文|投资界PEdaily 周佳丽

这可能是今年VC/PE募资时，最难为情的一幕——

“你要继续和我谈IRR（内部收益率），我只能说我们比较谨慎了。”尽管曾在内部演练过一套与LP访谈的完整话术，但负责募资的郑悦还是愣住了。

2022年开春起，郑悦就开始为所在机构新一期基金的募集而忙碌着。拜访新LP时，她明显感知到一个变化：以前LP还愿意讨论基金IRR，但现在他们普遍开门见山，直接看DPI。

“现在最怕被问DPI。”深圳某知名创投机构IR负责人也如是感叹，大家都不太好意思吹嘘IRR了，敢说DPI才是真英雄。

这背后是LP经历的惨痛一课。走过一个基金周期，当连本金都收不回来的时候，越来越多LP才意识到，DPI才是衡量一家投资机构业绩好坏的标准，毕竟钱到口袋里面才是真的。

LP不相信IRR了

“再牛的VC，别说IRR，先问DPI，到底退出返现多少了。”上海一家头部母基金合伙人王岩如是说。

我们先阐述下概念——所谓DPI，投入资本分红率，这是VC/PE基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例，即LP拿到的现金回报。当DPI等于1时是损益平衡点，代表成本已经收回；大于1时，说明LP获得超额收益；而小于1时则说明LP没有收回所有成本；等于0就是没有任何收益。

可以说，DPI是VC/PE机构最直观的试金石。

而IRR则是基金的内部收益率，简单说就是账面数字。随着基金所投项目的估值攀升，IRR也会跟着上涨，所以很多基金在项目上市之前，IRR都还比较好看。因此在募资时，VC/PE机构也乐于将这一数字主动展示给LP，作为其赚钱能力的一种体现。

“以往如果投资组合中有一两个明星项目，基本上可以一直吃IRR的红利，光靠PPT就能募到一大笔钱。”深圳一位IR朋友如此形容前几年的募资市场，“有些项目不上市的时候，IRR回报特别好。数字摆在那，可以永远不动。”

大约从2015年开始，一级市场热钱不断，新VC如雨后春笋般冒出来，互联网独角兽上市的造富故事极具诱惑力，GP对DPI避而不谈，LP也沉浸在基金打造的IRR梦幻中而心甘情愿地掏腰包，所有人都一团和气。

人民币基金期限普遍不长，一般5-7年。如今随着时间的推移，大量基金已经进入退出期，真正验证GP的时刻随之来临。从2021年起，DPI开始被摆上了台面。

然而，这两年退出市场的境况大家有目共睹。随着新冠疫情、美国加息、俄乌冲突等一系列国际事件，加上一二级市场估值的严重倒挂，退出市场面临着巨大的不确定性。数据显示，美股和港股的IPO数量均急转直下，A股破发潮也是历历在目，有些项目甚至已经亏到了B轮，境况惨淡。

IRR泡沫被戳破，LP们猛然发现，自己陪跑了这么些年却连最基本的本金都收不回来。

回想数年前，赛富亚洲投资基金创始管理合伙人阎焱曾在清科年会预言：很多VC/PE不仅不能赚钱，可能连本金都收不回来。“跟美国的基金做比较，人民币基金投资周期大部分是七年，到了七年的时候，美国一线基金的钱能够收回来，收回投资成本，DPI大部分都是1。而中国VC/PE到第七年，大概只收回本金的25%左右。”

国内某家族办公室负责人吴君同样大吐苦水：“2014年投的一些美元和人民币基金，现在真实DPI实在太低了。这些项目所占资金量都比较大，而离上市时间又比较长，退出遥遥无期。”

钱收不回来——吴君吐槽：“DPI不到1的一抓一大把，某些知名基金扒开了看DPI，以前觉得可能不如买理财，后来发现还不如存定期；甚至还有名头很响的基金瞒着LP，其实基金已经亏光了。”他毫不遮掩地指出，投资策略混乱，90%项目不赚钱，80%团队都是废，这种基金注定要被市场淘汰。

DPI拿不出手，今年募资受阻

老牌VC开始裁员

现在情况不同了，吃过亏的LP越来越在意DPI。尤其是今年，DPI更是成为筛选GP的第一问。

DPI之所以变得如此重要，是因为IRR的“纸面富贵”蕴藏了非常大的风险——过去一年，很多基金经历了从令人振奋的账面回报到烟消云散。投资界了解到上海一家明星消费基金，前面三四年投资回报倍数不错，但随着一个重仓项目的暴雷，一切都成了泡影。这也意味着，身后的LP将与基金一同承担亏损。

如我们所见，经验丰富的LP开始对单个项目的IRR不买账，并对GP的DPI提出了更高的要求，不少VC/PE机构募资时因拿不出合理的DPI成绩，而被拦在了LP的大门外。“在见第一面的时候，可能只有不到5%的GP能让人眼前一亮。”最近聊了不少GP，王岩有些无奈。

LP越来越谨慎，甚至设置了DPI门槛，也引发了一系列连锁反应。投资界从知情人士处获悉，一家总部位于上海的超百亿规模老牌VC机构因为DPI不佳导致新一期基金募资折戟，随后内部启动了大刀阔斧地复盘和优化，裁掉了项目表现不佳的员工，御寒过冬。

相似的一幕幕还在VC/PE圈上演着。东方富海董事长、创始合伙人陈玮曾直言，在中国，五年左右的基金DPI最好大于1，若是不大于1，那么每年的LP会议就要开成批斗会了，“日子会很难过。”

他进一步分析，相对而言，人民币基金的钱还比较烫手，期限较短，不管是国有还是民营的LP，大家都比较着急，十年分五倍的钱，还不如七年分三倍的。

对GP来说，5年左右能否把本金还给LP是一个槛，怎么做好DPI的规划和安排也是GP的重要能力。但事实情况是，一个周期下来，DPI能做到1.2、1.5的GP堪称凤毛麟角。

当然在实操中，无论是“唯IRR论”，抑或是“唯DPI论”，都是片面和偏颇的。LP依然可以通过基金不同阶段的IRR来判断基金的投资节奏和策略规划。

“基金存续的前4-5年，更应该注重IRR，在此之后应该更注重DPI。”上海一位母基金朋友如实相告，“LP也需要更具耐心，虽然有些GP的现有基金还没有产生很好看的DPI，但我们会根据其阶段来横向比较同一周期、同一体量和策略的基金，最终做出判断。总结来说，DPI是非常重要的衡量标准，但不是唯一。”

毋庸置疑，追求绝对收益一定是一级市场的命脉。如果一支基金能让LP很快拿回本金，剩余的投资份额又能在存续期里有不错的回报预期，甚至最后预期大部分实现，那么一定会受到LP群体的欢迎。

基金到期，LP要分钱，市场正在淘汰不赚钱的GP

分不到钱，LP江湖变了。

进入2022年，大多数VC基金到了7年期限，LP终于等来退出期。6月年中，往往是国内创投机构内部举行合伙人年会的日子。然而有人欢喜有人忧，GP基金回报低而引发的紧张情绪已经悄悄蔓延开来。

此前，国内某VC机构将一批被投企业喜讯密集转发到自己伙伴微信群里，在一堆恭喜声中，没想到尴尬的一幕出现了——一位LP直接留言：“看着很开心呀，感觉我们投了一堆厉害的企业，那么请问什么时候也给LP分分钱呢？”据悉，该LP所参与基金的业绩远远低于预期。

超高净值个人LP刘凯也有着相似的遭遇。2014年，刘凯出资成为北京一家知名VC机构一期美元基金的LP。如今整整8年基金期限已经过去了，仅拿回投资本金的20%。“现在看到他家公众号里满屏的喜报内心毫无波澜，不知道猴年马月能拿到回报。”

“做那么多年LP，我最深的感触是，一家GP的责任心太重要了。”一位匿名LP感叹，这些年见了不少GP，他们都有魄力和雄心，却很少有与之匹配的沉下去扎实研究底层资产和底层逻辑的责任心。“魄力和雄心是他们的，资金是我们出的。”

结果，有一次项目出现问题后，GP显得风轻云淡，LP不得不亲自下场帮忙解决，“硬生生把自己逼成了GP。”

这不禁令人想到达晨财智合伙人、高级副总裁邵红霞此前所言，GP要以LP的心情来对待整个投资，就好像拿着自己的钱在投资，“将心比心，每次有项目出问题了，我自己心里特别难受。”她曾感慨，“这个行业的信任很难得，但是赚钱才是硬道理，我总是反复地提醒我们团队，只有能够穿越周期的持续回报，才是LP给你钱的理由”。

一旦丢掉敬畏之心，那迟早也会被LP所抛弃。投资界访谈发现，今年以来，多家母基金进一步强调直投策略，如活跃在长三角地区的某国资背景的市场化母基金，将新一期基金中的直投比例拉升了10%至40%。

说到底，还是业绩为王。GP的使命，就是给LP赚到钱——真正脚踏实地做出业绩的GP，永远不会缺钱。

文中郑悦、王岩、吴君、刘凯为化名