编译|来咖智库 豆豆

编辑|龚岩

2021年11月，当通用电气公司宣布其一分为三的意图之后，公司美国最大的并购个体实验的丧钟敲响了。1981到2001年间，该美国工业与金融巨头公司的狂人老板Jack Welch实施了上千个并购交易。他的继任者Jeffrey Immelt也没有放慢脚步。其结果就是，股东财富遭受到里程碑式的毁灭。该公司市值曾于2000年最高达到5940亿美元，现在则只有可怜的830亿美元。

虽有前车之鉴，老板们却就是忍不住要达成交易。2021年，全球宣布的并购交易总额达5.9万亿美元，其中3.8万亿美元由营业的公司达成，其他则由私募基金和特殊目的收购公司完成。对于资产的竞争很激烈，尽职调查很疯狂。资金成本达历史低位，购买者花了大价钱。据咨询公司Bain统计，并购交易的估值中位数为15.4倍EBITDA（息税折旧摊销前利润），创历史新高。高估值科技公司的交易笔数暴涨，占全部交易的四分之一。

如果以史为镜，上述很多交易都将毁灭价值。灾难性的交易容易识别，大额商誉减值甚至破产是很有用的标志。但衡量交易的平均表现很难，股价相对表现的指标虽快却有噪音，反思一句“如果当初”也更像是用水晶球算命。剑桥大学Geoff 和J. Gay Meeks在最近的文献综述中估计，只有五分之一研究认为一般性的并购会提升合并利润总额或增加收购方股东的财富。另一家咨询公司麦肯锡认为，2010-2019年间，进行大额收购的公司为股东创造超额收益的概率与掷硬币差不多。这能够劝服一般人中止交易，但却对新展露头角的“中子弹Jack”（Jack Welch的外号）们无效。

最新一波交易达成的大环境进一步降低了成功概率。去年这种狂潮对于适合的买家和卖家的匹配十分不利。急于拓展领地（和薪酬）的总裁们看到竞争对手大买特买眼红之际，就是并购交易量像雪球般滚大之时。史无前例的来自私募基金的竞争，则进一步强化了他们加快收购的欲望。中间商也在推波助澜。投资银行家们按交易达成而非工时收费，他们劝说老板们一切皆有可能，在咨询市场里阿谀奉承已成为硬通货。

这趟列车上面没什么刹车装置。虽然积极投资者可能会煽动交易卖方寻求较高价格（经常能成功），这样的审查在买方中却不那么常见。由于股东强烈不满，联合利华2021年12月放弃了对于葛兰素史克消费者健康护理部门 660亿美元的出价，这是股东成功问责好战管理层的罕见案例。现在该部门以Haleon的名称在伦敦证交所上市，市值仅有联合利华出价的一半。

股东弱势的后果就是涌现出一系列以高价达成的雄心勃勃的交易。更低的资产价值已经使一些在市场高点达成的交易的逻辑缺陷暴露出来。8月，仅在以73亿美元完成收购美国Grubhub这个捣蛋鬼一年后，欧洲送餐公司Just Eat Takeaway.com就宣布将该投资向下减值33亿美元。

随着今年股市崩盘，2021年宣布的那些包办婚姻面临圆房。在最初求爱的激情过后，并购后整合的艰难任务摆在面前。与秘密谈判和大胆预测不同，整合这个复杂的过程属于咨询师、机构表格和预算的领域。在通胀和增长放缓的夹击下，风向正在逆转。老板们以高价格在收购中豪赌，寄希望于未来更高的利润。然而，现如今他们已是在新世界中经营新生意。

买方一般倾向于高估把两家公司绑在一起经营的益处（在公司语言中叫“协同”）。这些益处经常是承诺得过多，能完全兑现得很少，却使得老板们认为标的工厂在自己手里会比在私募股权金融巫师们手中要好。在2021年，规模是交易达成的关键因素。这样的交易通常包含大幅削减成本的预测，但这样的削减在通胀爆发的时期会比以前难得多。再加上现在的供应链混乱使生产要素成本摇摆不定，经理人很快发现自己控盘的能力在削弱。

这种困难在2022年4月由Discovery和WarnerMedia合并形成的美国媒体巨头Warner Bros Discovery身上体现得淋漓尽致。合并中包含了每年节约费用30亿美元的承诺，而该行业是最不擅长实现这类目标的。成本上涨和广告收入的周期压力意味着整合将比原计划更难。现在对于该公司2023年EBITDA的预测是120亿美元，而非合并宣布时的140亿美元。该公司老板David Zaslav的应对方式是进一步拧紧螺丝钉。

人力成本一般是老板们最先削减的，然而大量裁员容易加深新搭档之间的隔阂。其中，很多惊人的乱象与最高层文化移植的排异反应有关。然而，就像AOL和Time Warner在2001年1650亿美元不成功的联姻，这通常是战略性错配的表现而非原因。然而，真正的风险发生在食物链的更下端，即在劳动力市场持续震荡之时，公司保有留住优秀员工（也就是整合中所谓的“人才”）的能力至关重要。在近期Bain开展的问卷调查中，这一点在交易为何能够成功的理由中排位很高。

对于人才的争夺战已在科技行业转变成大型招聘冻结，但劳动力短缺在其他领域仍是常态。2021年9月宣布的Canadian Pacific Railway和Kansas City Southern的310亿美元合并交易仍在等待监管的最终许可，后面将面临大量挑战。宾夕法尼亚和纽约中央铁路的1968年合并案提供了历史的预警信号。在1970年该新公司破产后，很快就有内部报告揭示了员工高周转率在整合失败中扮演的角色：61%的列车长、81%的交通管理员和44%的区段管理员入职时间都不到一年。

进入2021年的高通胀阶段，为了支撑自己达成的超越市场水平的交易，老板们任重道远。到目前为止，人们仍在猜测这波超级交易中哪些将成为超级灾难，但没有人怀疑其出现的必然性。即便如此，老板们喜欢达成交易的习惯仍难以抑制，至少是在公司资产负债表仍然强健的阶段。2022年的并购行为仍相当坚挺。在有人能说服老板们把利润用于它处之前，新的挑战只会意味着新类型的交易。至少在今年，市场中可能还能捡到一些便宜货。