文|融中财经

今日，国内存储龙头企业江波龙登陆创业板。

据了解，江波龙从申购之日起，市场呼声就持续高涨。截止到发稿前，股票价格为87元/股，相比于发行价上涨56.28%，市值超过360亿元。

令人意外的是，与大多数名校出身的A股创始人不同，江波龙创始人蔡华波仅有高中学历。从1988年在深圳华强北电子做存储贸易起步，经历存储代工、存储应用技术研发、存储技术型品牌转型，20余年来，江波龙公司一直专注于半导体存储产品，在很多半导体企业大举扩张和整合时，而江波龙则显得“克制”。

作为一家营收近百亿的企业，江波龙在资本市场上一直都较为低调。仅在2018年、2019年官宣过两轮融资，其中，A+轮融资中，国家集成电路产业投资基金作为领投方，斥资6亿元，以140元/股的高价入股，持有公司6.93%的股份，位列江波龙第二大股东。

而其他外部投资人，还包括大基金、元禾璞华、中芯聚源、深圳展想（传音）等行业知名实业投资机构。

这家深耕存储23年的百亿巨头，究竟有何独到之处？

01、360亿上市公司，老板仅高中文凭

90年代中期，深圳凭借毗邻香港的地理优势，成为国内最大的半导体分销交易市场和集散地。初来乍到的蔡华波从销售业务干起，在深圳市海洋王投资发展有限公司做了三年业务员，期间接触了电阻、电容、二极管、三极管等分立元器件。

1999年，22岁的蔡华波在哥哥鼓励下毅然创业，由此走上存储半导体贸易这条路。1999年，江波龙成立，“江波龙”取自蔡华波与其双胞胎姐姐蔡丽江的名字和1976年出生属龙的组合。

招股说明书显示，蔡华波与蔡丽江是公司实际控制人，两人合计直接和间接持有公司66.33%的股份。其中，蔡华波直接持股比例为43.68%是公司的控股股东。

在早期，江波龙主营业务为半导体销售，而遇到产品技术问题，江波龙主要找兼职工程师来解决，直到一场危机降临，促使公司决定从存储贸易向存储代工的第一次转型。

2002年，江波龙购买了一批价值500万美金的存储产品，由于不专业没有在意这批AND FLASH与NAND FLASH有很大技术差异。结果发现该产品在市场上并不通用，读写速度慢并且没有主控芯片支持，卖家又拒绝退货。

眼瞅着几百万美金货款要打水漂，蔡华波此时反而开始冷静思考，“虽然不能通用，但总有利用价值”，琢磨许久后，果然发现产品能应用到U盘产品上。于是他找到香港一家公司定制USB控制器芯片，组建技术团队来设计软件固件，开发出了全球第一个基于AND-NAND型闪存的U盘产品。当时，恰好赶上苹果iPod大量采用NAND闪存替换微硬盘，导致市场上的闪存严重缺货，江波龙这款替代产品成了香饽饽，很快吸引不少客户，不仅清仓积货，还扭亏为盈。

而这次转危为安，也让蔡华波尝到了技术创新的甜头。于是，他开始逐步招入大量技术人员，建立存储产品研发体系，形成DMS（Design-Module-Service）经营模式，结合基于第二代AG-AND型闪存的U盘控制芯片，做起了存储芯片的贴牌代工，开启公司第二次转型之路。

在2010年前后，中国国产智能手机崛起之时，江波龙又主攻嵌入式存储芯片eMMC，公司也逐渐形成了全面的固件算法自主开发能力、集成封装设计能力和存储芯片测试能力。通过加大技术研发投入，实施战略架构调整，培育出行业类存储品牌FORESEE。

02、国家集成电路基金斥资6亿，以高价入股

2017年，趁着美光科技聚焦主业的战略调整，江波龙收购了该公司旗下的Lexar商标，发力高端消费类存储市场，此举也被认为是中国半导体存储企业跨境收购的经典案例之一，在当时受到了业内人士极大的关注。

Lexar是具有 25 年历史的国际高端消费类存储品牌，据悉，Lexar存储卡还被摄影之友杂志评选为最佳存储卡，获得美国媒体NikkTech评选金牌奖、美国媒体CDRLab评选最佳购买奖、美国媒体Mashable评选最佳技术奖等奖项，在海外有着深厚的“群众基础”，也曾历经从上市到退市的特殊阶段。而江波龙只是一家深圳民企，此前没有国际收购经验，也没有消费类品牌的运营经验，许多业内人士对此也是持保留意见。

蔡华波回忆，收购Lexar，是公司从技术型产品企业向技术型品牌企业战略转型的重要一步。此前，公司多年以贴牌代工为主，一直处于供应链中游环节，没有议价权，而存储芯片行业高度成熟，像江波龙这样的公司逐渐面临“增收难增利”的压力，但是，蔡华波坚持认为企业生死发展问题比亏损更重要。

即使当时，收购Lexar也给江波龙带来了“阵痛”。因为Lexar的种种历史遗留问题，导致江波龙2018年的年度净利润处于亏损状态。从2019年开始，江波龙对Lexar的产品和市场进行加快优化，把亏损逐步减少，直到2020年Lexar实现了全面盈利。

现在，公司营收业务组成中，来自Lexar和FORESEE两大品牌的销售比例已达到70%，而传统印象里中国企业“擅长”的贴牌代工业务较2017年大幅度下降，反而成为了江波龙的小规模业务。

据悉，在收购Lexar的4年时间里，基于江波龙在存储领域的丰富经验，Lexar拓展了固态硬盘、内存条、时光机私有云等产品线，为品牌注入了新的生命力，与业绩增长形成良性循环。

这也恰恰说明，江波龙战略转型已经取得了阶段性成效。

招股说明书财务数据显示，江波龙2019年、2020年、2021年营收分别为57.2亿元、72.76亿元、97.49亿元，复合年均增长率达到30.54%；净利润分别1.27亿元、2.76亿元以及10.13亿元，复合年均增长率达到182.42%。

如今江波龙已成长为一家兼具技术、品牌及规模的综合型半导体存储企业，是中国半导体存储产业生态链的重要组成部分，产品广泛应用于智能终端、物联网、安防监控、工业控制、汽车电子以及个人移动存储等领域，覆盖了各类应用场景，奠定公司国内半导体存储产业龙头企业的基础。

根据闪存市场（CFM）发布的2020年eMMC嵌入式存储市场份额排名，公司eMMC产品市场份额位列全球第七名。根据Trend Force发布的2019年全球SSD模组厂自有品牌渠道市场出货量排名，公司旗下Lexar品牌SSD出货量位列全球第七名。根据Omdia（IHSMarkit）数据，2021年1-9月，Lexar存储卡全球市场份额位列第二名、Lexar闪存盘（U盘）全球市场份额位列第三名。

此外，公司在2019年完成股改后，还罕见地进行了一轮融资，引入国家集成电路基金、元禾璞华、上凯创投、力合创投、深圳展想等战略投资机构，融资金额总约 9 亿，投后估值约为 86.5 亿。

其中，国家集成电路基金（简称“大基金”）斥资6亿元，以140元/股的高价入股，持有公司6.93%的股份，位列江波龙第二大股东。

03、仍面临上下游产业链的挑战

集成电路产业是现代信息产业的基础，集成电路主要分为存储芯片、逻辑芯片、模拟芯片、微处理器芯片等。

根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2020年全球集成电路产业规模为3,612.26亿美元，其中存储芯片规模为1,174.82亿美元，占集成电路产业总体规模的32.52%，与逻辑芯片共同构成集成电路产业的两大支柱，预计2021年全球存储芯片市场规模约1264.24亿。

随着全球数据呈几何级的持续增长，未来5年全球存储芯片市场规模年复合增长率将达2.1%，而中国大陆市场规模将增长更快，未来5年年复合增长将达6.5%。

受益于行业景气度，江波龙经营业绩也在快速爬坡，2019年至2021年分别实现营收57.21亿元、72.76亿元、97.49亿元，年均复合增长率为30.54%。

2021年第一季度，主控芯片价格飙涨，叠加下游需求旺盛，存储产品市场价格整体呈上升趋势，给公司业绩带来较大增量。受高基数的影响，公司预计2022年上半年营收为47亿元至51亿元，同比下降11.35%至3.8%；归母净利润为3.6亿元至4.1亿元，同比下降39.9%至31.31%。

整体来看，公司前景向好，但其实也面临着来自上下游产业链的挑战。

目前，江波龙在主要的存储器产品类型上都有布局，不过，现阶段，整个存储器市场是高度集中的，市场份额基本被头部几家企业瓜分，三星电子、美光科技、海力士、铠侠、西部数据，而国内的长江存储、合肥长鑫一直在追赶中。

那江波龙在赛道中又处在什么位置呢？我们通过业务流程和运营模式去看：江波龙主要是根据市场需求确定产品方案后，开发存储芯片固件，匹配存储晶圆并定制主控芯片等主辅料，委托专业的封装测试企业按照公司设计的封装测试方案进行封装测试。

简单来说，就是江波龙既不生产存储晶圆，也不生产主控芯片，均需从外采购；本身做的主要是固件。这一点，从其发明专利上也可以得到证实，无论是境内还是境外，其自主研发的发明专利三分之一以上均是在固件技术领域。

如此一来，就容易理解。公司产品主要原材料为存储晶圆，占比总成本接近90%，而江波龙的存储晶圆均是从大企业手中采购，那自然比存储晶圆厂更容易受市场价格波动的影响，毛利率的波动加大。而现阶段，由于下游需求（手机、电脑等）的放缓，存储晶圆价格已经开始由 2021年的高点开始回落，这样一来，江波龙业绩也必然会受到考验。

一般来说，市场价格下行阶段，销售价格会先于成本下降，毛利率自然下降。再者，需求的放缓不仅仅是影响价格，从而影响毛利率；还会影响销量，从而影响营收。

总的来说，江波龙业绩表现与上下游产业链的供需关系高度挂钩，使得存储产品市场价格呈现一定波动，导致公司盈利水平存在不确定性。再者，在当前变幻莫测的国际局势下，江波龙的供应端和销售端均过度依赖境外活动，一定程度上也给公司的业务开展带来不可控的风险。

根据招股说明书，江波龙主要从事 Flash 及 DRAM 存储器的研发、设计和销售；已形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条四大产品线，而当前公司正在从事的研发项目共计21项，且多为工规级、车规级存储器研发，从募资使用情况也能看出，江波龙的存储产品矩阵将由消费类延申至工规级、企业级，试图布局多样化的应用场景来提升市场影响力。

数字经济下，存储市场蕴藏着一片蓝海，江波龙具备一定先发优势，但不可否认的是，公司在核心竞争力上，与行业巨头仍有一定差距，当前唯有不断攻克技术壁垒、拓宽下游应用领域，才能在国内市场站稳脚跟并在国际市场展开布局。