文|美股研究社

与许多科技股一样， Salesforce（CRM）的股票在过去一年中出现了大幅下跌。

然而，与许多科技股不同的是，这家公司有着强大的自由现金流产生。多年来，Salesforce已成为一个成熟的科技巨头，该公司或许能够通过机会性并购利用科技行业的估值重置。

尽管一些投资者对公司基于股票的回报表示担忧，但Salesforce仍然在稳健发展。

增长步伐坚定，手握并购机会

在 2021 年底达到每股 311 美元以上的峰值之后，CRM 现在发现自己的交易价格约为每股 175 美元。

CRM在科技波动中拥有强大的基础，这种波动持续的时间越长，CRM 采取行动的机会就越大。

在最近一个季度，CRM 以 24% 的收入增长和稳定的自由现金流继续其魔力。

我们可以在下面看到，它仍然受益于去年收购 Slack。多年来，CRM 通过机会性收购快速增长的公司，能够维持 20% 以上的增长率。

CRM 在本季度末拥有 135 亿美元的现金和有价证券，而债务为 106 亿美元。

净现金占市值的 1.7%。一些读者可能会对这个数字嗤之以鼻，因为许多科技股现在看到净现金占其市值的 20% 甚至 30%。

然而， CRM已表现出利用其资产负债表进行并购的意愿。甲骨文对 EBITDA 的债务在 3 倍范围内。

如果 CRM 允许杠杆率上升到如此高的水平，那么理论上它可以筹集超过 200 亿美元的债务资本，再加上一些股票应该足以为该行业的并购提供资金。

基于股票的薪酬优于全现金薪酬

在科技股崩盘中，我注意到投资者对科技公司基于股票的薪酬越来越不屑一顾。

而Salesforce基于股票的薪酬确实占非公认会计原则营业利润率的很大一部分，正如我们在下面看到的，它占上一季度非公认会计原则利润的 59%。

基于股票的薪酬不好吗？是的，基于股票的薪酬本质上会导致稀释，但这并不一定是坏事。

考虑另一种选择，比如CRM 可以改为仅用现金补偿其员工，但这会对现金流量指标造成比发行股票更大的压力。

从公司的角度来看，股票薪酬优于全现金薪酬。因此，当有人认为股票薪酬不好时，主要问题实际上在于运营费用本身，而不是股票薪酬。

让我们回到 CRM。正如我们在下面看到的，即使不包括基于股票的薪酬，CRM 也会产生现金流。

2021 年全年的资本支出为 7.17 亿美元，远低于折旧和摊销费用。基于股票的薪酬正在帮助 CRM 产生更大的正现金流，但即使不包括它，CRM 仍然是正现金流。

其净现金头寸多年来没有增长的唯一原因是该公司一直在并购方面使用多余的现金。投资者应该以同样的方式看待基于股票的薪酬和“正常”现金薪酬，因为稀释的负面影响被对现金流产生的积极影响所抵消。

另一方面，CRM 目前并没有产生很大的利润，但它产生了 78% 的超大毛利率，因为它的软件产品可以以最低的成本在增量客户之间共享。

CRM 在历史上并未实现强劲的净利润率，但这可以说是由于其对未来增长的大量投资。我可以看到 CRM 长期维持至少 30% 的净利润率。

应用 1.5 倍的市盈率增长率，我可以看到 CRM 在 2025 年的销售额为 7.2 倍。这代表着每股 270 美元的股价，或未来 12 个月的 54% 的潜在上涨空间。

华尔街对长期利润率的看法可能不同，也没有为科技股买单的意愿。因为如果市场充斥着竞争产品，增长可能会长期停滞。

然而，CRM一直在努力扩大其产品组合，这应该有助于避免竞争。