文 | 中国品牌杂志 何茜

蔚来汽车的麻烦接踵而至。

最近又在收到海外做空机构灰熊（Grizzly Research）发布的做空报告，蔚来汽车的股价从6月中旬每股190港元下滑到每股160港元，引发部分投资者的担忧。

作为造车新势力中备受看好的一家公司，蔚来汽车曾位列“蔚小理”之首，但随着第二梯队新势力车企相继发力，其压力愈发显著。

是否虚增业绩

灰熊的这份报告由两部分组成，正文细数了蔚来汽车通过武汉蔚能虚增收入和利润的一系列证据，且表达了对蔚来汽车高估值的担忧；附录部分则进一步呈现了各类财务数据的计算过程，对蔚来汽车的一些细节问题进行了质疑。

其中最核心的观点是，蔚来汽车向关联方武汉蔚能出售的电池数量远大于市场需求，且存在提前确认收入的情况，虚增了收入和净利润。

具体来说，2020年8月蔚来汽车推出了一种电池租用服务，用户在购车时只需支付扣除电池后的车身价格，然后每月支付电池租金即可。

比如购买蔚来汽车的ES8这款车，原本需要一口气支付大约47万元，但如果选择Baas模式，那么购买价就减少了10万元，之后根据续航能力不同，每月支付980元-1680元的电池租金即可。

对于Baas模式下的订单，蔚来汽车在财务上的做法是，将电池先销售给蔚能，一次性确认为当期收入，然后由蔚能按月向用户收取租金。

除此之外，关于蔚来汽车和蔚能高管的重叠、李斌将用户信托进行质押等事项，也都被灰熊作为看空蔚来汽车的一系列原因。

Wind数据显示，蔚来汽车2021年和2022年一季报收入分别为361.36亿元和99.11亿元，经调整的归母净利润分别为-29.76亿元和-12.85亿元，相比2018年至2020年，亏损幅度有明显收缩。

做空，靠谱吗？

灰熊的做空报告发布后，蔚来汽车港股即出现11.36%的下跌，说明市场对此还是抱有相对谨慎的态度。

那么这份做空报告到底靠不靠谱？

一个值得关注的问题是，灰熊的大量质疑都基于一个重要判断，即蔚来只有1.9万名用户采用了Baas这种销售模式，但蔚能手里却有4万块电池，两个数据相差一倍有余，不合逻辑。

原因在于，根据蔚来汽车年报的描述，其向蔚能销售电池的模式是“背对背”，灰熊理解为一对一，即有多少用户通过Baas模式购买蔚来汽车，蔚能就应该向蔚来汽车购买多少块电池。

但报告中“1.9万名服务用户”的数据，又是从何而来？

武汉蔚能曾公开发行过票据（类似于发行债券），而发行票据是需要抵押或质押物的。

2022年4月11日蔚能公告的票据募集说明书显示，以应收账款为基础资产发行4亿元票据，而应收账款对应的就是蔚能和用户签署的1.9万笔租金协议。简单来说，蔚能以1.9万笔应收账款为质押物，募集了4亿元的资金。

灰熊做空报告的“19000”这个数据大概率来源于此。但蔚能的募集说明书显示，“为开展本（票据）项目，武汉蔚能根据合格标准筛选出19000份电池租用协议”，这意味着，这1.9万份租金协议并不一定对应的是蔚能所有的用户数量。

这是做空报告中最明显也最重要的一个漏洞，如果这个判断无法成立，那么做空报告所列的大部分数据也都失去了意义。

蔚来有未来吗？

伴随测试车辆坠楼发生人员伤亡事故等事件，蔚来在网络上遭受一轮猛烈猛击，连带整个新能源汽车行业都被喷惨了，堪称燃油车支持者对新能源汽车的大规模舆论反攻。

有些人认为其既不环保，也没啥技术先进性，还总是出事故。

其实，这带有一定的偏见性。

这些激烈的批判者们可能看不到智能电动车之于汽车行业，之于科技变革，乃至大国实力较量的重要意义。或者看到也不愿意承认，还在用传统眼光来审视新生事物。

到了智能电动车时代，我们应该对中国企业有更多信心。这种信心不是建立在狂热民族情感，非我族类必定不好，自己人一定好肯定能赢的盲目乐观上，而是客观理性看待产业与企业实力的基础上。

从产业基础来看，在电动化方面，得益于政府高层的远见卓识，我们比欧美早行动了十多年，现在已经培育较完善的电池等产业链。

比如智能化方面，由于我国互联网、IT、智能手机等ICT产业发展良好，拥有大量的软件开发人才，同时又有大市场，应用场景丰富等天然优势，在智能电动车领域，中国是有走到世界领先的基础和可能的。

走过各种生死闯关的蔚来们，其实也有很多优点。

一是品牌。

我国汽车行业首个把均价做到高端40万以上的品牌，成功突破自主品牌的天花板。

二是用户运营。

蔚来没有理想出色的成本控制能力，也没有小鹏在智能化方面的及早布局与稳打稳扎，从技术实力来看，还是蔚小理中偏弱的。但蔚来的用户运营则甩同行不止一个身位，无论是店面硬件还是软性的人性化服务程度，这方面连特斯拉都得甘拜下风。

三是换电与金融系统。

换电技术是蔚来一直坚持的，也没少受到外界质疑和非议。但从国家近期一系列支持换电的政策，中石油、中石化等巨头纷纷布局换电等行业动态看，和早期押宝纯电动一样，蔚来再次押对了。

四是组织管理。

经历过2018-2019年的至暗时刻，蔚来的管理流程、组织架构已经升级优化，对于一些外界质疑的烧钱的部门和流程进行优化。而这正是其作为新造车第一批成功者的优势，其他后来的新造车难免要经历初创企业的混乱无序，同期的新造车管理水平比蔚来更优秀的也不多。

或许有人会说，国内外龙头车企在电动车上还没真正发力呢，认为蔚来能赢是不是为时过早？那就等这些国内外龙头拿出比蔚来更好的产品，能提供更好的服务时再看。至少目前蔚来是领先的，是中外传统巨头布局电动车时研究学习的对象。

总而言之，未来是新能源汽车的时代，未来也是属于蔚来们的。