文|融中财经

“沪伦通”规则在修订后，打通了欧洲多地交易所，越来越多的中资企业开始关注赴欧发行GDR的融资机会。

对于创投机构而言，退出已经成为当下最关注的问题。

过去4个月，至少10家中国企业公布了发行GDR并在瑞士证券交易所上市计划，包括电池制造商国轩高科、生物科技公司乐普医疗等。尽管这些企业多是二次上市，但在当前中企在美股承压，中概股在退市边缘的大背景之下，VC/PE或将脱离退出无望的苦境。

瑞士是世界上最大的财富管理中心，拥有广而深的投资者基础，资金雄厚的投资者都有兴趣购买国际资产。从目前来看，瑞士交易所对中国的医疗、科技、工业和可再生能源领域公司，都特别有吸引力。

不仅瑞士证券交易所，法兰克福和伦敦证券交易所也在当地向中国公司发起攻势。大型证券交易所在争夺中国公司，中企也在不断寻求获得国际资本的新途径。“跟欧洲其他国家交易所对比，瑞交所上市公司估值相对比较高，中国企业如果去瑞士发行，估值差影响会更小。”有业内人士对记者指出。

11家A股公司，组团到瑞士上市

最近几个月，瑞士吸引了众多中国公司的关注。

6月28日，锂电子电池模组解决方案供应商欣旺达则宣布，公司计划发行GDR并在瑞交所或伦交所上市。其中科达制造、国轩高科和格林美已获得证监会批准。6月29日，芯片制造商韦尔股份和饮料生产商东鹏饮料发布公告称，公司计划在境外发行GDR，并在瑞交所上市。这两家企业是自新《监管规定》发布以来最新宣布瑞士上市计划的A股企业。

而早在3月，三一重工、乐普医疗、国轩高科和杉杉股份就宣布了发行GDR并在瑞交所上市的计划，成为新《监管规则》发布后第一批公布瑞士上市计划的中国企业。4月-6月之间，方大炭素、健康元、科达制造和格林美也相继公布发行GDR并在瑞交所上市的计划。

“二次上市”更像一个风险分散、拓展客户结构的渠道。由于此前中概股股退市风险的扰动，国际投资者对中国企业的风险偏好大幅下降，导致股价严重脱离基本面。如果选择瑞士“二次上市”，可以分散风险，并拓展更多熟悉中国企业的亚洲投资者。

瑞交所成立于1993年，由日内瓦证券交易所、巴塞尔证券交易所和苏黎世证券交易所合并而成。尽管与全球第一大证券交易所——纽交所体量相去甚远，但对于国际公司来说有着前者所不具备的优势。

目前，瑞交所上市企业数量只有200多家，但上市企业总市值达1.5万亿瑞士法郎（截止2020年8月，约1.56万亿美元），是当今世界上最大的证券交易所之一。这意味着企业的平均估值较高，企业在瑞士上市后有望获得更高的估值。

在瑞交所上市的公司中，外国公司的占比达到25%，高于除纽交所、纳斯达克交易所和伦交所之外的所有其他交易所。且欧洲市值最大的五家公司中，有三家在瑞交所上市，分别为雀巢、罗氏和诺华。

对于为什么中国公司对瑞士如此感兴趣？有投资人指出，“瑞士资本市场规模虽小，但高度发达。上市公司仅有200多家，但平均市值95亿美元。可以说资本非常密集，股市相当可控。”

而且，瑞士是全球最大的财富管理目的地，约有470家银行和保险公司，以及约17001个养老基金活跃在市场上，庞大的国际机构客户基础下，近60％的财富投资于股票和基金，外国机构投资者目前对瑞士股票的投资约为1.350万亿瑞士法郎。

而在全球跨境私人银行业务中，瑞士占24%的份额，其私人银行拥有巨大的融资和配售权，从而使瑞士证券交易所的公司能够更容易地与国内外投资者建立联系。换句话说，瑞士证券交易所对于跨国企业有着很强的吸引力。

瑞交所CEO迪塞尔霍夫在接受媒体采访时表示，目前包括三一重工、杉杉股份、国轩高科和乐普医疗等10余家公司已经公布了相关计划，此外还有一批没有公布具体计划的企业，但已经表达了赴瑞士上市的兴趣。“目前还没有中国公司在瑞士上市。但我们很有信心，当一切准备就绪，到今年下半年可以看到首家中国企业在瑞交所上市，甚至不止一家。”

据不愿具名的知情人士称，“瑞信正在帮助乐普医疗准备发行GDR。”这家总部位于苏黎世的银行本来也参与了杉杉股份的发行，但后来退出。

2022年，VC/PE苦等退出

对于创投机构，退出至关重要。因为有了大量退出案例，拿到收益，LP受到鼓舞，才会有更多资金重新投入。换句话说，如果没有退出，创投行业都没有办法良性循环。然而，不少投资人向记者吐槽，围绕企业未来退出渠道的不确定性，是当前机构募资陷入困境的重要原因，尤其对于美元基金。

数据显示，2022上半年，共计192家中企在内地、香港及美国上市，其中139家上市公司背后受到VC/PE机构支持，渗透率高达72.4%，平均账面回报率为5.88。整体来看，中企成功IPO数量大幅缩减。

账面退出金额方面，伴随国际形势及国家政策的飞速变化，以及北京、上海的疫情影响，2022上半年，VC/PE机构退出降温显著，IPO账面退出回报总规模2234亿元，其中1月退出回报规模941亿元最为突出。整体来看，同比大幅下滑。

“虽然科创板、北交所给项目带来更多退出渠道，但不等于机构就一定能赚到钱。”某人民币基金管理合伙人刘克对融中财经表示到。IPO实际退出的真金白银决定了一只VC/PE基金的最终回报水平，而持有上市公司5％以上股份的VC/PE基金现金回报更有意义。

2022年，诸多不利条件和政策不确定性等因素会继续抑制国内私募股权基金的退出。

也正因如此，美股、港股IPO窗口缩小，加上不少基金存续到期，如果IPO项目难以带动整支基金的收益，那么机构便会更加积极地寻求其他方式的退出。所以越来越多难以上市活着距离IPO仍有一段距离的项目，开始以并购、回购、老股转让、S交易等非IPO方式活跃在市场上。

而对那些已上市企业，在VC们尚没有资金“落袋为安”的情况下，以二次上市来分散风险不失为对投资机构和投资人负责的一种表现。毕竟机构只有项目退得好才是真的好。

最近，美国方面才开始对五家在当地第二上市的中国公司发出最后通牒。这些公司必须适应美国的法律，共有 270 家公司受到这种程序的威胁。而其中23家中概股要“二次上市”以应对潜在的退市不确定性。

不过，需要指出的是，相较去年和今年上半年，越来越多的外资机构，对于中概股得以保留美国上市地位，更为乐观。“目前市场认为中概股退市问题可以解决的概率回升到30%，更多中概股最终仍有可能保留在美上市的地位，一旦这种预期越来越明确，不排除后续市场仍有向上的动能。”

扩大国际融资渠道，欧洲成跨境上市新地

中国企业之前在境外上市，首选美国，但是近期，中概股的波动表现以及美国政府的严监管，中国企业不得不另选出路。而现在不仅瑞士证券交易所，法兰克福和伦敦证券交易所也在当地向中国公司发起攻势。

2022年7月14日，明阳智能公告发行全球存托凭证（GDR）并在“伦交所”上市，明阳智能也成为GDR新规后首个成功案例。

各界认为，瑞士的审计要求比美国宽松，有助于中国企业在遵守中国法律的同时越过海外上市的一大障碍。目前，筹备中的交易规模颇大，按照瑞士标准来看更是如此。据报道，国轩高科拟筹资16亿美元，而其业内同行宁波杉杉拟筹资至多10亿美元。去年瑞士最大上市交易是PolyPeptide，筹资8.48亿瑞郎。2021年，瑞士公司通过公开募股总共仅筹资37亿瑞士法郎（合38亿美元）。

“这些企业大多集中在制造业，大家可能觉得瑞士、德国等欧洲国家较为擅长制造业或者医药行业。相信未来将拓展至更多行业，如一些具有创新性或者具有先进性的企业，中国发行GDR的行业分布也将更加多元化。”瑞银证券全球投资银行部联席主管孙利军近期对记者表示。04

GDR发行，总成本低于境外IPO

所谓全球存托凭证（Global Depository Receipts，GDR）是指在全球公开发行，可在两个或更多金融市场上交易的股票或债券。

一般而言，存托凭证可分为GDR和CDR(中国存托凭证)两种。其中，GDR即允许符合条件的沪深上市公司在规定海外交易所发行DR(简称“西向业务”)；而CDR则允许符合条件的海外发行人在沪深交易所发行DR(简称“东向业务”)。

今年2月，证监会正式发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，将西向业务拓展到瑞士、德国。自此之后，瑞士成为热门上市地。但早在2018年11月，上海证券交易所发布《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》，首开“沪伦通”先河。自此，境内A 股上公司可通过发行GDR直接在英国市场融资。

随后2021年12月，中国证监会拓宽“沪伦通”业务范围，在境内，将深交所符合条件的上市公司全部纳入；同时在境外，将欧洲市场拓展至瑞士、德国。

今年3月，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场，提出中国政府继续支持各类企业到境外上市。证监会也随后回应，称抓紧推动企业境外上市监管新规落地，支持各类符合条件的企业到境外上市，保持境外上市渠道畅通。

政策鼓励之下，2022年以来，境内上市公司选择以 GDR 方式进行海外融资出现明显提速，且自从目的交易所实现扩容之后，瑞士交易所也逐渐成为上市公司海外GDR 融资的首选之地。

针对为何越来越多中国企业选择发行GDR的问题，投资人表示，相较于境外IPO，GDR发行有其独有优势。“GDR虽然与境外IPO同为国际发行，但考虑到GDR的发行人作为已上市的A股公司，信誉度更高。此外，GDR发行的审核也已十分规范、成熟，涉及的工作量及执行周期也少于境外IPO，总成本低于境外IPO。”

此外，发行GDR其实可以为中国公司引入国际和国内知名投资者作为股东，使得股权更加多元化，激发创新活力，也有利于提高中国企业的国际知名度和影响力。

在政策和市场的双重支持下，未来可能会有越来越多的中国企业选择赴海外上市。