文 | 财经无忌 宁雯

苦等五年，博纳影业终于要推开A股的“大门”。

2022年7月28日晚，证监会披露的信息显示，博纳影业集团股份有限公司（简称为“博纳影业”）关于首次公开发行股票并上市的申请获核准。

这并不是博纳影业首次冲击IPO。早在2010年，博纳影业就带着“中国内地影视第一股”的荣光登陆纳斯达克，成为首家在美上市的中国影视公司。

不过博纳影业在美股却没能强有力地吸引投资者关注。2010年12月9日，博纳影业以17美元/股的发行价登陆美股，当天即“破发”，股价一直处于地位，最高市值也不过60亿元左右。

作为对比，2015年，选择登陆A股的众多头部影视公司已风光无量。比如华谊兄弟、光线传媒的市值分别为900亿元左右以及和500亿元左右。

对此，博纳影业创始人于冬曾表示，“在美国上市55个月里，博纳影业没有一个季度是不盈利的，可以说我们被严重低估了。”也正因此，2016年后，博纳影业相继完成了私有化，提交A股IPO申请等举措，试图离开美股，回归A股怀抱。

不过值得注意的是，博纳影业登陆A股之路可不是信手拈来。冲击A股时，于冬曾预测，“最慢不会慢过3年”。但结果，博纳影业苦苦等了五年左右。

博纳影业苦熬五年才迈出冲击A股的“临门一脚”，固然与疫情、“阴阳合同”、会计师事务所“爆雷”等因素有关，但结合招股书来看，业绩飘忽不定，或许也是制约其进一步发展的主因。

“主旋律”高手

博纳影业推开A股大门的“关键先生”，或许是《长津湖》系列。

2022年上半年，博纳影业总营收为14.73亿元，同比增长81.89%；净利润为2.36亿元，同比增长783.15%。 2022年春节档，博纳影业主投的《长津湖之水门桥》上映，夺得了40.6亿元票房。

事实上，博纳影业2021年的业绩也基本是靠《长津湖》系列支撑的。首部《长津湖》于2021年国庆档上映，最终取得57.75亿元的票房，位列中国影史票房冠军以及2021年全球票房亚军。

得益于此，2021年，博纳影业的总营收为31.24亿元，同比增长94%；净利润为3.56亿元，同比增长89%。“招股书”显示，2021年，首部《长津湖》的营收分别占公司投资业务营收以及发行业务营收的69.77%以及62.34%。

其实《长津湖》系列成为博纳影业的营收支柱并不是偶然，自2014年压准《智取威虎山》后， 博纳影业就摸索出了“主旋律”电影的发展路径。

透过“招股书”来看，2017年以来，博纳影业几乎每年都会产出几部“主旋律”电影。比如2017年有《明月几时有》，2018年有《红海行动》，2019年有《中国机长》。

财报显示，“山河海三部曲”（具体影片为《智取威虎山》《湄公河行动》及《红海行动》）、“中国骄傲三部曲”（具体影片为《中国机长》《烈火英雄》及《决胜时刻》）系列取得了票房和口碑的双丰收，“成为中国主旋律电影商业化运作的成功典范”，合计票房收入达47.43亿元。

如果再加上近两年的《中国医生》和《长津湖》等片，近两年博纳影业的“主旋律”电影票房甚至已突破100亿元。

结合募资信息来看，博纳影业还希望进一步深耕“主旋律”市场。

“招股书”显示，博纳影业拟募资12.43亿元，其中10.3亿元，将用于博纳电影项目，占总募资额的82.86%。据了解，博纳影业的“电影项目”将投资10部影片，名字分别为《智取威虎山前传》、《红海行动2》、《虎鲸行动》等，几乎全部都是“主旋律”电影。

值得注意的是，十亿级别的募资并不能满足这些影片的“胃口”。“招股书”显示，上述10部影片预计总资金需求为48亿元，除10.3亿元的募集资金外，“其余使用自筹资金”。

这其实也在无形中增加了博纳影业运营压力与风险。

业绩起伏不定是硬伤

诚然，近两年博纳影业凭借“主旋律”战略，成为影视行业少有的可以持续性盈利的企业。但是将视线放大来看，博纳影业也没能摆脱影视公司业绩忽高忽低的“顽疾”。

“招股书”显示，2019年-2021年，博纳影业的总营收分别为31.16亿元、16.10亿元、31.24亿元；归母净利润分别为3.15亿元、1.91亿元、3.63亿元。

诚然，2020年，博纳影业的营收下跌与突如其来的疫情有一定联系。但回溯历史，博纳影业的关键财务数据也没有明显的增长趋势。

此前的“招股书”显示，2017年-2019年，博纳影业营收分别为19.97亿元、27.84亿元以及31.16亿元；归母净利润分别为1.99亿元、2.64亿元和3.15亿元。

更重要的是，博纳影业精心筹备的《紧急救援》等电影票房扑街，也从侧面说明，2020年即使没有疫情，前者的业绩也不会有亮眼表现。

《紧急救援》最初定档2020年春节档，但因疫情持续蔓延，该片被迫撤档，调整至2020年贺岁档上映。官方信息显示，《紧急救援》总投资7亿元左右，但最终票房仅为4.85亿。

事实上，博纳影业2020年陷入低谷，恰恰揭示了影视股“豪赌”的特性。与传统制造业或科技公司可以凭借持续性的研发构建核心竞争力不同，由于文化具有一定的风向，观众的审美取向也在不断变化，这也意味着投资者往往只会阶段性关注影视股。

以最近的热门电影《独行月球》为例，其由中国电影出品。2022年7月19日，《独行月球》官宣定档29日上映，当日，中国电影的股价上涨了2.57%。7月19日-7月29日，中国电影的股价从11元/股上涨至最高的12.09元/股，上涨9.9%。

不过随着《独行月球》开画，屡屡冲击票房高点（截止2022年8月4日，其票房已破15亿元），中国电影的股价却开始断崖式下跌。截止2022年8月4日，中国电影的股价仅为10.72元/股，较12.09元/股的高点下跌了11.33%。

这很大程度上都是因为中国电影短期的业绩恶化所致。2022年7月13日，中国电影披露了2022年半年度业绩预减公告。公告显示，扣非后，预计归属于上市公司股东的净利润为-3800万元到-5500万元，同比下跌115%到121%。

说回博纳影业，其正向的净利润其实也不完全得益于“主旋律”电影的偶发性卖座。“招股书”显示，2019年-2021年，博纳影业计入损益的政府补助分别为1.56亿元、6646.79万元以及1.36亿元，分别占各期归母净利润的49.5%、34.9%以及37.5%。

在“招股书”中，博纳影业也表示：“如果未来国家产业政策和补助政策出现不可预测的不利变化，将对发行人的利润规模产生一定的不利影响。”

全产业链运营也需“水源”

与汽车、智能手机等大众消费品可以靠品牌沉淀积累消费者不同，正如《战狼》、《哪吒之魔童降世》等没有投资者关注的影片会异军突起，电影行业很大程度上都是在夯实资源的基础上“拼运气”。

透过“招股书”来看，博纳影业的各方资源在中国影视行业中无疑处于拔尖水平。比如，博纳影业的前十大股东除了于东之外，更多的是张涵予、章子怡、黄晓明等知名电影人。

图源：招股书

此外，博纳影业还通过合约的方式，与黄建新、徐克、林超贤、陈凯歌等知名导演建立了紧密的联系。前文提到的爆款电影《长津湖》系列正是由徐克、林超贤、陈凯歌联合指导的。

不过，电影终究是要触及观众的，在演员、导演、资金等资源之外， 博纳影业最紧迫的任务想必还是加码院线业务。

“招股书”显示，博纳影业募资的另一大目的是推动电影院项目落地。据了解，博纳电影院项目总投资约2.10亿元，主要用于电影院的装修、银幕、座椅等。在“招股书”中，博纳影业直言，“影院建设成为公司未来重点发展的核心之一。”

其实博纳影业的影院业务并不能带来丰厚的利润。“招股书”显示，2021年，博纳影业的影院业务营收为8.58亿元，占总营收的比重为27.49%，但毛利仅为1472.17万元，占比仅为1.18%。

从行业维度来看，因疫情反复波动、短视频等内容吸引观众注意力，影院行业一直萎靡不振。

调研数据显示，2022上半年，中国电影总票房约172亿元，同比下跌38%，创八年来最低记录。与此同时，中国电影市场总观影人次约3.97亿，同比下跌42%。

在行业不景气，并且毛利率不佳的基础上，博纳影业依然押注影院业务，很大程度上都是因为电影院的“战略意义”。在“招股书”中，博纳影业表示，“影院行业处于电影票房收入分账的首个环节，是公司取得稳定现金流和经营收益的重要保证。”

拓普电影数据显示，2021年，票房收入前500名的影院中，博纳旗下加盟影院占比为3.2%。这些优质的影院资源一方面可以帮助博纳影业快速回血，另一方面也能成为博纳电影更大程度接触市场的推手。

但值得注意的是，抛开电影的电影院只是“空中楼阁”。再多的电影院，也需要优质的电影内容才能助力公司业绩勇攀高峰。

因此，现在摆在博纳影业面前的挑战是，如何稳定地输出市场接受度高的电影。

如果只靠“运气”，亦或者是观众口味不再喜好“主旋律”，乃至政府不再补助，那么即使登陆A股，博纳影业的股价或许也难逃周期性波动的命运。