文|清流工作室 周淼

全棉时代母公司——稳健医疗(300888.SH)近日发布2022年上半年半年报。看似有增幅的业绩，实际已经走入疲乏。

今年上半年，稳健医疗收入为51.58亿元，同比增长27.05%，净利润为8.93亿元，同比增加17.32%，其中医用耗材业务营收32.33亿元，同比增长45.30%，不过海外销售收入为7.05亿元，同比下滑29.79%’

消费品业务板块收入为18.81亿元，同比增长5.07%。

对此，稳健医疗称，医用耗材增长系公司品牌知名度提升及疫情反复，而消费品板块业绩不佳则由于疫情反复导致门店关闭、物流中断等。

但事实上，这一业绩增长的背景是，稳健医疗上一年度曾经历业绩大幅下滑。

稳健医疗于2020年9月于深交所上市，主要业务原为以棉花为原材料的医用敷料业务。公司在2009年成立“Purcotton全棉时代”品牌，自此开始向家用消费品转型。“全棉时代”的业务，在2019年占比一度超60%。

2020年疫情爆发，稳健医疗开启“疫情红利”，靠口罩、防护服等防控物资业绩大增，并成为“口罩第一股”;

但疫情爆发带来的业绩高增长终究未能继续保持。2021年稳健医疗营收、净利润各下滑35%、67%。

属于稳健医疗的下一个新故事在哪里?这或许是该公司近几个月来对外收购动作频频的原因。

在短短3个月内，稳健医疗相继以7.28亿元、7.5亿元、4.5亿元收购浙江隆泰医疗科技有限公司(下称“隆泰医疗”)55%股权、稳健平安医疗科技(湖南)有限公司(下称“湖南医械”)65.55%股权及稳健(桂林)乳胶用品有限公司(下称“桂林乳胶”)100%股权。

三个收购业务的范围，则自高端伤口敷料业务、医疗器械至乳胶避孕套市场。截至目前，隆泰医疗、桂林乳胶及相关子公司均已纳入稳健医疗合并报表。

根据公告，在上述有关隆泰医疗、桂林乳胶的并购中，稳健医疗均采用了收益估值法，增值率分别271.86%、191.31%，对于湖南医械则结合同类上市公司在二级市场市盈率水平，以其 2021 年度净利润为基数，交易市盈率约为 11.70 倍。

清流工作室注意到，稳健医疗短时间的大手笔收购的标的，可能暗藏风险，比如花了7.28亿元收购55%股权的隆泰医疗。按收益法估值超13亿的隆泰医疗，采用资产基础法估值的市场价值仅为4.59亿元，而旗下3家子公司中有2家净资产为负，且其中一家是交易日交割前才“突击”并入隆泰医疗;

更为重要的是，清流工作室调查，收购完后，隆泰医疗的原控制方保留的业务，与本次收购标的从事的“高端伤口敷料”业务重叠，产品雷同，实际为竞争对手。而颇为蹊跷的是，稳健医疗在收购过程的信息披露中，部分信息与真实情况颇有出入，疑似“撒谎”。

高溢价收购捋不顺“同业竞争”

根据稳健医疗4月11日发布的公告，收购隆泰医疗的交易对手为吴康平、黄乐培及吴狄三名自然人，交易完成后该等人士仍为公司股东，比例分别为22.5%、18%、4.5%。

隆泰医疗被介绍为主营高端伤口敷料OEM出口业务，总部于浙江省湖州市。2021年，隆泰医疗因疫情常规化业绩下滑，其中营收为3.55亿元，同比下降11.47%;净利润8637.39万元，同比下降32.81%。

隆泰医疗原本共有7家子公司，其中有3家被稳健医疗并购，有4家则在交易后被剥离。

根据公告，3家被并购的子公司均与高端伤口敷料业务具协同性，其中西安隆特姆为隆泰医疗办理医疗器械证书，德清隆泰硅胶为隆泰医疗生产加工原材料，盛医科技则负责其电商平台的销售和运营.

不过，这3家被纳入收购标的的子公司，从数据上看并不“优质”。其中，德清隆泰硅胶主要为隆泰医疗内部服务，尚未独立开展业务，无营业收入及利润，西安隆特姆并无营收，净利润2020年、2021年均为负值，仅盛医科技略有盈利，两年收入为429.4万元、516.1万元，净利润为39.18万元、3.6万元。

截至2020年、2021年底，德清隆泰硅胶净资产为72.26万元、156.21万元，西安隆特姆净资产为-48.14万元、-96万元，盛医科技净资产为-216.94万元、-217.96万元。其中，盛医科技、德清隆泰硅胶均在交易前才“突击”成为隆泰全资子公司。

而剥离的4家公司，公告称因与高端伤口敷料业务无相关性，在交易交割日前被剥离，不过在公告中，这些公司仍纳入此次交易估值范围内。

最终，此次估值采用了收益法估值，若采用资产基础估值，即隆泰医疗的全部股东权益于估值基准日的市场价值为13.37亿元，相对于其估值基准日的账面值3.58亿元，增值人民币9.76亿元，增值率高达271.86%;

值得注意的是，清流工作室了解，隆泰医疗原为家族企业，被收购标的之外存在大量关联公司，均由吴康平、黄乐培夫妇或者其子吴狄持股或任职。其中一个值得关注的平台，是浙江康力迪医疗用品有限公司(下称“康力迪)。

稳健医疗在收购隆泰医疗中，也提及了竞业协议。该协议规定，除了黄乐培继续经营康力迪(仅保留其现有主营业务)，吴狄继续经营上述被剥离的子公司浙江朗特医疗(仅保留其现有主营业务，即吻合器业务)外，上述交易方及核心团队人员及关联方均需遵守竞业承诺：即未经稳健医疗书面允许，不得在与稳健医疗及其子公司、隆泰医疗及其子公司存在竞争关系的任何企业任职、持股即担任顾问等。

但清流工作室的调查显示，上述竞业协议可能“形同虚设”。比如交易对手保留的业务公司“康力迪”，实际上与稳健医疗收购的隆泰医疗所从事的“高端伤口敷料”业务重叠，产品雷同。

也就是说，交易对手将隆泰医疗的部分股权高溢价转让给稳健医疗后，自己仍有业务与隆泰医疗形成竞争关系。

一位康力迪的工作人员称，“康力迪”目前在售的高端敷料产品有藻酸盐、水胶体敷料等，公司同时具备生产能力。而在谈及产品生产厂家时，该人士则介绍，康力迪有生产，隆泰医疗也有生产，技术是一样的。

在京东等网购平台上，也能查询到上述人士所称的藻酸盐、水胶体敷料在不同的药房及保健器械网店出售，生产厂家既有隆泰医疗，也有康力迪。

清流工作室查询食药监局官网，康力迪与隆泰医疗均最早在2017年在食药监局进行了有关上述两种敷料的备案，且分别在2021年6月、10月到期前进行了更新，目前注册证均在有效期。

事实上，除了康力迪之外，稳健医疗收购隆泰医疗的交易对手，还存在其他的关联公司，其业务与隆泰医疗的业务构成竞争——也就是被交易中剥离的浙江隆腾医用新材料有限公司(下称“隆腾医用”)。

清流工作室注意到，隆腾医用，经营范围中包括医用高分子材料制品;这一经营范围与此次被包含在收购范围内的子公司——为隆泰医疗生产加工原材料的“德清隆泰硅胶”雷同;

而在稳健医疗的公告中，隆腾医用被剥离的原因是“与高端伤口敷料业务无相关性”。

但清流工作室调查显示，情况并非公告所称。根据隆腾医用的工作人员的说法，该公司生产敷料的原材料，主打水溶解纤维，其下游则是许多敷料品牌。该人士说，隆腾医用也生产美白、消炎等高端功能性的敷料原材料。

隆腾医用的官方网站，则展示了两大类产品，分别为“可降解水溶性纤维”、“PVA产品系列”;

清流工作室注意到，在今年4月上述收购发生前夕，这家被交易对手保留的从事敷料原材料生产的公司隆腾医用，一口气申请了共6项专利，均与“羧甲基纤维素纤维”相关，而该材料可用于制作医用敷料。

比如“一种羧甲基纤维素钠纤维的制备方法”的专利中提到，按该发明提供的制备方法制作的“羧甲基纤维素纤维”可直接作为医用敷料;

再如“一种羧甲基纤维素创面敷料”，该发明具体涉及一种羧甲基纤维创面敷料，其中包括敷料本体。发明描述的内容，明确为伤口敷料;

也就是说，稳健医疗公告中所称“与高端伤口敷料业务无相关性”而被剥离的隆腾医用，不仅与伤口敷料业务有相关性，还具备多项专利;而与之对比的是，被稳健医疗收购的“德清隆泰硅胶”，既尚未独立开展业务，无营业收入及利润，更无相关专利信息。

清流工作室还注意到，上述专利的发明人，第一位均为“陈连节”，该人士目前既在“德清隆泰硅胶”担任监事，同时持有隆腾医用12.82%股权。

所以，稳健医疗花了7.28亿元收购“隆泰医疗”55%股权，到底买了个什么业务?稳健医疗，为何要称交易前剥离的隆腾医用，与高端伤口敷料业务无相关性呢?

浙江晓得律师事务所陈文明主任对清流工作室称，像并购之后仍存在同业关联方的情况，上市公司应该予以充分披露并提示风险，毕竟这一情况会对日后公司的经营管理造成影响。嘉源律师事务所黄平亮律师同样认为上述情况存在一定的同业竞争问题。

而对于剥离子公司业务与公告中出现披露不一致的情况，上述两名律师均认为相关行为涉嫌“虚假信披”。对此，北京海润天睿律师事务所冯紫晨律师称，上述公告信披可能存在不准确的情况，可能对投资者造成误导。

业绩后劲不足的“软肋”

清流工作室注意到，稳健医疗高溢价并购的背景，是其业绩曾出现大反转的现实。

2021年财报显示，稳健医疗全年实现营收80.37亿元，同比下降35.87%;净利润12.39亿元，同比下降67.48%;今年第一季度营收23.22亿元，同比增长2.37%，但净利润3.571亿元，同比下降了25.69%。而就在2020年，踩上“口罩红利”的稳健医疗刚迎来一轮爆发，净利润一度增长近6倍。

作为曾经的业绩支柱，稳健医疗的医用耗材业务收入在2021年出现大幅下滑，从2020年的89.2亿元降至39.22亿元，降幅超过56%，占营收比重也从2020年的71.17%降至48.8%。其中，口罩和防护服销售收入 19.4亿元，占医疗业务的比重从 2020年的 63.20%下降至49.47%，同时，手术室感控产品和消毒清洁产品同比上一年收入也有所下降;

相比之下，在招股书中被列为同行，同样作为市值超百亿的医用敷料龙头、“口罩概念股”的奥美医疗(002950.SZ)2021年收入仅下滑23.7%，并在今年一季度恢复增长，其中营收为9.93亿元，同比增长21.02%，净利润为1.57亿元，同比增长35%。在医用敷料产品需求广泛的海外市场，奥美医疗也具优势，2021年海外业务收入占比近80%，而稳健医疗当年海外业务占比仅为21%;

2022年上半年，经过几轮并购的稳健医疗的医疗板块业绩虽然出现好转，但仍不及2020年数倍增长的高光时刻，具体来看，医用耗材板块收入32.3亿元，同比增长45.3%，此次并购的隆泰医疗为该板块贡献营业收入0.9亿元;

除了医用耗材板块，稳健医疗的另一大业务板块消费品业务(以全棉时代为主)也增速放缓，2019年至2022上半年年分别为分别为30.08亿元、35.17亿元、40.54亿元、18.81亿元，增速则至从26.17%降至5.07%，其毛利率也不断下滑，从2017年的59.04%降至2022年上半年的46.34%。

与此同时，公司的销售费用也大幅增长，从19年的13.56亿元增至2021年的19.89亿元，累计增长46.68%;今年上半年，稳健医疗的销售费用仍持续增长，为9.5亿元，同比增长15.06%。

与此同时，公司的销售费用也大幅增长，从19年的13.56亿元增至2021年的19.89亿元，累计增长46.68%;今年上半年，稳健医疗的销售费用仍持续增长，为9.5亿元，同比增长15.06%。

从明细来看，广告与市场宣传费占比仍处高位，2021年及2022年上半年分别为6.92亿元、2.35亿元，占比分别为34.7%、24.71%。

事实上，早在报告期内，稳健医疗便存在销售费用率高于同行的情况。2017-2019年，公司医用敷料业务的销售费用率分别为8.44%、8.03%以及9.18%，连年高于奥美医疗、振德医疗为代表的行业均值6.00%、6.91%以及7.80%;同期健康生活消费品业务的销售费用率分别为34.44%、39.20%以及40.55%，而恒安国际、安奈尔、汇洁股份为代表的行业均值水平分别仅为29.86%、29.00%以及31.26%。

业绩绩的迅速变脸，直接影响到稳健医疗在二级市场的表现。作为“口罩第一股”，稳健医疗的股价曾在2021年2月份创下历史新高214.88元/股，但之后便开始一路下跌，最低跌至52.80元/股。截至8月17日，稳健医疗收盘价为71.02元/股，市值318.1亿元，相比2月的最高点相比蒸发超570亿。