石、KKR等会用90%的管理费来支付团队基础薪酬，国内的管理费用仅在一半左右，Benchmark式的小团队、平权逐渐一纸空文，机构内部的VP级合伙人独立单飞早在2005年就不罕见。

回归本质，不管是机构问题还是人员问题，一级市场的VC、PE需要解决的，仍然如何走出规模和效率不平衡的怪圈难题。