文｜空间秘探 熊初墨

昨天（7月11日），华侨城A发行2022年度第四期中期票据，发行金额为20亿元。这已经是华侨城今年发起的第四次“融资”，前三次分别是20亿元、15亿元、15亿。

7个月“融资”70亿

近日，华侨城集团有限公司(简称“华侨城A”)发布融资公告称，拟发行2022年度第四期中期票据，发行金额为20亿元。发行首日为2022年7月11日。据募集说明书显示，本期债券分为两个品种发行，其中品种一初始发行规模10亿元，期限为3+N(3)年期；品种二初始发行规模10亿元，期限为5+N(5)年期。华侨城表示，此次募集资金中的15亿元拟用于偿还公司到期债券，剩余5亿元拟用于偿还公司本部流动资金贷款。 

华侨城A说的是15亿元偿还到期债券，即3年前发行的15亿元债券（19华侨城MTN002）今年7月18日到期。

这种“借新还旧”的操作，似乎成了华侨城A这几年的一贯操作。今年以来，华侨城A已经发债第四期。今年1月，第一期发债20亿元，期限只有254日，兑付日为今年的9月16日；4月又发债15亿元，期限也只有257日；第三期发债也在4月，不过这次是中长期，本期票据计划发行规模为人民币15亿元，期限为3+N（3）年和5+N(5)年。加上7月11日的15亿，主要目的是为了偿还到期的债券。

亚洲旅宿大数据研究院中国区负责人高松元认为，相比于一些民营地产的欠债躺平违约，作为央企巨鳄华侨城这方面信用倒是很好，不过在三道红线的约束和地产下行的背景下，华侨城A这两年的负债率一度超过70%，负债总额也一度超过3000亿元，利润下行的情况下，华侨城A债务持续承压，“借新还旧”是其不得不采取的腾挪大法。

财报显示，2021年，华侨城A综合运用直接融资、发行债券、权益融资、保债计划、供应链融资等多种手段实现融资586.25亿元。截至年底，公司有息负债总额1402亿元，占总资产的比例为 29%。同时，公司有息负债以中长期负债为主，其中短期借款及一年内到期非流动负债占比20.2%，长期借款及应付债券占比 79.8%。在短期负债方面，华侨城A发行的2021年公司债券三期实际募资共计62.6亿元，募集资金在扣除发行费用后，全部均用于偿还公司债券本金，似乎陷入了“发债—还债”的死循环。

“增收不增利”的窘境

深圳华侨城成立于1997年9月，是华侨城集团旗下旅游及房地产板块的上市公司。一直以来，华侨城在国内地产开发领域中，文旅项目的知名度是超过地产开发的，公司聚焦在“房地产+文旅”两大主线上，拥有“欢乐谷”、“世界之窗”等知名文旅IP。并且在华侨城集团“文化+旅游+城镇化”的战略布局下，找到了一条属于其自身特有的“开发+自持”双轮驱动模式。　

1997-2014年的华侨城A还是一个年业绩不到300亿的中大型企业，由于华侨城的“旅游+地产”的重资产运营模式等原因，2009年，华侨城业绩突破100亿后，业绩虽然是稳步上升，但一直未突破300亿元。2009年至2013年，华侨城的营收分别为109.6亿、173.2亿、174.4亿、222.8亿和288.6亿元，其扣非净利润也始终在40亿元以下。 

2014年3月18日，段先念接替年逾63岁的任克雷，任华侨城集团公司党委副书记及总经理（彼时华侨城集团未设集团董事会和董事长职务）。一直到2022年3月段先念因退休，八年间段先念开始了在华侨城A的大刀阔斧，由此拉开了华侨城的“段先念时代”。 

段先念之于华侨城就相当于陈向宏之于乌镇，这一点从文旅圈对段先念的称呼中就能领略二三：段总、段市长、段郎、老段，甚至有人称呼他为“曲江模式”教父。

曲江模式，就是以古迹景区为核心，在外围开发酒店、商业、文化等相关产业，让景区带动其他收益。在西安，段先念一手缔造了“曲江模式”，先后操盘陆续打造出大雁塔北广场、大唐芙蓉园、曲江池遗址公园等景区。直到现在，这些景区仍是西安的热门景区，被人津津乐道。最关键的是，这些景区的打造直接或间接让西安这座古城“出圈”，迅速成为网红城市，提升了西安的城市形象和拓展了城市发展蓝图，直接作用就是吸引了大批年轻人来到西安就业、定居。

上任华侨城A后，段先念对华侨城A的定位提出新的发展模式。在早期“旅游+地产”的基础上，段先念确立了“文化+旅游+城镇化”和“旅游+互联网+金融”的创新发展模式，并迅速推进。

改革需要大刀阔斧，在段先念的带领下，华侨城A先后成立近二十家子集团，构建了“1+N”的格局；并积极推进央地混改，以增资扩股的方式向云南世博集团、文投集团投资；不断创新融资手段，成立华侨城资本投资管理有限公司；组建欢乐谷集团，全面落实振兴康佳战略等；2016年华侨城集团与云南省政府签订超过千亿的全面战略合作协议，以重组的方式参与云南省国企改革，入股云南旅游。 

在投资领域，华侨城A也是敢于“大把花钱”， 2017年6月，华侨城开始深化老段的“曲江模式”，宣布将投资2380亿元打造大西安文化旅游新高地，计划未来5年，将以“周秦汉唐文化+现代化国际化大都市”为主线，实施“1+7”系列重大项目建设，打造“文化+旅游+城镇化”大载体、大平台、大产业。

这8年来，华侨城的变化可谓翻天覆地，从经营能力来看，2014年至2020年华侨城A的归母净利润从47.74亿元增长至123.9亿元。“十三五”期间，华侨城集团总资产由“十二五”末的1370亿元增长至2020年的6980亿元，短短五年增长超5000亿元，段先念居功至伟。 

但持续扩张和自持物业的重资产模式，让华侨城这两年也陷入了“增收不增利”的窘境。2014年至2020年，华侨城A的营收从307.2亿元增长至818.7亿元；2021年，华侨城A营收首次进入“千亿军团”，实现营业收入1026亿元，同比增长25%，其中，旅游综合业务收入433亿元，占主营业务收入的42%。不过，虽然2021年华侨城A的营收保持了两位数的增长率，但净利润、归母净利润却严重下滑，分别为71亿元、38亿元，同比下降55%和70%；净利润率和归母净利润仅为营收的6.92和3.7%，面临严重的”增收不增利”的状况。 

此外，华侨城A自2017起资产负债率均在70%以上高位运行。除了发债 “借新还旧”减轻压力，华侨城从2018年起开启“卖卖卖”的模式，最近比较大规模的一次，是几个月前，华侨城悄悄将旗下2个项目公司摆上货架，挂牌底价合计达到20.25亿元。据不完全统计，四年间，华侨城至少出售或转让30多家子公司及债权，当中包括不少文旅项目。

尽管如此，华侨城A似乎还缺钱。根据财报，华侨城的负债，从2014年段先念空降时的不到630亿元，一路涨到2021年上半年的2870亿元。截止到2021年9月30日，华侨城的负债总额是3637亿。虽然去年四季度和今年一季度华侨城售卖了一些项目，但是华侨城A2022一季报显示，公司主营收入74.73亿元，同比下降12.56%；归母净利润1.76亿元，同比下降80.44%；扣非净利润-6384.58万元，同比下降107.41%；负债率73.99%，总负债也达到3541亿元。

华侨城的3个新挑战

结合华侨城的成就和问题，空间秘探近日也咨询了业内多位文旅地产专家，他们认为，虽贵为央企巨头，但华侨城在后面的发展过程中，可能会面临3个新挑战，这3个新挑战，或许也是其他地产和文旅巨头的挑战。不具采访者姓名，观点仅供参考。

第一、文旅“航空母舰”竞争挑战。

当年，段先念带着让其一战成名的“曲江模式”走入华侨城时，就立下宏愿，要让华侨城成为“中国文化旅游业航空母舰”。不得不说，8年的时间，华侨城确实做到了。华侨城的文旅业务旗下有六大产品体系，包括主题公园、文旅商娱综合体、主题酒店、文化主题公园、自然景区、度假区及度假酒店等。截止到2021年，华侨城旗下有27家景区、28家酒店、1家旅行社以及7家开放式旅游区等物业。 

“欢乐谷”、“世界之窗”是华侨城的IP，在许多人的记忆里，欢乐谷就是他们人生中的第一座主题乐园。华侨城集团高管曾透露：计划在未来5年，将欢乐谷复制到60家左右。 

但不得不承认的是，现代的文旅“航空母舰“已经不再是拼规模的时候，都是在拼IP，华侨城的“欢乐谷”IP，进入2020年以来，除了受到国外迪士尼、环球影城等国际IP的冲击，国内也受到复星旅文、融创、长隆、华强方特等主题乐园IP的冲击。无论是国际，还是国内IP的竞争，华侨城都会遇到挑战和冲击，门口的野蛮人很多。

一位国内主题乐园总经理告诉空间秘探，他们行业内流传着一句话，“环球影城玩一次，欢乐谷玩一年”。北京欢乐谷的年卡门票才399元，而环球影城的平季日门票就高达528元。“但是你不得不承认，即使这样，去迪士尼和环球影城的人还是更多！” 

除了主题乐园，华侨城旗下的不少景区也面临着转型的挑战，至于酒店，更多的还是配套文旅项目，品牌知名度并不是太高。“航空母舰的规模没问题，但是厉害的航空母舰离不开核心的战斗机和护卫舰等武器！”

第二、“姓文旅还是姓地产”路线挑战。

“华侨城究竟是搞旅游还是卖房的啊？”这是股吧上网友讨论最多的问题。去年以来，房企股票一直比较颓靡，甚至有投资人直接建议，房地产赚的钱来的快去的也快，希望华侨城尽早剥离房地产，专心做好老本行旅游业。对此华侨城官方回答为：您好，感谢关注华侨城A。公司现已形成独特的成片综合开发模式，文化旅游与房地产双主业协同发展，是相互促进的有机整体。 

虽然从段先念开始就想去地产化，打造文旅“航空母舰”，但是众所周知，文旅本来就是一个对企业长期资金运作能力要求很高的行业，开发周期一般至少五年，赚钱慢。文旅地产素有“721”定律：即70%亏损，20%勉强维持，10%才盈利。孙宏斌曾将投资文旅业务形容为投资“诗和远方”。但在回答“在文旅业务中，地产扮演着什么角色？”这一问题时，他坦言，如果融创不坚持做地产，那也就没有钱做文旅。

如今的融创，也陷入了地产和文旅的困境。据统计，百强房企已有近七成布局文旅地产领域。但无论是曲江段先念，还是融创孙宏斌，自己也陷入这样一个困局：旗子在全国各地插得密密麻麻，明星项目越来越多，但另一边，负债的数字也不断滚大。姓文旅还是姓地产？很显然不是五五分那样的战略就能简单解决的问题，这也是摆在华侨城面前的一个挑战。

第三、新掌门人“后华侨城时代”创新挑战。

段先念的华侨城时代，除了段先念的个人明星效应和能力以外，赶上了高杠杆增长“跑马圈地”的政策机遇也是事实。

如今，段先念退休，接替者是同为央企的保利集团原总经理张振高。不过，张振高所处的市场处境和8年前的段先念已经完全不一样。从2018年开始，国务院就提出 “严控文旅产品房地产倾向”。这不仅限制了主题公园附近的房地产开发，对于旅游区域一些必要的配置，如酒店、餐饮、购物等也都进行严格审核，如今在房住不炒的后地产时代背景下，华侨城跑马圈地的“老路”，再也不好走了，“萧规曹随”也不可能。 

上任三个月以来，虽然华侨城2022年中报要到8月份才能揭晓，但是按照相关数据估算，华侨城中报利润可能在3亿元左右。以往的财报，文旅再不好，有地产兜着，但如今地产不拖后腿就已经不错了。远的不说，就是在上周，地产股表现极为不佳。据数据宝统计，上周，华侨城A、新城控股、碧桂园、万科A、招商蛇口等地产板块都出现了较大跌幅。房地产行业上周下跌4.36%，一周主力资金净流出44.27亿元，该行业所属的个股共124只，上周上涨的有16只，房地产行业资金净流出个股中，资金净流出超亿元的有10只，净流出资金居前的有万科Ａ、新城控股、华侨城Ａ，净流出资金分别为4.43亿元、2.58亿元、2.06亿元。

在文旅和地产都不明朗的前提下，华侨城不但要肩负着国家建设的央企责任，也需要更多的创新承担一个企业的发展壮大责任。对于新掌门人来讲，或许目前最大的挑战，还是怎么解决“缺钱”的问题，毕竟，“借新还旧”只是短期之策，不是长期之举！