文|星图金融研究院 薛洪言

近期，受猪价上行影响，A股生猪养殖板块再次走出独立行情。2022年6月7日-24日，申万生猪养殖指数累计涨幅19.1%，在各大类行业中位居第一。

复盘今年生猪养殖板块行情走势，大致可分为三段：第一段1月1日-4月19日，震荡上行，累计上涨11.15%；第二段4月20日-6月6日，快速下跌，累计跌幅18.2%；第三阶段6月7日-24日，快速上涨，累计涨幅18.6%。

就第一段行情而言，主导逻辑是能繁母猪产能去化。这段时间，生猪板块虽然整体涨幅不大，但走出了独立行情。同期全A指数下跌14.82%，生猪板块获得超额收益26个百分点。

对于养殖行业，能繁母猪代表着行业产能，可类比一般制造业中的厂房设备。当行业中的能繁母猪存栏数量下滑时，意味着未来市场生猪供给下降。考虑到猪肉消费需求整体稳定，供给的下降会带来猪肉价格上行，生猪养殖企业盈利能力抬升。这种预期提前在股价中反应，就形成了年初第一段行情。

数据显示，自2021年6月以来，全国能繁母猪存栏数量就开启了去化周期。今年春节后，猪肉进入消费淡季，生猪养殖企业亏损加大，育肥猪头均亏损一度达到600元左右，能繁母猪去化速度加快，带动生猪养殖板块在熊市氛围内走出独立行情。

就第二段行情来看，随着能繁母猪去化出现拐点，前期逻辑被破坏，市场出现了分歧。这段时间，恰逢大盘底部反弹，生猪板块逆势下跌，再次走出独立行情，超额收益-21个百分点。

3月下旬以来，国内生猪价格开始触底反弹，生猪养殖企业现金流压力逐步下降。受此影响，4月份能繁母猪去化速度明显放缓，5月能繁母猪存栏环比回升。这表明前期主导板块上涨的能繁母猪去化逻辑被破坏，市场出现了预期混乱，不少低位布局的资金选择获利了结，带动板块快速下行。

就第三段行情来看，估值快速修复，接近前期高点，意味着市场就新一轮猪价上行周期开启达成共识。

基于母猪怀孕周期和仔猪生长周期，从母猪受孕到育肥猪出栏间隔约10个月时间。本轮能繁母猪去化始于2021年7月，意味着生猪供给从今年5月份开始开始逐月下降，假定需求不变的情况下，生猪价格开始触底回升，开启新一轮价格周期。

这个逻辑本来是非常清晰的，为何市场在5月份一度出现预期混乱呢？最主要的原因就是与历史周期相比，本轮能繁母猪去化程度有限，导致市场对拐点是否来临产生分歧。

截至2022年4月份，本轮能繁母猪累计去化8.47%，显著低于历史平均15%以上的去化幅度。当然，一味和历史对比难免刻舟求剑，真正的问题是按照当前的去化程度测算，生猪供给并不短缺，供需平衡之下，猪肉价格涨幅有限，不足以开启新一轮周期。

据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，建议全国能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3690万头。可见，结合我国如猪肉消费情况，农业农村部明确了3690万头-4100万头的能繁母猪调控区间。

而2022年4月的去化低点4177万头，仍略高于国家调控区间的上限。这说明未来生猪供给充足，猪肉价格上涨空间有限，生猪养殖企业很难获得足够的利润弥补近一年的巨额亏损，现金流压力难以得到有效改善。过去四个季度（2021Q2-2022Q1），仅上市生猪养殖企业便累计亏损664亿元，不出意外，2022Q2依旧亏损。

同时，随着全球农产品价格持续走高，近年来的生猪养殖成本也在持续攀升。近期，受俄乌冲突等因素影响，玉米、豆粕等农产品价格再次出现快速攀升，带动国内生猪饲料价格再上一个平台。以生猪养殖料肉比（生猪每增重1公斤消耗的饲料重量）2.6倍计算，与2019年相比，当前每公斤生猪仅饲料成本便提升约2.2元。

以养猪龙头温氏股份为例，其2019年生猪养殖完全成本（猪苗成本+饲料成本+药物成本+养户饲养费+公司其他费用分摊）为14.6元/公斤，2022年5月份养猪综合成本约为17元/公斤，每公斤提升2.4元左右。

产能去化不足，意味着猪价上行有限；养殖成本攀升，意味着猪价的小幅上涨不足以让养殖户盈利，或利润很薄。在这种情况下，猪周期完全反转并进入单边上涨周期的可能性不大。事实上，按照当前16.4元/公斤的生猪价格计算，以温氏为代表的养猪龙头现金流虽已回正，但依旧处于亏损状态（折旧摊销）。

在这个意义上，现阶段生猪养殖板块的快速上涨，交易的依旧是能繁母猪去化逻辑，准确的说，是能繁母猪虽暂缓去化但未来终将继续去化的预期。

今年4月份，随着生猪价格反弹，仔猪价格同步回升，意味着养殖户加大补栏力度，这些新增供给会在四季度集中释放。5月份，能繁母猪存栏环比提升，新增产能会在明年一季度逐步释放。从需求角度看，每年4季度到次年春节为猪肉消费旺季，春节后对应猪肉淡季，意味着2023年春节之前的需求旺季，猪价会因供给上升而受到抑制，涨幅有限，养殖户难以积累充足利润；春节之后，供给继续增加、需求快速下降，届时猪价有可能再次探底，养殖户现金流压力加大，催动新一轮的能繁母猪去化。

从历史上看，能繁母猪去化很少一蹴而就。受需求的季节性波动、养殖户逆势加产能及国家收储等因素影响，猪价下行会通常会出现2-3次探底，平均需要2-4年时间。在这个阶段，能繁母猪去化会随猪价波动而出现波动。

从2021年初算起，猪价下行至今只有1.5年时间。刻舟求剑一下，明年此时猪价真正开启单边上行周期的概率更大一些，也更符合历史上的猪周期演绎逻辑。

因此，现阶段生猪养殖板块的快速走牛，核心支撑因素既不是当前甚至今年猪肉价格的上行，也不是养殖企业的利润增厚，而是投资者对未来母猪产能继续去化的预期。

换言之，当前的板块上行，更多的是反弹逻辑而非反转逻辑，真正的反转要等到明年春节后再看。既然不是反转逻辑，生猪养殖板块不可能走出单边上涨行情。

在这个意义上，当前的生猪养殖板块，更适合中长期资金布局，持有时间不应少于1年，届时，一旦能繁母猪继续去化，新一轮猪周期开启，生猪板块会继续向上抬升。对于半年以内的短期资金，与其追高买入生猪养殖板块，不如去A股其他板块中找找机会。毕竟，当前的A股市场，成长前景好且估值合理甚至低估的板块和优质个股还比比皆是。