文|无冕财经 郭俊宇

编辑|陈涧

上半年，三只松鼠又交出了一份不理想的成绩单。

8月20日出炉的财报显示，上半年三只松鼠的营业收入为41.1亿元，同比下降21.8%;归属母公司净利润8213.4万元，同比下降76.7%;扣非净利润则只有2417.13万元，同比下滑90.84%。

对于如此疲软的业绩，三只松鼠管理层似乎早有心理准备。自4月份公布战略转型升级之后，该公司的管理层就已经不对短期的业绩抱有过多期待了。

此次的半年报还向投资者传递了一个信息——三只松鼠正在大刀阔斧地进行转型升级，开始自建工厂、布局全渠道，从轻资产模式转向重资产模式。

这一次，三只松鼠选择的路或许对了，但在业绩下滑、现金储备不足、股价低迷、股东频繁套现等情况下，它的转型之路，能走得顺利吗?

“负重”前行

三只松鼠的增长困惑，已经持续了好几年，一直未能找到突破口。

从半年报可以看到，三只松鼠依然过于依赖电商流量。上半年三只松鼠第三方电商平台营业收入为30.13亿元，占总营收的73.25%。

如今的三只松鼠，线上线下都很难。

撑起三只松鼠营收半壁江山的两大线上渠道——天猫和京东，上半年贡献的营收都出现了大幅下滑，其中，天猫系营业收入达11.97亿元，同比下滑25.56%;京东系营业收入达11.19亿元，同比下滑21.64%。

线下的情况更萧条。今年上半年，三只松鼠投食店(自营)新开1家，关店56家，目前还有85家在营业，贡献的营业收入为3.39亿元;联盟店上半年新开37家，关闭了182家，还剩780家，实现营业收入2.98亿元。

三只松鼠将上半年的业绩下滑归因于线上平台流量下滑、聚焦坚果后SKU缩减、疫情冲击、关闭不符合长期发展的门店、推动渠道变革等因素。

事实上，三只松鼠过往的那种“代加工+贴牌”的OEM生产模式只是一昧求快，虽然规模增长快，并没有形成长期核心竞争力。

在疫情和原材料成本的双重打击之下，三只松鼠以往发展模式的弊端暴露无遗。而像洽洽食品、盐津铺子这种产销一体的品牌却活得很滋润。

财报显示，今年上半年，洽洽食品实现营业收入26.78亿元，同比增长12.49%;净利润为3.51亿元，同比增长7.25%;盐津铺子上半年营收为12.10亿元，同比增长13.73%;净利润为1.29亿元，同比增长164.97%。

三只松鼠也意识到了问题所在，正在大刀阔斧地进行转型升级。今年4月，三只松鼠就表示要逐步告别代工模式，自建工厂自产自销，从轻资产模式走向重资产运营。

半年报显示，目前三只松鼠的第一座工厂以每日坚果为试点，于今年4月开工建设，而现在首批规划的两条产线已在7月进入试运营，并于8月正式投产。三只松鼠表示，首座示范工厂的建成是三只松鼠进军制造业的第一步。

8月20日，三只松鼠还发布公告称，打算投入自有资金1 亿元设立全资子公司 “三只松鼠(芜湖)坚果智造有限公司”，该公司主营业务就是坚果制造加工。

从长远来看，如果三只松鼠这次能够成功从代工转向自产自销，建立上下游一体的产业链条，它确实有可能迎来第二波发展红利。

这一次三只松鼠是从源头开始进行全产业链布局，这是一个快不起来的过程，三只松鼠要做好长期“负重前行”的准备。

糟糕的现金流

转型从来不是一件容易的事情，特别是由轻资产模式转向重资产模式，需要真金白银的投入。

然而，过去疯狂烧钱做营销的三只松鼠，其实并不是很有钱。

近几年，三只松鼠的现金储备在快速减少。2020年底时其账上还有10多亿的现金，到今年上半年，仅剩2.38亿元。而且其现金及现金等价物净增加额已经连续6个季度为负数。

跟竞争对手相比，三只松鼠的现金储备太少了。洽洽食品同期的现金及现金等价物余额为20.06亿元;良品铺子半年报还没公布，截至今年3月31日，其现金及现金等价物余额也有16.42亿元。

对于三只松鼠而言，更为糟糕的是其“造血能力”越来越差。自2021年以来，其经营现金流净额大幅下滑，同比下滑幅度经常达到50%以上。

在经营活动产生的现金流上，三只松鼠大进大出，最后真正留在账上的钱其实并不多。今年上半年，三只松鼠经营现金流入金额有46亿，但流出金额也高，超过了43亿。

另外，三只松鼠还经常要用经营现金流去“补贴”投资上的现金流缺口。例如今年上半年，三只松鼠经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流量净额分别为2.95亿元、-2.07亿元和-2.58亿元。

上半年，三只松鼠收回投资获得的现金为22亿，但投资支付的现金高达23.42亿。其投资活动大概率是金融资产方面的，因为其固定资产和在建工程的变化不大。

目前三只松鼠经营上还能给其带来正向的现金流入，但是它在投资活动上的投入要大于回报，而且还要偿还债务。今年上半年，三只松鼠光还债就支付了3亿元，赚的钱都被用于填补投资上的资金缺口和偿还债务了。

短期来看，三只松鼠的货币资金尚可以覆盖短期债务，尚不存在资金链断裂的风险。上半年，三只松鼠的货币资金为2.47亿元，而同期的短期借款、一年内到期的非流动负债分别为1.7亿元、5012.37万元，合计2.2亿元。

不过，从轻资产模式转向重资产模式之后，三只松鼠的现金流情况能否支撑它大幅投入供应链建设还很难说，这意味着三只松鼠要进一步加强自我造血能力，或者拓宽融资渠道。

外部“输血”能力如何?

在自身造血能力不断减弱的情况下，三只松鼠的外部“输血”能力也并不是很强。

对于上市公司而言，定增募资也是最常用的融资方式之一。三只松鼠上市之后，目前为止还没有在二级市场上进行过定增募资。

在三只松鼠股价长期低迷的情况下，定增募资也许并非明智之举，不仅利空股价，还一定的风险会导致定增募资目标无法足额完成，甚至令整个计划流产。

如今的三只松鼠在资本市场上早已失宠。

自打上市解禁期过后，其二股东和三股东的减持基本上没怎么断过。今年以来，三只松鼠就已经发布了6份关于股东减持的公告。

今年第一季度，IDG资本旗下NICE GROWTH LIMITED基金减持了523.19万股，减持幅度创下新高。

7月29日，三只松鼠又发布了一份股东减持的预披露公告。三只松鼠的第二大股东LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED 计划在公告披露之日起 15 个交易日后的6个月内通过集中竞价交易，或在公告披露之日起3个交易日后的6个月内通过大宗交易/协议转让方式，减持公司股份合计不超过2406万股，即不超过公司总股本的 6%。

这份减持公告是三只松鼠4月份公布战略转型计划后发布的，其新故事也没能留住投资人。

三只松鼠的股价也一直萎靡不振，在4月份的历史低点附近徘徊，截至8月24日收盘，三只松鼠的市值仅剩下77亿元。

面对股价的长时间低迷，三只松鼠也采取了措施。8月20日，三只松鼠公布了一份回购计划，打算用4000万至7000万元回购公司股份，回购价格不高于32.16元/股。

除了上述方式外，创始人章燎原还有一个补充资金的渠道——股权质押。他也已经进行过多次质押，今年就有两次：4月27日，章燎原将其持有的412万股股份质押给中国国际金融股份有限公司;8月19日又将其持有的754万股股份质押给中国光大银行股份有限公司芜湖分行。

截至今年上半年，章燎原已经质押出去的股权占其持股比例的13.28%，他总持股有1.6亿股，未质押的股份还有1.2亿股。

虽然手上还有不少股权，但问题在于，如果三只松鼠的股价继续下行，章燎原手中的股权也会越来越不值钱。