文|市值观察 徐 风

编辑|小市妹

日前，2021年巨亏188.2亿、5亿商票逾期、员工工资都发不出来的正邦科技，公布了400亿巨额的光伏合作项目，希望通过收取光伏设备占地租金缓解流动性危机。虽然公司并没有公布项目收益，但面对巨额负债，依旧只是杯水车薪。

而面对巨额亏损，虽然公司几经否认，但破产质疑一直存在。而已年近花甲的创始人林印孙，能否力挽狂澜，重现昔日辉煌？

01 站在时代的拐点上

辉煌与谷底，往往就在顷刻之间，站在时代的拐点，每一步，都事关生死。

将时间拨回到2019年，这一年是养猪行业绝对的大年，四川新希望刘永好、河南牧原秦林英，都富甲一方。同样林印孙也迎来了自己的高光时刻：

他以250亿位列胡润排行榜江西首富，从2018年第5位跃居第一，身价翻倍暴涨，一举超过了用友王文京和“老”首富济民李义海。

纵观林印孙的成长经历，凭借一股“闯劲”，从临危受命临川饲料厂到全国养殖巨头，从农村贫农到江西首富，经历不可谓不传奇。

所谓成也周期，败也周期。一切都是周期使然。但在周期之上，人的因素，尤其是人性，才是最大的考量。

众所周知，猪周期3-4年一轮回是显著特征。而2019年以来，非洲猪瘟的肆虐、环保督察造成的供给严重受限，催生出一轮超级猪周期。也因此，“得母猪者得天下”成为行业共识。

很明显，价格疾风骤雨般暴涨不仅超出一般人认知，业内“大佬”似乎也有些措手不及。在生猪和仔猪价格经历了2019年初的一轮上涨后，几大规模企业出栏量并没有第一时间释放。牧原和温氏的出栏量甚至还减少了。

来源：中信期货

这并不稀奇，与当时国内仍旧低迷的大环境有关。2019年全国生猪出栏量、能繁殖母猪存栏量分别为5.44亿和2448万头，同比下降了21.6%和17.66%。

因此真正的博弈就在2020年。这一年对正邦集团同样重要，承载着正邦集团，也是林印孙的千亿梦想。同时，命运的天平也在这一年发生了转变。

用一个字概括2020年林印孙的经营策略，就是“抢”。这清晰地反映了正邦高层对行业发展的过度盲目自信，在年报中也呈现出来：

非洲猪瘟和突发的疫情，为企业“跨越式发展”“弯道超车”提供了机遇。制定的“抢母猪、抢仔猪、抢养殖指标、抢人才”的“四抢”战略，“允许阶段性的成本增加和短期利润的牺牲”，属于“战略性亏损”。

举债扩张确实一度让林印孙尝到了甜头。2020年正邦生猪出栏量955.97万头，一举超越温氏股份跃升为国内第二大养猪企业。同时公司股价也迎来了巅峰时刻，8月份26.68元的股价让其总市值接近840亿。

那一年，正邦也实现了总产值1000亿的目标。此刻的林正孙踌躇满志，意气风发。即便遇到2021年的大亏之年，他仍然提出，要在未来五年内实现集团年产值3000亿。

与此同时，包括正邦科技在内的各大养猪巨头，接连发起“亿头规模冲刺赛”。

如正邦科技在2021年初推出了1亿份股权激励计划，计划未来三年出栏量总计超过1.2亿，于2021-2023年生猪销售数量分别不低于2000万、4000万、6000万头作为股权激励条件。

新希望提出了“争三进六”的目标。在2021-2023年间出栏量分别不低于1658万、3316万、6632万头。而温氏则预计2024年出栏量5600万头。

很明显，三者都是紧盯龙头牧原股份未来1亿头目标制定的“作战计划”。初衷如此简单，并没有考虑太多。

对于林印孙而言，酿成当下的危局并不能仅仅归结于“盲目乐观”，更大程度上是在“赌”。

02 周期之殇：一场源自灵魂的豪赌

从发展目标看，各养猪大厂都带有浓厚的乐观主义情绪。谈目标不是一句空话，何况新希望及正邦都据此提出了股权激励计划。

理想很丰满，但要终究要考虑市场容量的骨感问题。

数据显示，2021年全年生猪出栏量6.71亿头，近年来除了2019、2020年的出栏量低潮期，全国消费量基本维持在6.7-7.4亿头水平。

数据来源：国家统计局

如果保持2021年全国出栏量水平不变，按照牧原1亿头，另外3家平均每家6000万计算，仅这4家养殖企业出栏规模就占到全国的51.27%。而据中信期货统计，2021年前CR4市占率仅为11.9%！

所以，过剩是行业唯一的结局。剧本已经写好，就看主角如何演绎。

与此同时，猪企扩产还会涉及到另外一个问题：行业周期以价格为标尺，但考虑到整个母猪的生产周期18个月，以及外购仔猪6个月左右出栏的时间周期，也就形成了行业周期和企业扩产周期的不匹配。

简单的说，就是当自繁自养产能充分释放之时，或许已经处在周期顶部或下降阶段。这也就开启了2021年各大企业比惨模式：而林印孙的正邦科技却是最惨的那一个。

但为何正邦亏损最多？一言以蔽之，源于周期顶部的高负债融资扩张。高负债压力、超高养育成本迫使正邦科技直接“砍仓”母猪，断臂自救。

虽然2020年呈现营收净利双增长情况，但已经有衰退迹象。全年归母净利润同比增长了248.75%，但经营性现金流量净额却仅增长了16.03%。

同时公司第四季度出栏生猪363.48万头，但归母净利却只有3.11亿，扣非净利1.81亿，已经回到了2019年的单季度盈利水平。

外购仔猪和母猪的育肥成本占了正邦科技的成本大头。四季度外购仔猪育肥出栏73万头，完全养殖成本34.8元/公斤，亏损4.7亿，头均亏损达到643.84元。

另外，据正邦科技在投资者问答平台答复显示：大量高价购入母猪使得仔猪成本高达950元/头，而在5月牧原公布的仔猪完全成本仅为380元左右。

即使经历了2021年全年的去产能，今年5月正邦科技完全养殖成本仍为20元/公斤。而温氏和新希望成本为18元左右，牧原为16元。据搜猪网数据显示，6月26日全国瘦肉型生猪出栏价格为17.68元，正邦科技头均亏损接近4元，其他3家已经或者接近盈利。

除了成本，还有杠杆。

2020年，正邦包括短期负债、应付票据在内的一年到期负债高达240.97亿，而在2021年这一数字进一步扩大至268.82亿。

当然，巨额负债所对应的是高额利息。2020-2021年2年财务费用分别为8.43亿和11.78亿。而账上的流动资金从2020年最高的130.43亿降至2022年一季度30.73亿。相对于巨量到期债务捉襟见肘。

在经营上，猪行业并不类似互联网，没有那么多“靠山”频繁输血。如果没有一定的安全边际谈“战略性亏损”，本质上就是一种赌局。

在2020年6月，在猪价高涨之际，林印孙依然选择定增募资超75亿，其中32.2亿元用于生猪养殖业务；7月，他计划在内江投资50亿，用3年时间完成10万头种猪、年出栏200万头建设项目，属于典型的“高位加仓”。

同样在周期顶部的7月，正邦科技总经理，林印孙之子林峰代替程凡贵接任正邦科技董事长一职。这位85后“太子”自2015年便开始担任公司总经理，作为少壮派典型代表，也是一位激进派。

在2021年10月的战略会议上，林峰更是强调：“一亿头出栏目标只是起点，仅是正邦产业链整合的开始。”很明显，林峰用意通过规模扩张达到产业整合的目的，1亿头还远不是终点。

近年来，二代接班成为热门话题。从实际效果看，在老一辈企业家没有彻底退出历史舞台前，并没有太多典型案例。据东吴证券研究，A股许多“创二代”接班后，业务趋于多元，呈现利润增长放缓、盈利水平下滑趋势。61%样本的利润增速中枢在二代接班后出现下滑。

所以对于林峰而言，稳定局面，生存下来，才是当务之急。能达到这一点，已实为不易。

03 另一种结局

还是回到为何正邦科技亏损最多的问题。

巨额亏损主要包括猪价下跌造成的88.73亿、淘汰的约220万头母猪造成的62亿—68亿亏损两项大头。此外是计提的折旧减值和清退补偿等损失。

与新希望、温氏股份作对比，在2021年中报时正邦科技还不是亏损最多，甚至还是最少的，为-14.30亿，上述两家分别为-34.15亿和-24.98亿。亏损扩大与杀母猪有着直接关系。

经过母猪去化后，2021年底正邦科技的能繁母猪数量已降至38万头，而牧原股份则为260万头左右，同样巨亏的新希望和温氏，也都超过了100万头。

作为养猪行业的生产力，正邦科技一夜回到解放前。2022年计划出栏仅500万头，为2021年的1/3，甚至低于2018年。

问题在于，如果正邦科技不对母猪的直接“斩仓”，减少母猪损失，而是同其他企业一样，熬过寒冬等待春天，或许还有另一番景象。毕竟作为养殖业上市公司巨头，在风险敞口没有暴露情况下，保持基本的融资能力还是可以的。

数据来源：公司财报

从“四抢”到强势止损，林印孙的操作都可谓雷利风行。但对于正邦科技管理层而言，策略的选择，孰轻孰重，或许只有内部人知晓。

对于2021年将要面临的行业“疾风骤雨”，林印孙也是有所准备的。“前路必有一场硬仗”。但是危机还是来的太快，在遭遇主体信用等级调整、大股东所持股权被冻结后，显然林印孙并没有做好充分应对。

另外，据中信期货统计，寒冬之下，多家上市公司仍然延续扩产趋势，且幅度并不算小。2022年牧原、温氏、新希望至少在30%以上。同时扩产也将是未来主流，预计2025年行业CR15市占率将快速提升至42%！

来源：中信期货

不可否认，中小企业在周期低迷期会大量被淘汰，当前企业的自信是通过吃“老本”扩大市场份额，穿越周期。

正所谓行业起于绝望之时，历次周期底部都伴随着猪类传染病导致的供给大量去化，如2006年的蓝耳病、2009年的猪瘟、2014年的口蹄疫及2018年的非洲猪瘟，都是刺激价格暴涨的重要催化剂。

图片来源：Wind

当下价格略有反弹，似乎行业看到了一丝曙光，但供求关系并未根本扭转。

在能繁母猪规模继续高企、各大养殖依旧扩产的背景下，行业延续底部震荡将是大概率事件，距离真正的上行周期还有距离。

而在各大企业巨量负债压顶下，仅靠养猪微薄利润难以支撑，类似正邦科技的亏损案例或许还会继续上演。

可以肯定的是，经过2021年巨亏后，林印孙已经输掉这轮产能扩张赛。

面对困局，地方政府频频出手，生存危机基本解除。抱“光伏”大腿也仅为缓解短期流动性，并无真正跨界打算。

所谓创业难，守业更难。如今的衰落正在为此前林氏父子的激进买单，曾经的豪言壮志近乎烟消云散，3000亿产值目标也终将是“黄粱一梦”。