文｜红周刊特约 杜可君

大经销商往往只敢跟传统龙头企业下订单，因为他们首先可以保证产能，第二可以保证质量，第三有足够好的性价比。

9月10日是中国传统的中秋佳节，在这个团圆的节日里，人们团聚、赏月、吃月饼，这在传统文化中是不可或缺的重要“仪式”。相关上市公司也受到资金的关注，头部公司的股价显著跑赢大盘。笔者认为，从消费者心智占领、产销率、估值等角度看，头部公司具有“长坡厚雪”的特征，但也存在爆发力不强的问题。

月饼是不是一项好生意？

巴菲特在解释好生意时，经常用“坡长雪厚”四个字来形容。具体到食品消费领域，笔者把它具体成几个简单的问题：

第一，有没有确定的消费场景？

首先，确定的消费场景意味着刚需，如果没有确定的消费场景，就不可能产生持续甚至永续的消费，就不存在永续现金流。更重要的一点是，我们谈论品牌效应时，经常提到定位理论，有些消费品成功占据了消费者的心智，比如：白酒用于社交，调味品用于餐饮，乳制品用于补钙和蛋白质，功能饮料用于缓解疲劳等，这些领域都产生了持续火热的大单品。

月饼显然是中秋节的刚需礼品，有明确的消费场景，而品质优良、老字号的月饼品牌（相对于杂牌月饼），既有文化传承，也表示了对亲友的尊重。

第二，消费频率是否稳定？周期性波动是否较高？

消费频率是否稳定，意味着业绩是否稳定并可预测。从这点上看，快消品要强于耐消品。去年买车的人，今年不可能再买同款车，同理去年买空调的人，今年不可能换同款空调；去年的销售业绩对今年的指导意义是相对有限的。但是，快消品只要不是出现人口和环境的剧变，一般情况下，销售情况相对稳定，例如去年饮酒、喝奶的人，今年大概率还是会延续这个习惯。

月饼也具有相似的特征。去年在传统节日购买月饼的人，今年大概率仍会购买，消费频率是非常稳定的。而且，价格也很少出现波动，原材料、包装对价格的影响较小；人工成本的提升，还会小幅推升月饼的价格上行。因此，月饼的价格基本没有周期性波动，反而是稳步上扬的。事实上，大部分食品饮料的消费品都具备价格逐步上升的特性，这一点和通货膨胀的逻辑一致。

第三，有没有提价能力？

消费品三要素：消费人数×消费频率×消费单价。确定的消费场景意味着消费人数的稳定，传统节日的刚需特性决定了消费频率的稳定，那么消费单价怎么样呢？月饼有非常鲜明的礼品属性，送礼多多少少为了面子，对价格的敏感度相对较低。

综合上述三点，月饼有明确的消费场景，每年的消费频率稳定，礼品属性决定有提价能力，笔者认为，是一个不错的生意。

广式月饼龙头是否具备护城河？

（1）为什么是广式月饼？

根据艾媒咨询和国金证券研究所的资料，截至2021年，我国月饼的消费者风味偏好中，广式月饼以53%的份额位居榜首；而据华西证券研究所的数据，2021年广式月饼的销量占比60.5%，远超第二名苏式月饼的7.6%和第三名港式月饼的6.7%。因此，抓住广式月饼的龙头企业，就占据了月饼企业研究的制高点，按近几年市场中的流行说法是，找到了“月饼茅”。

（2）味蕾记忆和文化传承，决定了易守难攻。

月饼是我们从小在中秋节吃的传统食品，地域特征很明显。我们在做调研的时候，发现广州、北京对本地月饼认可度很高，特别是广州，基本上被广式月饼垄断。而广式月饼的龙头企业，在广州、佛山等传统市场市占率达到70%以上。这个情况也跟白酒的区域龙头很像。除了极个别超级品牌，外地的品牌如果去山西跟汾酒打，去安徽跟古井打，去江苏跟洋河、今世缘打，大概率都没啥好结果。这些品牌都是经过岁月的洗礼，在当地人的味觉记忆和文化传承沉淀下来的，品牌格局易守难攻。

由于月饼没有全国性的超级品牌，所以地域优势更加明显，比白酒更甚。笔者思考其中的原因在于：过去物流不发达，食品的保质期没有白酒长，月饼又不是日常销售的品种，产销基本集中在中秋节前后几个月，所以主要还是面向本地客户。长期就形成了深厚的区域性壁垒。虽然通过电商可以一定程度打破地域壁垒，但我觉得像广州这样的广式月饼大本营，优势品牌被外来品牌打败的概率非常低。

（3）产销模式决定了龙头企业的强大竞争力。

月饼属于季节性很强的礼品，过了中秋节第二天基本就没人买了，表面上看没有长尾效应，但却造就了独特的商业模式。

在这样的因素下，经销商对品牌的选择会非常慎重，往往只会选择与头部品牌合作，因为一旦中秋节前销售不佳，就会出现第二天没人买的尴尬局面。所以我们看到广式月饼的龙头企业，一般都是被经销商提前抢订单，再组织生产的。因此，公司很少面临库存风险，销售风险都转嫁给了经销商。

而真实的数据又是什么样的呢？当我看到图1中的数据时非常震惊。左图说明月饼的产能利用率从2015年开始，一直在100%以上。这也就代表，企业不仅可以完成自己的订单，还可以帮其他企业完成代工，如一些五星级酒店。这说明企业的产能非常受渠道青睐，没有剩余产能。

右图是月饼产销率数据，2015~2020年的一数据也基本接近100%，这也进一步验证了月饼龙头公司没有库存的观点。我们很难想象还有什么其他品类只要生产出来的就能全部卖掉，目前看，整个食品饮料领域也就高端白酒龙头具有这个属性。

总结一下，月饼从生产到销售，主要集中在中秋节前的几个月。从原材料、供应链、产销人员的组建，都是突出效率为王。大的经销商往往只敢跟传统龙头企业下订单，因为他们首先可以保证产能，第二可以保证质量，第三有足够好的性价比。

（4）对上游原材料的控制力强加深了护城河。

广式月饼中，莲蓉馅料是很重要的配料。目前该龙头企业对莲子原材料生产，由于多年的积累基本控制了一半的产能。因此，在成本控制上也具有很明显的优势。

广式月饼龙头契合增长逻辑

该公司的主营包括食品制造（月饼+速冻食品）和餐饮，其中食品制造占80%营收，2021年为38.9亿元；餐饮占比20%左右，2021年收入达7.2亿元。其他可以忽略不计。

再看细分数据，在食品制造的80%营收里，2021年月饼/速冻/其他产品占营收比例分别为39.1% / 21.8% / 18.6%。所以，这家企业的核心在月饼和速冻食品两部分。月饼我们已经分析的比较充分了，接下来看看速冻食品。

“懒人经济”+“疫情催化”催生了速冻食品的快速增长，根据国金证券研究所的统计数据，我国速冻食品是一个明显的增量赛道（见图2）。广式月饼龙头由于主做粤菜，因此速冻业务以粤式点心为突破口（如核桃包、虾饺、糯米鸡、凤爪等），地域特色明显，主打C端市场，与三全、思念等进行错位竞争。此外，预制菜也是未来的一个看点，目前已经有佛跳墙、大盆菜等大单品出现。

餐饮业务方面，该公司旗下有“广州酒家”、“陶陶居”两个中华老字号品牌。其中，广州酒家成立于1935年，目前有21家门店；陶陶居成立于1880年，目前有30家门店，其中直营8家，特许经营门店22家。

2021年净利润5.58亿，餐饮由于毛利率较低，贡献的利润初步估计也就4000万左右。目前主流券商的预测是，今年利润为6.5亿左右，餐饮占比依旧很低。所以，百年老字号的意义在于“餐饮立品牌、食品创利润”，这是我们对这家公司餐饮的解读。

为了调研，笔者去年多次出差广州，在吃饭高峰期发现陶陶居都要排队，即使在疫情防控严格的时候，就餐情况也比较火爆。我问了很多广州本地的同学，他们对广州酒家和陶陶居的品牌非常认可，这也进一步增强了我对这家企业的信心。

综合来看，该企业的净资产收益率（ROE）长期保持在20%附近，经营数据还是很不错的，符合增长逻辑。

业务稳定、估值低廉但爆发力不强

翻阅Wind近5年市盈率区间，目前企业估值在最低20%分位，估值合理偏低。今年由于疫情影响，经销商倾向于跟龙头企业下订单，因此市场集中度有望进一步提升。

对于广式月饼的龙头公司来说，目前最大的风险在于疫情的不确定性，但这一风险总体可控。截至目前，广州地区疫情并不严重。在中秋佳节期间，只要不是全城静默，快递是可以送达的。此外，速冻食品和预制菜反而会受益于疫情。至于线下餐饮，我们认为只是树立品牌，真实的利润贡献并不重要。

另一个不足之处在于，该企业的产品带有非常浓厚的地域特色，护城河固然很深，盈利模式也不错，但是全国化的速度会相对较慢。是属于稳定输出、确定性比较强，但没有太强爆发力的企业。

（本文已刊发于8月13日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）