文| 黑鹰光伏 刘洋

三天前，一份巨额采购协议震惊光伏界。

A股双良节能(600481.SH)公告，全资子公司双良硅材料(包头)有限公司近期与通威股份有限公司旗下四家子公司签订了《多晶硅购销框架协议》。

合同约定2022年至2026年买方向卖方采购多晶硅料约22.25万吨，预计采购金额达560亿之巨。

也就在同一天，双良硅材料（包头）有限公司举办了隆重的40GW单晶硅项目一期20GW产能全面达产庆祝活动。

出席这次达产活动者包括：双良集团董事局主席缪双大、副主席江荣方，董事长缪文彬、总裁马培林、党委书记缪志强等董事会全体领导，以及双良集团各职能部门、各大产业板块总经理，此外还有双良硅材料（包头）有限公司、双良销售团队以及中化三建等参建单位的代表们。

过往多年，这家企业在光伏领域可谓籍籍无名。而仅一年多的时间，双良节能在光伏领域凶猛布局，迅速打开了局面和知名度。

新能源产业方兴未艾！乾坤未定，在光伏下一轮洗牌中，很多豪赌光伏的企业都可能成为黑马，当然——也可能成为炮灰。

缪双大是谁？双良节能是谁？

凶猛的进击，意味着抓到“风口”，亦可能是在“赌命”。

双良节能实控人、集团董事局主席缪双大显然知道其中的机遇和凶险，其对企业自我的定位颇为审慎：

光伏是一个伟大的事业，也代表着双良的奋斗方向。但我们要清醒的认识到，双良是光伏的“新兵”，我们要发挥双良低碳研究院的优势，自主研发、自主创新，同时虚心向同行“老大哥”学习，快速提升经营管理水平、快速提高操作技能。

双良节能已成立27年，登陆资本市场也有19年之久，但这么多年来，其规模一直未能做大。此次紧抓双碳与光伏风口，未来能否“一举定江山”，尚未可知！

（缪双大、缪文彬父子）

黑鹰光伏认为，亦如两年里无数跨界、加码或转向光伏的资本，风头正劲的双良节能，可作为研究的典型样本之一。回溯一年多时间的进击，双良节能布局光伏相关业务颇为凶猛。

据黑鹰光伏统计，2021年至今双良节能公布了三大光伏投资项目，项目总投资预算合计182亿元，涵盖单晶硅片、光伏组件两大核心领域。此外，近一年多时间双良节能签订的光伏重大销售合同的合同金额已近700亿。

几乎是在短短一年时间，双良节能成了光伏领域一个重要的玩家。

快！一定要快！综合各种动作来看，双良节能的决策层无疑在以最大的可能加码光伏，由此，其相关业务亦随之狂飙。2021财年，双良节能“光伏新能源”实现销售收入12.14亿元，同比增长了586.64%；2022年第一季度实现营收和净利润17.34亿元、1.36亿元，分别同比增长了299.50%和389.58%。

此外截止2022年3月末，双良节能收到客户预付款规模达13.36亿元。

从股权结构上，笔者发现，双良节能股权相对集中，大股东均为“双良系”，其中实际控制人缪双大共持有公司11.78%的股权。其中缪双大直接持有公司0.90%的股权，通过双良集团有限公司等多家双良系公司间接持有10.88%。

此外，双良节能上市至今，大股东和实控人从未做过任何减持和质押，公司管理层以实现企业长期健康经营为己任，而且控股股东双良集团和实控人看好公司未来的发展前景，曾分别于2015、2018年增持0.31%和0.9%。

当然，如上述，凶猛扩张，狂飙突进的同时，双良节能无疑也面临一些难题，如暴涨的资产负债率、新低的偿债能力、羸弱的资本实力等问题都有待企业管理层予以解决，而这也事关扩张成败，投资者应予以重点关注。

多次转型折戟

纵观双良节能发展史，这家企业可谓是“发家于节能，闻达于光伏”。

1982年，从部队转业的缪双大辞掉了钢厂“铁饭碗”，成立了一支施工队，转战到上海做中央空调安装生意，开启创业之路。

1995年，双良成立，并于2003年登陆A股。彼时双良已经成为国内最大的中央空调生产商之一，溴化锂制冷机国内市场占有率60%。

1982年，改革春风吹到江边小城江阴。刚从部队转业的缪双大辞掉了钢厂“铁饭碗”，成立了一支施工队，转战到上海做中央空调安装生意，开启创业之路。

2003年4月，双良集团已经成为国内最大的中央空调生产商之一，溴化锂制冷机国内市场占有率60%。缪双大于是将双良集团的核心资产“双良空调”运作上市。

有资本加持之后，2005年，双良与瑞士高效换热器制造商Calorifer公司合作成立换热器事业部；2006年，进入电站空冷器领域；2010年，双良股份更名双良节能，完成转型升级；2014年，完成对德国CBT公司空冷器业务的并购。

但在资本市场摸爬滚打后，缪双大个人财富反而持续缩水。财经无忌作者萧田分析，背后原因在于，上市之后，缪双大曾推动双良节能频频进行并购重组，但结果不如人意。

2007年，双良节能通过受让和增资方式控股利士德化工75％股权，后者涉足苯乙烯和EPS等大宗化工产品的生产销售，在行业中具有一定的竞争地位。但由于化工行业毛利率不稳定，直接拖累公司整体毛利率。一年后，双良节能剥离利士德化工。

2015年5月，双良节能又耗资约2亿元收购商达环保业绩，双方签下“对赌协议”。但商达环保业绩全未达标。2017年8月，双良节能又将所持商达环保全部股权以1.88亿元出售给控股股东双良集团。

除此以外，双良节能还跨界重组两家互联网企业，布局多元化业务，最终的结果也都以失败告终。

转型的失利最终导致双良节能盈利能力下滑，且资产规模大幅缩水。到2014年底，公司总资产为77.61亿元，而在2017年底，仅为38.54亿元，缩水39.07亿元。

值得一提的是，就在缪双大之子缪文彬出任副董事长的2015年，双良节能置入双良新能源85％股权，将体外多晶硅还原炉业务置入上市公司主体。

由是，双良节能虽然重新回归主业，但营收表现仍旧一般。历经多年发展，其已是中国最大的溴化锂制冷机、热泵和空冷器生产商和集成商。虽然已是“第一”，无奈所处行业市场整体规模较小，双良节能的营收规模并无凸显。

重压之下，双良节能急于找到新的业绩增长点，新能源为这家企业的发展带来了新的曙光。

狠抓光伏“风口”

黑鹰光伏发现，双良节能介入新能源发展始于2015年，当年其以重组并购的方式切入光伏多晶硅核心生产设备（还原炉）领域，而今，双良节能“多晶硅还原炉”业务的市场份额已数年居国内第一，行业占有率保持在65%以上。

不过，囿于细分市场空间与剧烈，双良节能营收规模还是没有大的“起色”，其“多晶硅还原炉”业务收入甚至在2019年、2020年出现大幅下降，2020年仅为1.77亿元，占其整体营收比重仅为8.54%,销售规模较巅峰时（2018年）下降了60.05%。

在光伏领域，双良节能的成名之战当属进军光伏最核心赛道之一——基于此前在光伏装备领域多晶硅还原炉的基础，双良节能的决策层决心顺势大举拓宽产业链，从上游往下延伸进军光伏硅片业务，而后再到进击组件环节。

2021年3月15日，双良节能发布公告称，其与包头市人民政府、包头稀土高新区管理委员会拟签署《包头40GW单晶硅一期项目（20GW）合作协议书》，公司在包头市稀土高新区分两期建设共40GW单晶硅项目。

双良节能一期项目总投资70亿元，建成年产20GW拉晶、20GW切片项目，根据可行性研究报告分析，本项目建设期两年，自开工之日起计算，项目建设期第1 年开始实现部分产能，第3 年为达产年，预计达产后平均年营业收入为108亿元。

以自身并不大的体量，已如此手笔进击光伏，双良节能的实控人与决策层肯定下了“破釜沉舟”的决心。

根据地方媒体的报道：双良单晶硅项目从正式签约、破土动工、批量生产，历时206天，实现当年签约、当年建设、当年投产，当年产生效益，创造了引以为傲的“双良速度”。

单晶硅一期项目20GW产能的达产，标志着双良距离40GW的目标更近一步，目前单晶三厂正在如火如荼的建设中，预计10月底可实现40GW产能全部释放。

事实上，双良节能单晶硅项目已在贡献业绩，据黑鹰光伏统计，2021年双良节能实现单晶硅片销售收入2.35亿元，但问题是——毛利率仅为-12.05%。

其原因在于，扩产初期公司硅片业务承受较大的折旧，而在产能逐步释放后，有机构预计公司硅片业务毛利率将逐季度上升至行业20-25%的正常水平。

整个光伏产业一片火热，供应链剧烈博弈背景下，双良节能的上述战略布局得到了市场的认可。据黑鹰光伏统计，2021年至今，双良节能签署的重大销售合同（亿元以上）合同金额合计达656.88亿元，其中636.86亿元销售产品为单晶硅片。

但双良节能的野心显然刚刚才“启动”。

2022年4月6日，双良节能发布投资公告称，计划在包头稀土高新区共投资50亿元建设20GW高效光伏组件项目，项目将分期实施：一期5GW光伏组件项目总投资预计15亿元，建设期两年，后续15GW产能建设将在一期项目启动后根据产品市场情况逐步实施完成。

动辄数十亿近百亿的投资，必然引发更多投资人的关注与疑问。

在不久前的一次机构调研中，有人提问，大意是：组件难度不高，竞争格局已趋于稳定，公司为啥还要涉足组件业务？

双良方面回复：其一，公司既有的在节能节水业务多年积累的大量电力客户资源可以协同光伏组件业务的市场拓展；其二，公司做组件也得到了当地政府的大力支持，公司将在现有上游大尺寸单晶硅片业务的基础上，进一步延伸和完善公司在光伏产业链的战略布局；其三，组件业务可以推动公司硅片的销售。

实力如何支撑野心？

在光伏这个重资产行当，企业想发展、扩张，除了比拼战略远见及执行力，更需要比拼资本实力，没有资金，再好的策略也不过纸上谈兵。

那么，拥有超百亿扩张野心的双良节能资本实力到底如何？

一般来说，企业资本最核心的来源是企业所创造的净利润积累。据黑鹰光伏统计，近20年（2002年-2021年）双良节能合计创造净利润仅为41.12亿元。

这样的盈利能力显然还不足以支持其上述产业雄心。

笔者认为，在企业扩张的同时，我们尤其要关注其负债变化，经历过折戟沉沙的史玉柱曾总结道：“10几年前的民营企业，现在还活着的不到20%。主要问题其实不是管理不善，而是财务危机——投资失误导致资金紧张，最后资金链断裂。他常挂在嘴边的一句话是，企业最怕在现金流上出问题，企业亏损不一定会破产，但现金流一断企业就会完蛋。”

而投资者对双良节能资产负债率较快速的增长趋势也应予以重点关注。黑鹰光伏梳理发现，2021年末，双良节能资产负债率已达过去20年最高值的72.66%，同比增长了26.50%，2022年3月末双良节能资产负债率已再次攀升至74.86%！

另一组数据显示，双良节能偿债能力已降至十年历史最低值，2021年末速动比率仅为0.69，2022年3月末降至0.65。（黑鹰注：速动比率是指速动资产对流动负债的比率。它是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。一般情况下，速动比率为1：1时比较合适，大于1说明企业具有较强的偿债能力，若是小于1，则说明其存在一定的偿债压力。）

但整体看，目前双良节能仍不存在偿债危机。比如据黑鹰光伏统计，截止2022年3月末双良节能拥有18.05亿元资金储备，短期有息债务规模为17.16亿元，资金净值为0.89亿元，仍处于净现金状态。

然而，这样的资本实力何以支撑其百亿产业扩张战略？

事实上，缺钱几乎是光伏企业的“通病”，纵观整个光伏商业发展史，很少有光伏企业能够依靠自有资金储备支撑长期的扩张战略，基本都是靠负债扩张，此时对外融资能力就成为决定扩张成败的重要因素。

尤其是在某特殊时期内，比如金融危机期间，企业融资规模的大小，也从侧面印证了企业的信誉力及资本号召力，这是一个企业最核心、最竞争力的组成部分之一。

公告显示，1月22日双良节能“2021年度非公开发行股票预案”获得证监会审核通过。

根据公告，双良节能计划募集资金不超过34.88亿元，其中30亿元用于“40GW单晶硅一期项目（20GW）”，4.88亿元用于补充流动资金。

综上分析，此次定增成败将对双良节能扩张战略产生重要的影响，我们将予以持续关注。

豪赌的几大风险

历史的一粒灰，落到我们头上，可能就是一座山，也可能是一片广阔的草原。

“双碳”目标下，共识达成，未来的发展趋势可谓气吞万里如虎。光伏也似乎迎来了最好的发展时代。

然而，对于那些加速跨界光伏，或者转型中巨资加码光伏的企业而言，新机遇的背后，也可能潜藏这巨大的风险。

李俊峰老师曾在不久前的一个采访中表示，一些企业一定要慢下来， 靠厮杀成不了赢家。他甚至警告，现在一拥而上的企业，将来肯定会死掉一批。他说碳中和时代中国要为全球做贡献，顾及别人的死活，不能只顾着自己。

一片大好的趋势下，产业的难题、变数、痛苦却一点都没有减少；而光伏产业整体大热的背景下，“赌命者”又何止双良节能一家？！

可以预期，不久的未来，巨头之间的竞争，新旧势力的竞争，央国企与民企的竞争、国内外的竞争，各种你死我活的争夺必将出现，产业格局也可能发生巨大变化。

虽然，双良节能仅用一年多时间就创造了“双良奇迹”，“光速”打下基础，拿下巨额订单，并得以持续加码光伏赛道；然而，长远来看，光伏未来潜藏的巨大变局可能带来的风险，不得不防。

此处引用财经无忌萧田的部分分析：

其一，从目前整个中国光伏行业实力梯队来看，双良节能处于行业末端的第四梯队，从传统业务上延伸、跨界到光伏硅片等领域或能分一杯羹。但从长远来看，光伏行业是一个典型的重资产制造业，双良节能并不具备竞争优势，此次入局光伏是否在未来行业里占据更权重的位置，还要打上一个重重的问号。

其二，双良行动已经慢了一步。一旦头部中环、隆基等发起价格战，生存空间最先受到挤压的就是双良节能这样的中小型企业。

其三，对比整个硅片几百GW的产能规模，双良节能的产能放在这个群雄林立的硅片市场上看，并不显山露水。但对企业自身而言却是重金布局下的“孤注一掷”。

从双良节能方面来说，突然把大部分资金押注在一个自己不是很了解的行业，而且短期内无法带来现金流的情况下，很容易给公司的经营带来系统性风险。