文 | 英才杂志 刘超然

近期，A股整体在板块和概念的轮动上面出现加速现象，但“碳中和”大方向下，即使估值已经偏高，从电动车产业链到风电、光伏板块再到电化学储能，“新能源”相关细分产业链依然是热点。

锦浪科技（300763.SZ）作为国内逆变器厂商的TOP 3，近期的二级市场表现堪称亮眼，公司股价在4月27日后触底反弹，在6月15日再次触底，两连阳后跳空放量大涨，截止7月18日，公司股价在23个交易日中累计上涨超过75%，盘中股价达到创历史新高的254元/股，PE（TTM）达到惊人的163倍。

公司在6月18日发布的投资关系活动记录表上明确指出公司的产销情况非常好，公司盈利能力会显著提升，“戴维斯双击”让市场对公司半年报业绩产生更高的预期，股价也因此表现强势。

分布式光伏发展进入快车道

德国暂时放弃2035年碳中和目标、美国近50年首次大规模释放战略石油储备，一系列事件表明俄乌冲突本身已经不再是“局部地缘冲突”，冲突产生的“后遗症”无疑将对整个世界的能源结构产生不可估量的影响。

不夸张的说，目前已经影响到欧美的能源安全。

而为了维持国内经济稳定，保证能源供给将是关键，新能源“远水不解近渴”，重启化石能源必然是短期趋势，这也将对光伏、风电发展造成一定阻碍。

光伏发电是目前新能源板块发展的“种子选手”，也是资本市场极其关注的核心赛道之一，即使前期随着光伏板块的估值过高而整体大幅回调，但随着行业景气度的持续高涨，产业链中的各种细分龙头或是相关概念也是不断被市场挖掘。目前来看，光伏板块的核心炒作逻辑出现产业链下移的趋势，以及国产光伏产品的出海预期。

目前的光伏发电形式主要分为两种：一种是集中式光伏，安装在光照较强的戈壁和沙漠，发电直接并入国家电网，接入高压输电系统供给远距离负荷；另一种是分布式光伏，由于用电定价不同，这种在海外比较流行，主要是将光伏安装在屋顶，用于补充当地及附近的居民需求。相对于集中式光伏，分布式光伏投资小、建设快、占地面积小、灵活性较高，被认为是未来光伏发展的主要方向。

大幅扩产难掩高估现实

锦浪科技主业是生产研发光伏发电系统中的核心设备组串式逆变器，同时也是国内首家以组串式逆变器为主业的上市企业，可以说是光伏设备板块细分组串式逆变器的全球龙头，也是全球第一家获得第三方权威机构PVEL的可靠性测试报告的逆变器企业。

组串式逆变器由于工作功率相对较小，适用于规模较小的地面光伏、屋顶光伏发电系统即分布式光伏，而目前来看，分布式光伏大概率是全球光伏发展的主要方向。根据数据统计，2022年欧洲分布式光伏占比或提升至70-80%，海外光伏产业先一步进入分布式光伏；而国内正在处于扩张期，2021年我国分布式光伏新增装机容量29.28GW，占光伏新增装机容量的53.4%，这也是分布式光伏首次突破50%，超过集中式光伏新增装机容量；其中，户用分布式光伏新增装机容量达21.6GW，占分布式光伏新增装机容量的73.8%，继2020年首次超过10GW后，再创历史新高。

锦浪科技不久前也发布了今年上半年的业绩预告，预计公司上半年归母净利可以达到为3.9亿元-4.1亿元，同比增长63.77%至72.17%；扣非归母净利3.56亿元至3.76亿元，同比增长75.65%至85.54%。业绩增长表面看是由于国际能源紧张带动了海外分布式光伏市场的火爆，对组串式逆变器的需求迎来高增长，截止2022年6月底，公司逆变器产能为年产37万台，产能利用率处于较高水平，在建产能40万台。

但拆分公司近三年按地区业绩来看，国外业务增长实际上已然呈现放缓趋势，从数据来看，2020年海外营收增速是最快的，可以达到77%，2021年增速放缓至42%；从毛利率方面也能看出，竞争加剧和市场饱和一般会使得毛利率出现下滑，而从2019年44.74%的毛利率下降至33.84%一定程度上也能反映出海外光伏市场的发展红利正在退去。

同样的逻辑，从锦浪科技国内的业务营收增速和毛利率变化可以反映出，短期国内分布式光伏将迎来一段“黄金时期”。

虽然锦浪科技近期反弹趋势较强，涨势喜人，但光伏产业链中162倍的市盈率也着实有些高。分析上一轮2021年8月前的翻倍行情，主要还是对2021年业绩爆发的预期，公司并网逆变器增长43%。

但随着全球储能市场的超高景气度，推测市场更多是对公司储能端产能的预期，毕竟从利润率来看，储能逆变器由于技术含量更高，价值也比组串逆变器高出1.5-2倍，盈利能力更是优于并网逆变器；公司2020年到2021年储能逆变器的出货量从5000台暴涨至3万台，出货量翻6倍，营收上涨376%，但实际上储能逆变器的营收占比仅5%，规模尚未形成。

进而推测本轮反弹创新高的核心逻辑则大概率由于2022年公司加快产能扩张，但根据公司最新定增方案中“95万台组串式逆变器”来看，会有多少储能组串式逆变器的产能呢？

看历史扩产情况，公司2019年和2020年曾两次增发扩产，2019年12万台分布式组串并网逆变器产能已经在2021年达产，但是重点是2020年扩建的年产40万台组串式并网及储能逆变器项目（其中储能逆变器10万台）尚未达产。

换言之，10万台的储能组串式逆变器产能并没有真正释放，大胆推测本次95万台还是以分布式光伏逆变器为主，而且从产能利用率来看，虽然市场需求较大，但公司组串式逆变器产能依然不足。

事实上，并网组串式逆变器和储能组串式逆变器虽然仅差两字，但其间技术差异才是光伏发电的核心痛点，也是市场愿意给上市公司更高估值的原因。

简言之，相比于光伏设备的估值，目前锦浪科技的储能板块若仍在“襁褓”中，即使根据2022年预期业绩，90-100倍的市盈率也仍然是有些高估。