文|最话FunTalk 刘文行

编辑|王芳洁

规模和利润该怎么取舍？

关于这个问题，任正非给到华为的答案是利润。但是仍有不少的公司，在规模的路上一路狂奔。

比如，泡泡玛特。

8月25日，泡泡玛特发布2022年上半年业绩报告，报告期内，其营收同比增长三成，但自上市以来，其净利润首度出现同比下滑。

这其中当然有毛利率下降的因素，毕竟成本确实上升了不少，但另外一个很重要的原因来自于这家公司的“野心”。

发展历史中，泡泡玛特似乎始终在尝试摘掉旧的标签，并贴上新的。它由盲盒起家，却不断弱化盲盒概念，强调自身定位为基于IP的潮玩公司。其目光也并不局限于潮玩产业，2021年业绩交流会上，泡泡玛特董事长兼CEO王宁表示，希望以后大家提起泡泡玛特不只想到潮玩，泡泡玛特的乐园业务、内容业务、游戏业务也会在未来逐渐展开。

综合来看，近几年，由于宏观环境的变化，仍在野蛮生长当中的企业并不多了，要数起来，泡泡玛特应该也能算上一个。只是无论是政策层面，还是市场的消费意愿层面，能否继续为这家公司提供野蛮生长的土壤，确实不好说了。

8月16日，国家市场监管总局发布了《盲盒经营活动规范指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），从各个方面对盲盒类产品的销售与售后进行了规范。

与此同时，舆论也开始对盲盒的过度消费进行反思，以至于在二手市场上，原本高价难求的稀有款盲盒，价格一路下跌。曾被炒至万元的未拆封泡泡玛特SPACE MOLLY 1000%，目前常见价格仅为5000元左右，对比其中签价格4999元来说已经跌回原点；而同一款式的400%规格产品，也跌破了1000元。

于是，我们看到，今年上半年，泡泡玛特的存货周转天数增加到了160天，也就是说，平均一个娃娃在被卖出去之前，要在泡泡玛特的仓库里躺上近半年。

这些情况并非没有反应到资本市场，自2021年2月，泡泡玛特的股价达到巅峰后，一路急转直下。截至8月25日收盘，其股价报收19.3港元/股，涨6.39%，但已较最高点107.6港元/股跌逾八成，其市值为269.73亿港元，已缩水超千亿港元。

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对于潮玩爱好者钱立（化名）来说，产品精美的外观和开盲盒的兴奋感，使她入坑了泡泡玛特。在她看来，虽然对于更看重颜值的自己来说，是否以盲盒形式销售不构成购买潮玩的决定性因素，但身边的同好很多都更享受开盲盒的刺激感，以盲盒形式销售会促进他们在这一爱好中的投入。

然而盲盒这一销售形式，也让泡泡玛特始终处于争议当中。首先，盲盒产品存在“赌”的成分，这使许多消费者开盒成瘾，透支自身的消费能力，也吸引了一众投机者，使原本诞生于热爱的产品变味。BiliBili、小红书等社交平台上，不乏许多重度爱好者反思自身沉迷开盲盒而过度消费，宣布退坑，劝诫同好的帖子。

其次，盲盒产品具备其一定的特殊性，这导致其售后存在一定难度。近年来，因消费盲盒而产生售后纠纷的新闻屡屡见诸媒体。在黑猫投诉上，关于泡泡玛特的投诉多达9000余条，主要涉及产品质量有瑕疵、退换货沟通不畅、活动规则不清楚，难退费等问题。

这就让盲盒类公司陷入了一种矛盾。一方面，既然是盲盒，购买行为就会有一定的赌性，所谓买定离手，要是不合心意就退换货，公司必然要承担大量的成本，但另一方面，消费者仍然会认为这是一种消费行为，也就会追求消费的体验。

2019年，泡泡玛特注册会员的整体复购率为58%，到了2021年，其会员复购率降为56.5%，及至2022年上半年，其会员复购率仅为47.9%，继续有所下降。

而争议频发，也必然引发监管部门的关注。在《征求意见稿》当中，规定相关企业不得向8周岁以下未成年人销售盲盒产品，要求应将抽取规则、商品分布、商品投放数量、隐藏款抽取概率、商品价值范围等关键信息以显著方式对外公示，保证消费者在购买前知晓，并提出以全包形式销售整套系列商品，消费者拆封后要求整套退货的，经营者应依法执行网购七日无理由退货规定。

而从实际施行的效果来看，该规范指引若实行，将对市场造成一定影响。钱立介绍，目前有很多爱好者为了抽到隐藏款，经常以端盒（整盒包下）的形式进行购买，若允许整盒购买的产品进行七天无理由退货，很难保证不发生拆盒后发现没有隐藏款进而退货的情况，如果此类情况过多，将对相关公司造成一定损失。而作为业内头部企业，该政策若一旦实行，泡泡玛特首当其冲。

在一位长期关注泡泡玛特的基金经理看来，若相关政策出台，确实会对销售盲盒的公司产生一定的冲击，但近年来，泡泡玛特也在积极尝试进行其他探索，比如推出可动玩具、进行高端化、海外化探索等，目前已初有成效。他认为，相关探索获或将削弱相关政策对该公司的影响。

然而，目前盲盒仍在泡泡玛特的销售中扮演重要角色。其天猫旗舰店中销量前十的产品均为以盲盒形式销售。且从其2022年上半年业绩来看，其海外化、高端化探索目前或为一把双刃剑。

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客观而言，尽管说身处争议当中，至少在规模上，泡泡玛特还在高速增长，这已经是很多企业难以企及的了。

报告期内，泡泡玛特营业收入为23.59亿元，同比增长33.1%。其中，来自中国内地的收益为22.02亿元，同比增长28.55%。

自上市起，泡泡玛特保持着高速扩张的步调。整体来看，2022年上半年，其在内地扩张的速度有所放缓，却并未停止。报告期内，泡泡玛特于中国大陆新开23家线下门店，其门店数量由2021年末的288家增至今年上半年末的308家。除了继续掘金内地市场外，高端化、海外化，确实是当前泡泡玛特正在积极进行的探索。

2021年6月，泡泡玛特正式推出艺术收藏玩具MEGA珍藏系列，包括400％和1000％两种尺寸的超大号手办，定位高端潮玩产品线；与此同时，2018年起，泡泡玛特开始以To B模式试水海外业务。其对海外业务寄予厚望，2021年业绩会上，王宁表示，希望海外收入能在未来达到整体收入的50%。

然而，其相关探索的正负两面，均在2022年上半年有所显现。

确实，报告期内，在港澳台及海外地区，泡泡玛特的扩张速度有所加快，相关地区的业务打法也发生变化。以最初的To B为主转型为以DTC (Direct To Customer)为主导的模式。截至上半年末，包含加盟模式，其港澳台地区及海外门店数达到24家，机器人商店达到98台，跨境电商平台站点数达到11个。

随着其扩张步伐加快，其来自港澳台及海外地区的营收虽然仅占总营收的6.66%，但保持了较快的增速。今年上半年，泡泡玛特来自港澳台地区及海外的收益为1.57亿元，同比增长161.67%。但目前，其在上述地区的收入仍主要来源于批发模式，上半年其批发收益为8320.4万元，占其上述地区收入的52.87%，其c端布局的成效仍待进一步凸显。

同时，MEGA珍藏系列共实现收入1.93亿元，超过去年全年产生的收入。虽然其高端产品及海外业务营收均在上半年出现快速增长，但其规模扩张与高端化尝试等举动，加大了公司的费用负担。

此外，或许对更大市场的野心，或是希望满足“众口”，此前泡泡玛特保持着较高的推新速度，然而，这却为其带来了存货攀升的问题。泡泡玛特此前发布的财报显示，2021年其存货和存货周转天数均大幅增加。截至2021年末，其存货高达7.89亿元，增幅250.67%；存货周转天数由上年同期的78天增加至128天。彼时，其将上述现象产生的原因归结为不断增长的产品需求，业务及渠道的扩张下，IP数量和新品的增加，以及为2022年春节和一季度提前备货。

泡泡玛特多次以线上福袋的形式进行促销，但其相关促销形式在市场上并未收获好评，但由于其福袋中周边产品多、雷款多，其推出的入坑福袋，甚至被圈内玩家戏称为“退坑福袋”。

意识到促销方式对其品牌的伤害，泡泡玛特的高管曾对外表示，将调整去库存的策略，停止以福袋活动为主的促销方式，将通过海外市场、更长的去库存周期，解决当前的库存问题。

然而，目前其库存压力并有所减轻，反而有所加重。2022年上半年，其存货高达9.57亿元，其库存周转天数也进一步达到了160天。

不仅在IP推出上，泡泡玛特曾一度“贪多”，其当下的战略布局也相当宏大。除了潮玩之外，泡泡玛特的乐园业务、内容业务、游戏业务也正在逐渐铺开。“潮流文化娱乐公司”是泡泡玛特为自己选择的新标签。

IPG中国首席经济学家柏文喜认为，为了摆脱对于盲盒业务的过度依赖，开辟新的业务线与实现可持续增长，泡泡玛特目前押注乐园业务、内容业务、游戏业务，试图以构筑全产业链的方式会为其业绩打上可持续发展的强心针，不过真正的结果如何，还有待市场观察和实践验证。

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另外，值得注意的是，对于泡泡玛特来说，比营收增长的更快的是它的成本。由此导致，2022年上半年，其在营收同比增长约三成的同时，净利润为3.33亿元，同比减少7.2%。

净利润的下降一方面来自于费用的快速上升。

报告期内，随着规模扩张，泡泡玛特在2022年上半年销售费用、管理费用大幅增长，其中其销售费用达6.93亿元，同比增长65%；管理费用达3.23亿元，同比增长34.58%。

实际上，毛利率下降致其利润空间收窄，也是导致泡泡玛特2022年上半年出现净利润下滑的重要因素。

其在半年报中表示，产品的复杂度上升，原材料价格上涨，代工厂的每道工序加工成本增加，疫情影响下进行促销活动等原因导致其自主产品毛利率由2021年上半年的66.9%下降到60.5%，进而压缩了其整体的利润空间。

单就二季度而言，泡泡玛特的毛利率为58.1%，较2021年同期的63%下滑了4.9个百分点。

当然，我们不能单纯仅用盲盒的产销来定义一个娃娃的价值。因为如果这个娃娃足够有生命力，那它就能在不同的场景里吹出泡泡来，而不仅只在商店里。

一直以来，泡泡玛特的IP没有故事，这件事都存在争议。

但王宁曾坚持让Molly只是Molly，而不是会唱歌的艾莎公主。他说过，泡泡玛特旗下的IP玩具，和迪士尼以影视作品为源头的IP玩具不同，“像 Molly、Pucky、Labubu 这样的潮玩，背后并没有故事支撑。Molly 之所以能成为大家喜爱的形象，背后的逻辑更像是100个人心中有100个哈姆雷特。它把自己的灵魂掏空，你可以把你的灵魂装进去。”

不过，后来，王宁的态度变了。

在2021年9月发布新IP小野的时候，泡泡玛特给小野设定了一个故事。“跋山涉水、寻觅、世界上的另一个我……”“漂泊、方向、无力……”在小野的微博预告文案上，泡泡玛特连发了几条小野的故事，并且问用户，“你看到了什么？”

但是钱立却说，对她而言，泡泡玛特的盲盒就是好看的摆饰，在购买时，其实并不关心其背后是否有故事，假如为内容买单，市面上已经存在很多成熟动漫手办、小说周边，泡泡玛特的产品并不具有独占性。

如其所说，故事确实能为IP赋予持久的生命力，但这其实也对故事的讲述者提出了高要求，她担心，以盲盒起家的泡泡玛特，是否能讲好这些故事。

而另一个问题是，在国内消费者已经对盲盒有了固有印象的情况下，人们还有耐心听完娃娃们的故事吗？

它们已经在泡泡玛特的仓库里等待了160天。