文｜24潮  

容百科技与当升科技被称为三元正极材料领域的“双龙头”。

过去五年间，这两大龙头上演了多轮彼此的 “超越之战”。尤其在2021年，这两大龙头可谓 “出尽风头” ——营收与净利润均实现超100%以上高速增长，且纷纷刷新历史最高纪录。

当然，目前容百科技的 “风头” 似乎更猛一些。截止7月6日收盘，容百科技总市值634.78亿元，当升科技总市值为529.29亿元。

而当升科技背景更为深厚一些：当升科技成立于1998年，生于北京，属于中央国有企业，于2010年4月登陆深交所；容百科技成立于2014年，生于浙江宁波，属于民营企业，于2019年7月登陆上交所。

两家龙头企业其实还颇有一些渊源：容百科技的实控人兼董事长白厚善曾于2001年12月至2012年3月任当升科技的法人、董事、总经理，在其带领下，当升科技迅速成长为一家全球领先的锂电正极材料供应商，到2010年时，当升科技的市场占有率已经达到了世界第二、国内第一，成为了当时名副其实的行业龙头。

如今从市场占有率及产能布局上，容百科技在白厚善的带领下再次完成了一次飞跃，2021年其在三元正极材料领域市场占有率达为14%，力压当升科技（12%）位列出货量排行榜第一位，截止2021年末容百科技产能已增至12万吨，是当升科技的2.92倍。

纵观新能源产业风云二十年，城头变换大王旗。往往企业一个战略的转变，一次行动的快慢都可能影响未来企业在产业格局中的地位，我们不说产业十年、二十年不变，谁又敢说稳坐头把交椅三年、五年之久呢？

而且企业的真正实力也不仅仅体现在产能与营收规模上，为了让读者对容百、当升有一个更清晰、直接、深入的了解，24潮团队仔细择取两者在创收、盈利、扩张、资本、员工效率等多个维度数据进行了对比分析，希望对读者能有参考价值。

五年河东，五年河西，产业变化之快确实超过很多人的想象。

5年前，在营收层面当升科技还占据一定优势，2017年其营业收入规模较容百科技高出近15%；而到了2021年当升科技营收规模仅是容百科技的80.50%。

据24潮统计，在2017-2021年这五年间，容百科技与当升科技年营收规模分别增长了445.98%、282.67%。可见容百科技实现了更快速的增长，而且容百科技也是三元正极材料领域首家年营收突破100亿元大关的企业。

另外据湖南裕能招股书披露：2021年容百科技与当升科技在三元正极材料领域的市场占有率分别为14%、12%，分别位列出货量排行榜第一、第二位。

在我们过往分析中，多次提到由于下游动力电池领域已经形成寡头格局，正极材料生产商们普遍存在着 “大客户依赖” 的现象及风险。

比如据高工锂电统计，2019年-2021年国内前五大动力锂电池厂商的市场占有率分别为80.3%、83.5%和82.4%；其中，排名前两位的宁德时代和比亚迪的市场占有率合计分别达到69.1%、61.9%和69.9%。

在这样的形势下，作为三元正极材料领域的龙头企业容百与当升是否面临这一问题呢？

笔者分析发现，容百科技对大客户的依赖尤为明显，而当升科技客户则较为分散，几乎不存在大客户依赖的现象及风险。

据24潮统计，过去五年间（2017-2021年）容百科技对前五大客户销售占比一直在50%以上，近三年销售占比更是高达80%以上，可见其对前五大客户的依赖度在快速增长中；反观当升科技，五年间其前五大客户销售占比从未超过50%，2021年已进一步降至43.17%。

从对第一客户销售数据看，容百科技对大客户依赖的风险还在加速聚集。比如据笔者统计，近五年间容百科技对第一大客户的销售占比已经由2017年的19.62%增至2021年的63.08%；而当升科技五年间对第一大客户销售占比却从未超过16%，2021年已降至13.13%。

显然，容百科技已对该客户形成了较严重依赖。

有业内人士向24潮表示，当升科技的经营策略是尽量避免客户过于集中的情况出现。若客户过于集中，一则不利于企业长期健康发展，二则某些大客户给供应商预留的毛利空间也着实太低，多做无益。

事实上，过于依赖大客户的容百科技盈利质量确实要低于当升科技，详见下文 “盈利规模与盈利质量对决”。

实际上，从商业竞争的角度分析，过度于依赖某一方，还往往意味着企业在商业谈判中可能失去一定的话语权。

众所周知，在正常的商业合作中，企业为了保证合同的正常履行，减少经营风险，一般会向客户收取一定比例的 “定金”（预收款），在财报中对应的是 “合同负债” 这一指标，所以我们通过分析 “合同负债” 规模及变化，可以了解企业企业订单变化情况，以及企业在于客户合作中话语权的强弱。

以宁德时代为列，截止2022年3月末宁德时代 “合同负债” 规模达150.50亿元，同比增长了85.23%，这说明其客户订单还在快速增加，且充分说明其对下游拥有很强的话语权。

而在这方面，容百科技明显弱于当升科技。

以最新财报披露数据为例，截止2022年3月末，容百科技 “合同负债” 仅为0.21亿元，同比下降了43.24%；而当升科技 “合同负债” 规模为1.03亿元，同比增长了53.73%。相比之下，当升科技对下游客户具有更强的话语权，且订单似乎更为充足。

那么当升科技对下游客户拥有更强话语权的秘诀是什么呢？

笔者分析认为，这与其成功的国际化布局有很大关系。

如下表所示，在2017年-2021年这五年间，容百科技海外销售收入增速近乎停滞，尽管2021年其海外收入同比增长了86.89%，但仍较高峰期（2018年）下降了64.81%；而当升科技五年间海外销售规模增长了458.26%。

从海外销售收入占比看，五年间，容百科技海外销售收入占比由2017年的6.11%降至2021年的1.12%，下降了4.99个百分点；而当升科技海外销售占比则由22.43%升至32.72%，上涨了10.29个百分点。

上述业内人士对24潮表示，当升科技在国际化方面确实投入了很多精力，尤其在日韩等国家都有很深的布局，目前都取得了实质性突破。

当升科技也在2021年报称，“公司积极开拓全球客户渠道，目前全球前十大锂电巨头均是公司客户，涵盖中国、日本、韩国、欧美等全球多个国家和地区，产品覆盖全球主要的终端市场。”

另外，东吴证券发布研报称，当升科技2022年全年海外客户占比预计为70%+，其中SK及美国一线电动车企贡献主要增量。

 

尽管容百科技营收规模在数年前就已超越当升科技，但若论赚钱能力，还是当升科技更胜一筹。

据24潮统计，在2017年-2021年及2022年一季度这一期间，容百科技合计创收283.32亿元，合计创造净利润17.32亿元，净利润率为6.11%；同期当升科技合计创收与净利润分别为230.06亿元、22.24亿元，净利润率为9.67%。显然当升科技盈利能力更强。

即便是在2021年及2022年一季度，容百科技在营收规模及增速双双占据优势的情况下，其净利润仍要远低于当升科技，以一季度数据为例，容百科技营收规模是当升科技的1.35倍，但净利润却仅为当升科技的75.19%，两者赚钱能力强弱一目了然。

具体到三元正极材料产品，当升科技的盈利能力也占据明显优势，以2021年数据为例，容百科技与当升科技正极材料产品销售毛利率分别为15.51%和18.24%，当升科技较容百科技高出了2.73个百分点。

而2022年两者盈利能力之间的差距可能还在进一步加大。综合东吴证券、开源证券等券商分析判断：2022年一季度容百科技产品单吨净利约在1.6-1.7 万元/吨左右，环比下滑 20%左右，预计全年单吨净利维持 1.3-1.5 万元/吨左右，同比持平；而当升科技一季度单吨净利在2万以上，第二、第三季度单吨净利可能在3万元左右。

笔者在分析企业盈利状况时，经常还会参考一个重要指标 “经营活动产生的现金流量净额”，该指标即代表着企业自身造血能力的强弱，也从另一个方面佐证企业盈利质量的高低。

因为不论企业账面上赚的再多，若是没有拿到真金白银，也最多只是 “纸上富贵”。

而笔者通过分析数据发现，两大龙头间的造血能力及盈利质量实有天壤之别。

据24潮统计，2017年-2021年及2022年一季度，容百科技合计创造净利润17.32亿元，而同期经营现金流净额合计仅为-6.63亿元，处于资金净流出状态。

尤其是在2021年其净利润同比增长333.97%情况下，其造血力却不升反降，经营现金流净额却由2020年的7.08亿元降至-1.92亿元。

相比之下，当升科技拥有更强的造血能力。

比如，据24潮统计，2017年-2021年及2022年一季度当升科技创造净利润22.24亿元，期间经营现金流净额合计为23.80亿元，一直处于资金净流入状态。

此外，笔者通常会采用 “净现比” 这一指标来衡量企业盈利质量的高低，“净现比” 指的是经营现金流量净额与净利润的比率。通常来讲，该比值略高于1为宜，比率越高，企业盈利质量越高。

据24潮统计，2021年以来容百科技 “净现比” 已降至负数，远低于同期当升科技，两者差距非常明显。

 

更加凶猛的扩张战略或许是容百科技快速崛起、强大的秘诀之一。

据24潮统计，2017年-2021年及2022年一季度容百科技 “购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金” 合计为44.29亿元，是当升科技同期的2.38倍。

具体到产能层面，容百科技已构建了巨大的产能优势。

如下表所示，2017年末容百科技与当升科技的产能规模还在伯仲之间，均是刚破万吨规模，而到了2021年末容百科技产能已增至12万吨，已是当升科技的2.92倍。

根据容百科技的战略规划：预计 2022年公司正极产能预计将达到25万吨，到2025 年，公司将扩大高镍正极产能至60万吨以上规模！

而当升科技则在2021年财报中表示：“公司加快磷酸铁锂产能布局，在贵州投资建设30万吨磷酸铁锂一体化工厂，一期工程目前进入立项阶段；在加快国内产能建设的同时，公司启动了欧洲首期年产10万吨锂电新材料产业基地项目，成为国内率先进入欧洲本土建设产能的正极材料企业。”

若仅看后一段话，当升科技将产能扩建至欧洲无疑国际化战略极好的一次延伸。然而前一段话所提到的 “加快磷酸铁锂产能布局” 则令人感到疑惑。市场颇多观点认为，磷酸铁锂正极材料有产能过剩之嫌，反倒是高镍三元仍有较大增长空间。

如证券时报于今年2月发布的题为《500万吨产能在路上，磷酸铁锂过剩“灰犀牛”还远吗》的文章指出，“记者梳理了近期磷酸铁锂扩产情况，大小项目接近40个，扩产总规模达490万吨。这一规模已经相当于2021年中国磷酸铁锂出货量47万吨的十倍；明显超过2025年的下游需求。”

而兴业证券发布于今年4月的一则研报称：“目前磷酸铁锂电芯已经接近理论能量密度上限，三元电芯量产能量密度已经达到250wh/kg以上，实验室样品已经突破300wh/kg，相比之下更具进步空间。成本角度考量，随着能量密度的不断提升，极限测算下三元电芯和磷酸铁锂电芯单Wh 成本差距有望从0.09元缩小至0.01元，成本差距随技术进步有望逐步弥合。”

或许，同行的另一则消息对我们也有启发。6月14日，华友钴业(603799.SH)发布关于控股子公司终止股权收购意向暨关联交易的公告，称：“为进一步集中优势资源，提高资金使用效率，聚焦新能源锂电三元材料产业链，股份公司拟终止在磷酸铁锂材料领域的布局；经与华友控股充分友好协商，公司决定终止通过控股子公司巴莫科技收购圣钒科技100%股权事宜。”

如今一个向左，一个向右，两种不同的扩张路劲，很可能带来不同的经营成果，孰胜孰败？我们拭目以待。

 

在重资产的行当，企业一般都依靠负债扩张，所以我们在关注企业扩张的同时，更要重点关注企业资产负债率的变化。

一般来说，负债扩张对企业来说是一把双刃剑，在行业景气度较高时，企业依靠负债扩张可以在激烈的市场斗争中抢得先机；但如果行业竞争加剧，过度的负债扩张可能导致企业资金链断裂，加剧企业经营风险，这类故事在企业发展史上比比皆是。

笔者分析数据发现，容百科技产能快速增长的同时，其资产负债率的变化也非常惊人。如下表所示，2021年末容百科技资产负债率为63.04%，同比增长了36.23个百分点，2022年末其资产负债率再次攀升至68.42%，笔者认为，近乎持续刷新历史记录的增长趋势应当引起企业管理层的高度警惕与重视。

相比之下，当升科技的财务结构则更为稳健，截止2022年3月末其资产负债率仅为38.98%，较容百科技低了29.44个百分点。

另据笔者统计，容百科技速动比率已降至1一下，2022年3月末容百科技速动比率为0.92，远低于当升科技的1.96，说明容当升科技拥有更强的偿债能力。

笔者需要说明的是，虽然风险在聚集，但目前容百科技还并不存在偿债风险，截止2022年3月末其拥有资金储备38.14亿元，（剔除长短期有息负债后）资金净值为18.49亿元，处于净现金状态。

但是，其与当升科技之间的资本实力已不可同日而语。据笔者统计，截止2022年3月末当升科技资金净值达73.69亿元，是容百科技的3.99倍。

 

企业竞争的本质还是人才之争。而企业员工规模及效率的变化也是企业综合实力重要的体现方式之一。

如下表所示，过去五年间容百科技员工规模增长了273.96%，而同期当升科技员工规模仅增长58.82%，截止2021年末容百科技与当升科技员工规模分别为3519人和1315人，前者是后者的2.68倍。

但在员工创收效率层面则是另一番景象了。

24潮统计数据显示，过去五年间，当升科技员工 “人均创收” 一直高于容百科技，且两者间的差距还在加大，2017年当升科技员工年人均创收为273.85万元，较容百科技高出21.86%，到了2021年当升科技人均创收增至670.28万元，较容百科技高出近73.79%。

有意思的是，当升科技员工人均薪酬也一直要高于容百科技，且同样有差距加大的趋势。

据24潮统计，在2017年-2021年五年间当升科技人均薪酬约增长了86.59%，而同期容百科技人均薪酬仅约增长了24.63%。2021年当升科技与容百科技人均薪酬约为28.38万元、16.80万元，前者较后者高出68.93%。

莎士比亚说: “一千个观众眼中有一千个哈姆雷特。” 那么，谁才是你心中的三元正极老大？