文|阿尔法工场  王小米

01、湖南人在河南做辣条

湖南人刘卫平，把家乡平江用面筋做酱干的工艺，在河南漯河做出了第一根辣条。

从2001年创业到2021年首次港股递表，40亿规模的“辣条帝国”卫龙走过了20年。

2022年6月27日晚间，卫龙美味（01562.HK，以下简称卫龙）通过港交所上市聆讯。这是卫龙继2021年5月、2021年11月后，第三次冲击港股上市。第一次，上市材料在6个月内未获批，“自动失效”。第二次，卫龙通过了上市聆讯，但6个月后上市材料再次失效。

据媒体消息，卫龙本次IPO拟定募资规模约为5亿美元，比2021年下半年10亿美元的募资计划减少一半。

卫龙在招股书中提到，此次IPO募集所得资金净额将主要用于扩大和升级生产设施与供应链体系；审慎投资和收购对业务有协同作用的公司；进一步拓展销售和经销网络；品牌建设；产品研发活动并提升研发能力；推进业务的数智化建设；以及用作营运资金和一般公司用途等。

卫龙主营业务分为三块：调味面制品（辣条为主）、蔬菜制品、豆制品及其他产品。总体上，属于辣味零食里“群众欲罢不能的垃圾食品”。根据招股说明书，2019年至2021年，卫龙总收入的年复合增长率为19.1%。

主要产品图，来源：公司官网

来源：卫龙美味招股书，阿尔法工场整理

从业绩来看，卫龙近4年赚了近28亿，毛利率在34%-38%之间，净利率在17%-20%之间，可以对比的是，主营产品为鸡爪的有友食品（603697.SH）净利率在16%-20%之间。

核心财务数据，来源：卫龙美味招股书，阿尔法工场整理

弗若斯特沙利文报告显示，辣味零食行业竞争十分格局分散，行业CR5（业务规模前五名的公司所占的市场份额）占比从2020年的10.7%上升到2021年的11.5%。卫龙的市场份额也从5.7%上升到6.2%，位居行业第一，超过第2名至第5名企业的市场份额之和。

辣味零食可分为香辣、麻辣、甜辣等类型。甜辣型如同抽烟，往往不是第一口就能接受，但多次尝试后“会爱上”，很大几率成为稳定客户。这也是卫龙后来主打的细分领域。

卫龙的购买主力，是对辣味零食“成瘾”的年轻人。具体来说，95.0%的消费者在35岁及以下，55.0%的消费者是25岁及以下。

对大部分零食消费者来说，选择吃什么，主要看品牌。

为了反复“轰炸”潜在消费者的味蕾制造“成瘾”，卫龙和刘卫平在营销上不遗余力，比如花式上热搜。先是明星代言，从赵薇、杨幂再到文章；后又模仿苹果的宣传海报、与暴走漫画联名、策划天猫旗舰店被黑事件等，全网曝光量近6000万。

卫龙及同业搜索指数情况，来源：百度指数

伴随搜索热度的，是销售费用占比逐年提升。

来源：卫龙美味招股书，阿尔法工场整理

但这都是表面。线下才是卫龙真正的战场。近3年来，卫龙线下渠道占比分别为92.59%、90.73%和88.50%，主要靠经销商完成。

销售渠道划分比例，来源：卫龙美味招股书

截至2021年12月31 日，卫龙共与超1900家经销商合作，覆盖了超过69万个零售终端网点。具体来说，大部分个人经销商覆盖200至800个零售终端，拥有3至7辆车，有3至9名员工，大部分企业经销商覆盖200至1,000个零售终端，拥有3至8辆车，有3至12名员工。

也许出于谨慎和低调，刘卫平在百度百科上的介绍，只有5行。

但在卫龙发展及趋势判断上，他又似乎表现得过度乐观。北京商报曾在2020年1月报道，在2020年合作伙伴大会上，刘卫平透露公司2019年整体营收49亿，这和招股说明书中实际披露的当期收入33.8亿高出15.2亿。对于2020年的营收，他的目标是72亿，但实际上仅完成41亿，两者相差31亿。

卫龙营收没能达到72亿，但估值已经冲到600亿以上。

02、狂暴的估值

2021年5月8日，卫龙宣布完成由CPE源峰和高瓴联合领投的5.49亿美元Pre-IPO轮融资签约。据招股书，上述投资方认购卫龙约1.22亿股，折合每股成本为4.48美元（约合人民币30元）/股，照此计算，卫龙的投后估值达到了94亿美元，超过人民币600亿元。

6月25日，上海泓漯又以1.1亿美元对价认购2453万股普通股。

结合卫龙2020年的净利润数据，这一轮融资，投资机构给卫龙的静态市盈率已达73倍。

来源：卫龙美味招股书

据招股书，CPE源峰（中信产业基金）在其中持股4.26％，是最大的机构投资方；上海泓漯和高瓴持股2.26％、腾讯和云锋基金分别持股1.23％、红杉中国、Duckling Fund和厚生投资分别持股0.55％、海松资本持股0.41％, CWL Management XVIII Limited持股0.21%。

来源：卫龙美味招股书

这是卫龙上市前第一次、也是唯一一次融资，汇集了中国最顶尖的投资机构。

选择在港股上市的卫龙，这600多亿估值，是同为辣味休闲食品的周黑鸭（01458.HK）市值的6倍。

2020年首轮疫情危机后，线下门店业务复苏，周黑鸭的股价开启了“报复性增长”。从2020年1月市值低迷期的27.6倍，拉到同年9月130倍，并持续近一年，其间甚至冲到最高值145倍。而这段时间，也是消费赛道的高光时刻。

来源：同花顺iFind，阿尔法工场整理

周黑鸭145倍的疯狂阶段，正好是在2021年3月至6月期间，卫龙完成A轮融资期间。在之前VC/PE向投决会提交的尽调报告中，找寻可比公司、寻求估值参考是必要一环。如以周黑鸭做可比公司，就不难理解73倍PE的逻辑：73倍进入，哪怕100倍卖出，都获利丰厚。

其后港股食品饮料一路走跌。恒生非必需消费业指数，整体从2021年2月市盈率最高位41.75倍，到今年3月低点不到22倍，大幅回撤48%。截至2022年7月8日，PE回升至28.17倍，与3至5月疫情爆发期的22倍左右相比有所改善，但难回高点，也低于近三年约30倍的均值。

恒生非必需性消费业指数，来源：同花顺iFind

万得香港食品、饮料与烟草指数，来源：万得

目前，周黑鸭的市盈率也在20倍-30倍之间徘徊。

潮水退去，理性回归。近期港股市场给出非必选消费的理性价格，最多也就是30倍。以此计算，卫龙目前估值应在250亿上下，与600亿对比，折价近60%，不止“腰斩”。

如以中国旺旺（0151.HK）为对标公司，不难看出它与卫龙的相似之处：都有一个超级大单品，营收占比超过50%——中国旺旺是旺旺牛奶，卫龙是辣条。中国旺旺的营收和利润规模，约为卫龙5倍。

某种程度上，如果卫龙增长到中国旺旺这个体量，那么意味着，中国旺旺在港股市场的现状，已预示了卫龙的未来。

中国旺旺的估值倍数十分“理性”，常年稳定在15倍-20倍区间，从2020至今平均16倍。以此参照，卫龙的远期估值范围为125亿至166亿之间。与600亿对比，折价70%-80%，可谓“脚踝斩”。

来源：同花顺iFind，阿尔法工场整理

在这个估值大逻辑下，一旦上市，卫龙未来市值上涨，根本上取决于基本面业绩是否能翻倍。

A股也同样如此。零食板块从2020年5月底高点80倍PE，一年后回撤到20倍。按7月8日收盘价计算，PE为38.17倍。

申万宏源A股零食指数851281.SL，来源：同花顺iFind

卫龙Pre-IPO轮600亿估值，如果和A股2家辣味零食公司相比，是同样盈利水平的有友食品市值的16倍，约为绝味食品（603517.SH）市值的2倍；和休闲食品相比，是盈利水平最好的恰恰食品（002557.SZ）市值的2.34倍。

虽然卫龙没有选择A股，但只有A股，可以给零食企业40倍的PE。按卫龙2021年净利润计算，即便在A股上市，也仅能获得330亿左右的估值。

零食指数851281.SL成分股，来源：同花顺iFind

总之，不管如何计算，卫龙在当下A股和港股两地，都难以找到足够支撑600亿估值的理由。200亿至300亿，才是卫龙的真实估值。

03、爆品难再

2021年，卫龙有两个品类（即调味面制品及蔬菜制品）的年零售额超过人民币10亿元；其中四个单品（即大面筋、魔芋爽、亲嘴烧及小面筋）的年零售额均超过人民币5亿元。

来源：卫龙美味招股书

从下图可以看出，辣条系列增长已显著放缓，从2019年的15%，降低到2021年的8.47%，增长见顶；魔芋爽为代表的蔬菜制品，是卫龙多样化产品策略的实践，但达到10亿级别后，增速从123%下降到43%，能否达到辣条的30亿规模，还需要观察。而豆皮、卤蛋等，几年一直不温不火，甚至去年还是负增长。

这说明，辣条爆品的成功，并不能被卫龙复制到其他单品。

来源：同花顺iFind，阿尔法工场整理

从国内外食品类企业发展历程来看，靠一款爆品起家的公司，不管是可口可乐还是涪陵榨菜，后续推出的多元化产品，均呈现“指数级衰减”的规律。

从净利润的形成来看，卫龙整体收入虽有增长，但营收增速已在20%之下，销售成本、销售费用、管理费用快速增长，挤压利润空间，导致2021年净利润增长不足1%。

来源：同花顺iFind，阿尔法工场整理

也许唯一可行的增长方略是涨价。在原大单品渠道日渐铺满的情况下，涨价几乎是唯一拉动增长的途径。

即便如此，非必需品在市场稳定的情况下，涨价的上限也并不高。

04、上市疑云

6月28日，卫龙美味第三次递表港交所，在此之前，卫龙已先后于2021年5月12日、11月12日递表，均已“失效”。十分微妙的是，3月底融资接近尾声，5月8日刚刚宣布融资完成，4天后火速递表，招股书过期后又继续努力，其焦虑可见一斑。

时间是朋友，也是敌人，看来卫龙和一众投资机构深谙这一道理。首轮融资即申请IPO，大概率因为在这个估值水位，已无法在一级市场谋求后轮融资，只能寄希望于二级市场找“接盘侠”套现。

即便如此，也令人疑窦丛生：每年光是经营性现金净流入就有七八个亿的卫龙，年年贷款上亿也不成问题，成立20年来没接受过股权投资，固定资产投资都没耽误过，为何在2021年5月突然“想开了”？

也许一切诉求焦点，都指向的是境外二级市场的流动性。

只是，今年的港股市场，肯定不会为600亿一包的辣条买单。