文｜融中财经

2018年港交所调整上市规则，2019年上交所科创板开板，2020年深交所创业板注册制实施。这一年，资本市场呈现了非凡热闹的景象，全年585家企业上市，平均每天1.6家公司上市。

与此同时，医疗健康赛道这个黄金坑，几乎是被“点石成金”了。整个2020年，71个医疗健康项目上市，IPO市值共计1.56万亿元。

在行业疯狂时，一个医疗项目，今年的估值是去年的四倍，这个涨幅是非常惊人的。但项目从发展进度看，两轮之间没有本质的区别。即便如此仍有多家投资机构抛去了“橄榄枝”。

二级市场繁荣，给医疗项目一个非常好的价格。MedLeaves行业研报指出，2021年，国内医疗一级市场火热，1348件融资，数量超过2020年，融资金额超过历年，达到3313亿元。

高估值的神话，没有持续太久。“资本市场整体下行、集采和PD1医保谈判降价超预期及国际关系博弈的影响，使得医疗市场形成了负反馈式的下跌。本次回调看起来十分凶猛，曾经造成了比较严重的市场恐慌，尤其是对于国内来讲这是生物医药领域的第一次大调整。” 阳光融汇资本管理合伙人石晟昊分析指出。

“高估值的状态，从2020年下半年开始至2022年底，持续了一年半。20年底，大家本以为20年医疗一级市场融资数量与金额是历史最高的一年。一年后，21年就刷新了20年记录，医疗一级市场融资数量和金额更高！”同创伟业北京医药基金合伙人郗砚彬回忆。

2020年末登陆港交所的京东健康IPO市值2899亿元，是2020年新上市市值最高的医疗股。走到次年1月，京东健康市值超过4000亿元。到了今年7月，市值已经跌下2000亿。

从个案看整个资本市场，盛宴的狂欢，似乎曲尽人散走到了收尾阶段，医疗项目的估值隐现出巨大的泡沫。

进入2022年，新股上市破发频现，估值加速去泡沫化，明星上市公司、明星医药基金双双调整，生物医药行业似乎正迎来“至暗时刻”。

投资人指出，二级市场的热度已提前降温，去年在港股上市的医药股绝大部分在上市当天就破发，一级市场的高估值还在苦苦支撑。一场新的调整正在进行中。

闻风而动，医疗投资人“嗅到不寻常”

市场上的老猎手，早已经闻风而动。

每月，北京医疗投资圈定期召开同行闭门讨论会。21年盛夏8月，郗砚彬和近二十位同行在德福资本讨论当月医疗投资。“8月，一级市场融资超300亿元，市场热度超乎想象！大家均感到了巨大的热浪来袭。”郗砚彬看来，“在8月巨额融资额面前，各家机构老大们，反而趋于冷静，忧心忡忡，担忧市场会变化，准备放缓节奏，降低出手。”

距离北京1000公里外的南京，投资人们也已经有了新的动作。

从去年第三季度开始，盛宇投资管理合伙人沈琴就有意识的开始放慢投资节奏，第四季度开始到现在基本没有新增投资。“因为去年中期我们就已经观察到19年以来医疗投资一级市场的高歌猛进、不合理冲动推升的估值泡沫正在反噬医疗投资。”

北上广深等一部分投资人，估值问题还没讨论透彻，反而是居家隔离，让这场盛宴迅速冷静下来。今年上半年，疫情把投资人困在了原地。这样的背景下，投资节奏不得不被迫放缓。隔离在家的投资人们开始关注行业研究，一些项目也暴露出问题。

阳光融汇不仅投资了业内很多医疗项目，也在母基金方面有所布局，在估值下跌的情况下，石晟昊也感到了GP普遍的保守趋势，“当所有出资方都变得谨慎的时候，融资方的压力就会变大。过去那种没有什么milestone估值凭空翻倍的情况，在现在的市场行情下很难会发生。”

上半年，沈琴所熟悉的一批专业医疗投资机构都选择了“躺平”，项目的推进速度极度放慢，“很多项目出来融资羞答答地不主动报价了或者说一切好商量，但大多数能接受的估值底线就是不低于前一轮。显然这还不是‘底’。国内市场正在酝酿着（机构、企业）局部的洗牌、出清，逐渐走向‘纳什均衡’。”

好的项目，总有共同点，但问题项目，各有不同。

长期在行业里挖项目，石晟昊看了太多“圈钱”项目。“挂着某某领域第一股的概念上市，但很快业绩不兑现，股价撑不住。投资最核心的是对价值的判断，对基本面的判断，市场需求如何，产品力如何，市场格局如何，市场空间多大等等。绝不能抱着二级市场炒概念圈钱的逻辑去投资。”

当二级市场下跌，谁在裸泳，一眼便知。

“高估值是陷阱，从很多独角兽项目来看，后期参与者的收益很少或者损失惨重，高估值代表极高的预期，而现实商业世界充满了不确定、内卷化的竞争，资本市场偏好也是不断变化的，高预期往往难以实现。”久银控股表示。

估值的春天和冬天

一批专业的投资机构率先有了动作之后，很快，二级市场医疗医药出现较大的降幅印证了他们的判断。尤其是创新药为首的项目，破发、破净比比皆知。但调整是合理的。“过去几年二级市场的价格都不正常，泡沫太多，特别是伪创新企业充斥市场，估值完全没有逻辑。”隆门资本创始合伙人王海宁看来，这轮调整后，有些企业的估值还是高的。

不过，投资人们一致的看法是，二级市场跌下来，对行业是有利的，发展更良性。真正的创新企业才会凸显出价值，玩概念玩抱团的逻辑被打压，大家才会更关注真正做药的企业。

二级市场的调整，让过去很多所谓的明星项目被打回原形。王海宁直言，后期的投资受到很大挑战，不仅Pre-IPO轮，甚至C轮B轮的估值都是倒挂的。“我认为一级的调整仍然滞后，调整深度不够，很多赛道有继续下行的风险。涨潮过后，裸泳者会浮现，所以现在医药创新才真正到了比内功的时候。”

从去年第4季度开始，特别是今年1到4月，二级市场医药板块的估值调整开始。二级市场上，一些专注于医药行业的主题基金净值承受了较大的回撤。资金的情绪整体偏悲观。“这对于一级市场的医药项目构成了较大的估值压力，一方面，我们感受到一级市场医药行业的投资热情有所降温，不少项目的估值都在调整，另一方面，创始人的期望值也随之下降。整体而言，二级市场的情况和情绪一定程度传导到了一级市场，估值上呈现一定的下降，但这种下降不是系统性和颠覆性的。”中鑫资本表示。

投资人们更加谨慎的投出自己的选票，反应到创业端，一部分创业者也相对降低了估值预期。不过，身居投资一线多年，新恒利达合伙人赵永发直言，愿意顺势降低估值的优质项目并不多见，生物医疗二级市场的低迷并没有完全在一级市场体现，普遍估值远远没有跌到理想价位，“热门项目还是很骄傲，部分非优质项目前期融资大，对市场变化比较麻木，这需要时间。”

澳银资本投资总监薛臻昊也有相同的观点，“之前估值增幅较大导致估值虚高的企业今年融资速度明显放缓，估值更为合理的项目融资更为顺畅，整体来说估值是有一定下降的，但是稀缺的标的估值依然较高且受到资本的追捧。”

“可能本轮融资的估值与上一轮没有过多的涨幅或者是保持一致，我们想要认真推进的项目还没有看到有down round的。”恒旭资本对融资中国表示。“但确实很多项目也让很多同行们不敢出手，大家都怕变成裸泳的人。”

市场变化过快，专注于医疗投资的约印医疗基金的对策是“以静制动，寻找不确定中的确定性”。“填补国内未被满足的需求”，约印医疗基金合伙人熊水柔看来，无论市场怎么变化，填补空白，找国产替代机会，面向全球的能力，这是稳定的投资机会。

投资人们在稳定节奏的同时，出手的视角也有了一定的调整。比如，非头部项目不投，非优质项目不投，这已经成为投资人们公认的标准。

事实上，在市场行情好的时候，业内不少投资人投资了一批质量“尚可”的项目，他们或许有被并购的条件，但结果，大浪来了，小舟翻了。

为此，追求更强的确定性，成为投资人们的选择。当前，出现两个趋势：

一、投资的前移。

“一级市场受二级市场变化影响，为了降低风险，保证安全性，许多投资机构开始缩减投资金额，并将投资轮次适度前移。” 郗砚彬告诉融资中国记者。

“我们不想降低标准，所以阶段必然前移，去研究更前沿的方向。另外，阶段前移后，基金投资金额也变少了，所以我们是少有的越投越小的基金。我对基金规模没有盲目的追求，但希望每个出手的项目都是精品。”王海宁直言。

事实上，2021年天使轮、A轮估值等同于以往B轮的估值，不到两年的时间里赛道早期轮次平均估值翻了3~4倍。这样的背景，让投资人一方面不得不向前走，此外，从技术角度看，随着新兴技术从高校转化的频率加快，投资阶段不断前移，行业在学习美国风投孵化模式，从投顶级工业研发人才转向投顶级科学家。前者是为了价格优势，后者基于技术创新。

第二、技术的价值。

中科创星创始合伙人米磊曾归纳技术的价值：你是否拥有别人不具备的、积累了很多年的核心技术，这是第一位的。其次就是关注技术到底解决了什么样的问题，解决的问题越大、越痛，价值就越高，未来的市场就越大。

“对于一些市场应用空间较小、原创性不足的项目，我们基本不再关注。”京铭资本董事长兼CEO刘翔直言，“对于技术原创性，产品具有全球竞争力的优质项目，我们会选择往早期阶段投资，对于产品和技术相对成熟，需要商业化落地的项目，我们更加注重它的营销、财务指标的健康程度。”刘翔强调：“衡量医疗企业价值的核心，还是技术的创新性。”

持有这一观点的投资人不少，久银控股坦言：“对一些自身优势不突出、估值倒挂的后期创新药项目比较谨慎了，这也是消除泡沫的一个过程；对一些医疗信息化、互联网医疗、中药饮片领域保持谨慎态度。”

技术原创性越高、市场宽度越大、全球化能力越强，这才是投资人们选票的去向。

具体到细分赛道，创新药项目更多的是考虑管线的优势、融资的可持续性以及估值，对一些器械等项目更看重企业的销售收入及增长情况。

除了考量技术、估值方面的问题，对于团队的评判也更加严格。近几年，无论是硬科技还是医疗健康类的项目，投资机构开始关注科学家创业。

一方面，科学家手上持有顶尖技术；另一方面，从实验室挖掘项目，可以更早的介入投资。比如，磐霖资本在投资时倾向于基于生命科学对疾病机理的认知和创新生物技术的应用，强调相关产品和技术的创新性领先性以及临床价值。在这个过程中，就要求投资人有辨别科学家能否成为企业家的能力。“我们的创始人差不多都是科学家中的企业家，所以我们也要重点评判其是否有能转变成企业家的潜力。” 磐霖资本管理合伙人薛孟军表示。

第三、关注二级市场弹性。

4、5年前双创最红火的时候，投资人们关注的是项目的创新性和故事。当时，早期项目融资时，投资人总会问一个共同的问题：“你对标海外哪家项目？”

但随着本土医疗项目的成熟，投资人们大胆投资一些前沿科学项目时，难再找到对标。在外界环境趋向于艰难时，退出是每家机构首要考虑的问题，现在投资人在投前内心的问题是，“这么高的估值进去，退的时候，账算不算的过来？”

二级市场的弹性，已经是投资人们考虑较多的问题。

“我们最近三年，整体投资策略和标准还是一直有延续性的，那就是以团队为基础，重视技术门槛，选择大市场大赛道。具体细分赛道上，我们更加专注技术门槛高的，能做出差异化的赛道，将来也有更高的概率去对接科创板。”联新资本表示。

以退定投，给LP带去回报，这是第一要务。

高速迭代的医疗技术

投资行业因为害怕错过项目创造了一个词：FOMO——fear of missing out。虽然每个投资人能抓住的项目有限，但是越往早期走，项目源的覆盖就成为一种迷思。但一个事实是，医疗行业所涉及的细分领域众多，很难全部覆盖到。

“医疗技术的革新太快，今天我们以为A是final solution，但是明天一篇science告诉我们C才是最终答案,但是医疗又是一个需要长周期验证的行业。这需要创业者和投资人共同努力，创业者需要不断学习不断反省，投资人也需要冷静下来，远离噱头和风口，才能淘汰掉一些不能代表长期趋势的企业。” 恒旭资本表示。“另外，减少重复性创新，避免再次出现PD-1面临的困境。这方面也需要企业提高专利布局的能力。”

医疗行业从投资领域来看时时刻刻都在变化，从投传统的小分子、大分子药物转向投新兴生物技术（基因治疗、基因编辑、核酸药物、细胞治疗）及新modality（多抗、多肽/抗体/小分子偶联药物，protac）。

“我们将医疗行业分为22个大类，和100余个小类。”同创伟业，“机会很多，投资人压力也很大，5月份BP就看了200多个。”在CRO、CDMO等方向上，同创伟业已经下注20余个项目。

技术不断迭代，可能是医疗投资行业共同的难点。这让投资人们不得不沿着行业图谱不断深度研究，时刻对全球医疗文献、技术高度关注。

如果只是跟随，那么业绩大概率也是平均值。但投资圈都是聪明人，要有超越认知的逻辑，可以说这是一个苦活累活。

“随着技术的发展，在估值、技术转化的可行性、商业前景等方面同时处于击球的‘甜点区’的企业一直是变化的，因此在策略的轻重缓急上也需要实时的去做一些调整。另外，随着大的宏观、中观环境的一些变化，我们可能还会在烧钱的纯创新企业和产生现金流的企业（比如产业链的国产化替代、或者CXO类的企业）间做一些调整，让整个基金的配置处于比较稳健的一种状态。”石晟昊介绍，“对于简单模式创新类、缺乏技术创新性、没有硬核技术壁垒的项目，我们可能不会特别关注。这更多是出于谨守能力圈的一种考量。最近，我们在看一些新的成药范式（比如基因治疗、细胞治疗、核药、多活性分子等）、蓝海适应症的解决方案、新型CXO和一些生命科学领域的国产替代情况。”

从创新领域看，除了创新药、器械和服务方面，数字医疗从2020年开始崛起，但这个领域的投资在VC圈一直是两极分化，有机构基金积极布局，有的投资人则较为谨慎。约印医疗基金合伙人熊水柔在成为投资人之前，参与创立了啄木鸟医生、超级疫苗表，对这类项目，熊水柔的看法是“是否有真正的创新，能否真正走在行业前面。”

“我们看来，生物技术更新迭代、信息技术引导变化，使得很多投资机会出现。在数字医疗方向，约印主要的方向是看B端场景，比如不断迭代的技术在工业企业、医疗机构、支付机构等的场景应用，以及预防、筛查、治疗、康复等领域的交叉应用。” 熊水柔直言，“不过，从港股市场看，C端场景的红利已经过去，我们会谨慎投资。”

数字医疗项目的发展，让不少较为传统的投资人也开始观望。“我们也在转换思路，提高认知，目前，医疗赛道冷热交替非常快，比如数字医疗市场我们也在关注。” 郗砚彬表示。

再比如，京铭资本在细分赛道上，还重点关注了带有消费属性的医疗项目，“受众对象既是患者又是消费者，但首先应满足其作为患者的基本医疗需求，后着眼未来，持续服务于患者长期的身体健康。”刘翔介绍。

薛孟军表示，自磐霖成立以来，一以贯之的思路都是从刚性需求出发，解决未被满足的重大疾病预防、诊断、治疗临床需求，“生命科学对疾病机理的认知和创新生物技术的应用，以及其他交叉学科的进步，驱动着创新药和高端医疗器械的研发，产品获批上市后将极大地满足上述需求。”

“攒局的人越来越多”

赵永发已经在行业中沉浸数年，回忆自己的硕士论文答辩考题之一，就是《投资最危险的陷阱是变现难》。“海量的一级市场的股份卖给谁呢？IPO毕竟是少数。随着资本二级市场越来越成熟，即使成功IPO也不一定能变现，中国香港的70%以上上市公司就存在交易稀疏的难题。被龙头上市公司并购的标的是少数，能被S基金看中的也是少数。”

数年过去，他有了答案：避免投资变现风险的唯一手段是提高投资的确定性，做精准投行。风险投资这个交叉学科的门槛越来越高，大浪淘沙是大趋势。

大浪之中，暗礁遍布。

业内不少项目“to VC”的，PPT里书写的逻辑全部按照投资人青睐的模式走，几位创始人一合计，开始空手套白狼，在最热的赛道搞钱。“具体项目名称就不说了，我觉得医疗投资重点要想清楚两个逻辑，一是产业链闭环，上游，研发，工艺，渠道决定这个事的门槛，最终找到谁是这个东西的需求者，即刚需性。二是现金流闭环，既钱从哪来。之前碰到的一个项目就是刚需性足够，但是支付能力不行，这可能就是个雷了。”薛臻昊坦言。

攒局的人越来越多。

石晟昊也看到了不少这样的项目。“过去几年，我们看到很多metoo攒局的案例，买入几个海外的临床管线，凑出符合上市规则的biotech公司，去融资，上市。这种模式我们觉得并不make sense。biotech公司最核心的是技术，biotech企业实际上并没有很强的临床开发的能力、资金和销售能力；这些反而是biopharma的能力。我们不太会关注这种类型的企业。”

“现在很多投资人都喜欢投教授、投院士。曾经看到过一个项目，创始人是美国科学院院士，团队很豪华，技术很扎实，具有国际竞争力很前沿。就是公司成立的比较早，按照正常的节奏，管线应该在I期临床了，但他还在PCC selection，做的适应症也是未满足的临床需求。”恒旭资本透露，“我们跟医生聊了一下，发现医生在临床上使用该技术的意愿度非常低，最后发现在应用端，都是虚假的临床需求，所以这也制约了他PCC selection。”

在更加严酷的市场中，投资人们对项目的技术论证、临床获益评估、团队能力的调研更严苛了。“由于澳银目前早期项目投资为主，财务一直不是我们投资时关注的重点，主要还是技术判断为主，但是对于团队的要求进一步提高的，单兵作战的项目我们会更加谨慎，更加注重早期联合创始团队的协同情况。”薛臻昊表示。

沈琴直言，目前，盛宇的投资逻辑开始更趋向两端，早期或中晚期，财务方面回归项目的商业本质，即盈利模式和盈利能力。“但没有基本面支撑的高估值项目肯定不看了，比如对标同赛道二级市场估值明显不匹配的项目，比如没有临床显著获益支撑的所谓创新型项目，比如投资机构扎堆故事大于实质的一轮轮推升估值的泡沫型项目，比如三年内商业模式不落地不闭环的项目。”

除了行业内的坑，医疗行业一个较大的风险点，来自政策。“我认为当前面对最大的挑战是政策的不确定性，比如集采的砍价、对医疗服务行业的政策等。”中鑫资本表示。

2022过半，除了硬科技和医疗，似乎市场再无新的风口。医疗领域的投资，从冷到热，再逐渐冷静，投资人们更加谨慎，但是，他们也有一个共同的观点：越是在低谷，反而会出现优质的项目。

在证券市场普遍看涨的牛市，芒格曾评判过一些投资人：“当牛市来临，证券市场的池塘水涨船高。作为一个投资者，假如你是池塘中的一只鸭子，随着暴雨倾盆而下，池塘水位越来越高，你或许认为上浮的是自己，却想不到上浮的是池塘。”

而在经济周期下行，池塘水位下降，大批投资人逃到岸上，或许就是捕捞鱼群最佳的机会。“生物医药企业近两年确实在二级市场受到冲击，也传导到了一级市场，一级市场估值下降大概在去年3、4季度出现苗头，今年就比较明显了。” 薛孟军指出，“当前的波动是医疗领域投资的周期性波动，我们践行医疗产业的长期投资价值不变。但外部的变化是一个挤泡沫的过程，这样反而能筛选出那些真正具有创新性和技术领先性的优质项目，对于我们以专业认知投早期的机构来讲，反而是机会。”

“我们仍然长期看好整个中国医疗市场，原有的驱动因素也都将长期存在，包括人均收入增长、中外差距、老龄化等。最大的挑战，可能是寻找新的创新力。”联新资本对融资中国表示。

就像恒旭资本说的，投资周期是循环的，牛市总会乐观到极点，熊市总会悲观到极点。虽然当下医疗赛道更加回归理性，大家都日趋谨慎，一旦牛市到来，又会恢复到前两年的情形。“但是这次的市场调整至少让一些医疗行业的创业者和投资人积累了经验，对医疗企业的价值和周期性有了更深刻的认识和思考。这对行业的长远发展都是好事。”