文|野马财经资本研究组  缪凌云

爆发前夕剥离锂电池隔膜

新能源汽车行业正处在一场“狂欢”之中。

汽车工业协会数据显示，2022年上半年，我国新能源汽车产销量分别为266万辆和260万辆，同比均增长了1.2倍，延续了2021年的火爆。

基于如此情形，行业上游原料、零部件企业赚得盆满钵满，中下游电池、整车公司虽然承受着涨价压力，但在美好的市场前景面前，这些都不是无解的难题。

这其中，主营业务为锂电池隔膜生产制造的恩捷股份（002812.SZ），2021年实现营业收入79.82亿元，同比增长86.37%；实现扣非净利润25.67亿元，增长159.17%。2022年上半年，恩捷股份扣非净利润预计为19.36亿元至20.16亿元，同比增幅96.8%至104.93%。

另一家行业公司星源材质（300568.SZ）业绩同样亮眼，上半年预计实现扣非净利润3.5亿元至3.7亿元，同比增幅224.25%至242.77%；去年全年该数据为29.63亿元，同比增幅235%。

金冠股份（300510.SZ）原本也可分一杯羹。

2018年3月，通过发行股份及支付现金方式，金冠股份以14.76亿元，将辽源鸿图锂电隔膜科技股份有限公司100%股份（下称“鸿图隔膜”）装入上市平台。

成立于2005年的鸿图隔膜，是一家从事锂电池隔膜、锌锰电池隔膜（即浆层纸） 研发、生产和销售的企业，产品应用于3C设备及新能源汽车领域。2016年，其锂电池隔膜销售占比已超过90%。2017年，鸿图隔膜实现营业收入1.15亿元，实现净利润0.31亿元，均超过了2016年全年数据，增长势头良好。

交易的同时，双方还签订了《业绩承诺及补偿协议》（俗称“对赌协议”），约定2017年、2018年、2019年及2020年，鸿图隔膜承诺净利润（以扣非净利润为准）分别不低于0.5亿元、1.3亿元、1.69亿元、2.2亿元。

然而，上述四年，鸿图隔膜实际扣非净利润分别为0.51亿元，0.77亿元，-0.28亿元及-1.04亿元。除了第一年压线达标之外，其他三年均未能完成对赌，2019年、2020年甚至出现了较大亏损。

对于如此业绩，上市公司给出了几点解释：

一是新能源行业补贴退坡，下游新能源汽车企业生产成本增加转嫁至上游零部件厂商，竞争加剧下，锂电池隔膜行业毛利率降低，特别是规模较小的鸿图隔膜，受影响更大。

二是新冠疫情导致开工率不足，同时2020年4月鸿图隔膜部分生产车间及设备临时用以协助生产防疫口罩。

2017年9月，收购鸿图隔膜的同时，金冠股份还投资设立了湖州金冠鸿图隔膜科技有限公司（下称“金冠鸿图”），用以发展锂电池隔膜业务。相关公告显示，2019年及2020年1至7月，金冠鸿图都未产生营业收入。

野马财经研究组注意到，2017年至2020年，行业龙头企业恩捷股份毛利率保持稳定，基本维持在42%左右，扣非净利率亦呈稳步攀升态势；规模较小的星源材质毛利率的确出现了较大波动，从超过50%，下滑至不足40%，2019年、2020年扣非净利润也都低于2017年。不过，相比鸿图隔膜，还是要好上许多。

值得一提的是，对赌未能完成后，鸿图隔膜原实控人（即对赌对手方）认为因疫情发生，触发合同条款不可抗力因素，主张解除《业绩承诺及补偿协议》。金冠股份则没有接受这一说法，于2021年8月将相关方告上法庭，要求履行业绩补偿义务，目前案件尚未有结果。

对簿公堂的同时，2020年底，金冠股份以挂牌转让方式出售了鸿图隔膜以及金冠鸿图85%股份，两家公司出表后，相关业务随之剥离。

令人唏嘘的是，就在资产剥离后的一年，包括锂电池隔膜在内的新能源汽车赛道大爆发，或许再给鸿图隔膜一年的时间，结局会有所改变。

当然，资本市场没有“或许”，且金冠股份其他业务，同样有着想象空间。

电网升级，万亿市场逐步释放

成立于2006年的金冠股份，全名为“金冠电气股份有限公司”，起家于电力设备领域（真空断路器），成立两年后，2008年销售额即突破亿元关卡。

近年来，随着电网智能化改造的快速推进，电力设备公司迎来全新的发展机遇。国家《十四五规划》中，明确提出加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设。

政策引导下，电网投资力度不断加大。

年度工作会议显示，2022年国家电网有限公司发展总投入目标为5795亿元，其中计划电网投资5012亿元，首次突破5000亿元，创历史新高；“十四五”期间，南方电网公司投资规模预计为6700亿元，较“十三五”提升约20%。

图源：光大证券相关研报

与此同时，受经济发展需求，我国发电量依旧处于稳步增长通道，并且在“双碳”目标引导下，风电和光伏装机快速增长。截至2021年末，我国发电装机容量约23.8亿千瓦，同比增长7.9%；其中风电和光伏累计装机规模达到6.35亿千瓦，占发电装机装模约26.68%。

仅以光电来看，过去五年，我国光伏发电累计装机容量从2016年底的0.77千瓦，提升至2021年底的3.06亿千瓦，增长约四倍；另据国家发改委能源研究所预测，到2025年，我国光伏总装机规模将达到7.3亿千瓦，再度翻番。

而新能源发电具有间歇性、随机性、不稳定性等问题，对电网在输配容量、电频波动控制等方面提出了更高的要求，这就进一步打开了智能电网相关市场空间。

除此之外，随着5G基站、IDG行业的发展，电力行业应用场景不断扩张。

实际上，金冠股份“输配电及控制设备”业务发展情况一直尚可，2019年至2020年，该板块营业收入从3.68亿元增长至5.64亿元，毛利率保持在25%以上。

不久前，金冠股份刚刚中标了国家电网、铁塔能源等公司电力设备、充电桩相关业务，合计中标金额1.47亿元。

充电桩业务等待“春天”

金冠股份对新能源汽车的试水不止于锂电池隔膜。

2017年，对鸿图隔膜重组完成之前，金冠股份就同样以发行股份及支付现金方式，以15.04亿元的价格，完成了对南京能瑞自动化设备有限公司（下称“南京能瑞”）100%的股权。

通过下属子公司能瑞电力，南京能瑞进行着新能源汽车充电设备的生产、研发和销售。2016年，能瑞电力实现营业收入1.91亿元，实现净利润0.63亿元。

与鸿图隔膜一样，在收购南京能瑞时，金冠电气同样签订了对赌协议，约定南京能瑞2016年、2017年、2018年扣非净利润分别不低于0.8亿元、0.9亿元、1亿元。最终，南京能瑞以完成承诺数字100.3%的表现，踩线完成对赌。

作为新能源汽车必不可少的配套措施，充电桩行业同步迎来了发展机遇。

图源：国盛证券相关研报

从上图可以看到，我国充电桩保有量增速一直处于较高水平。截至2021年底，全国充电基础设施保有量达261.7万台，同比增加70.1%；全年充电总电量达111.5亿kWh，同比增加58.0%。

与此同时，根据工信部规划，2025年我国将建成公共桩200万个，私人桩1000万个。另据Astute预测，2027年全球电动汽车充电桩数量将达到280.1万台，相较于2020年的90.5万台，复合年均增长率（即“CAGR”）约为17.5%；2027年市场收入则将达到930亿美元，同期CAGR约为 20.0%，并且，Astute预计未来以中国为主的亚太地区，将在充电桩份额中占据80%。

不过，充电桩业务前景虽然美好，却存在诸多挑战。

最基本的，这是一个重投入、长周期、维护繁琐的投资，市场没有达到一定规模前，现金流、毛利率都会受到影响。如2021年，金冠股份“充电桩制造及场站运营”业务毛利率仅为5.1%，截至当年年底，其在江苏、河南、北京等区域运营的充电场站数量共计210座。而根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟统计数据，2020年，南京能瑞实际运营的充电桩规模全国排名前14位。

公司显然也明白这一状况，为此，金冠股份将自己的目标定位为全国领先的“新能源集中式快充网运营商”，主要面向公共交通、物流园区、工业园区、居民小区等场景提供集中式大功率快速充换电服务，可以降低部分建设、运维成本。

你觉得金冠股份能否避免锂电池隔膜业务的覆辙，迎来充电桩业务的爆发？你觉得目前充电桩布局有哪些值得改进之处？欢迎在文末留言