文|锦缎研究院   杰迪  俊宏

2021年东鹏饮料(SH:605499)IPO，初入资本市场即被广泛看好。当时的普遍论调：红牛失其鹿，天下共逐之；东鹏是最接近王座的那个。所以其上市之初股价“放肆”大涨，十个亿左右的利润，享受超千亿的市值。

可惜好景不长，上市之后东鹏的股价从高点到今年5月的低点之间，十个月市值蒸发60%（667亿元）。

IPO之后东鹏饮料营收增速每创新低，尤其是今年头两个季度，几乎只要是个称职的消费研究员，就能在财报发出之前通过经销商调研了解到——东鹏的大本营广东区域（过去占营收的一半）增速惨淡。然后，市场“用脚投票”就不令人奇怪了。

但问题在于，东鹏饮料广东区域的“坍塌”究竟是短期问题，还是长期如此？公司可能认为是短期的，但我们通过对比中国、日本、美国人均能量饮料的摄入，发现问题可能没那么简单。

01、市值从千亿到腰斩

2021年5月27日，东鹏饮料在上交所完成IPO，上市便连续十几个涨停，股价在震荡中创下280.43元的最高点，折合市值1122亿元。

图：东鹏饮料股价，来源：wind

东鹏饮料上市后的火爆表现，源自市场对东鹏饮料的高增长预期。

彼时的红牛混乱已显，随着2020年底关于商标权的诉讼落地，红牛一分为三：华彬红牛（中国红牛）、泰国红牛（红牛维生素风味饮料）和红牛安奈吉（另一个泰国方产品）。并且，原本运营中国渠道的华彬红牛不能再进行相关广告营销。

巨头的分崩离析，让东鹏特饮看到超越的机会。

竞争环境改变之外，东鹏饮料营收增速是为内因。根据其2021年5月版本的招股书显示，2021年一季度，公司营收增速达到83%，远超上一个财年18%的增速表现（2020年报）。东鹏饮料在2021年Q1营收与2020年全年增速对比，高出65个pct，给了市场信心。

这两个因素的叠加，强化了市场对东鹏饮料的追捧，将其市值“抬到天上”。

但好景不长，股价冲到高位便一路下滑。到2022年5月10日，东鹏饮料市值下跌到了111.35元的最低点，对应市值为445亿元，相比从前最高点的腰斩，市值蒸发60%（667亿元）。

腰斩的原因源自市场对东鹏饮料的预期过高。

2021Q1，东鹏饮料营收增速为83%。

2021全年，营收增速下降为41%。

2022年Q1，营收增速进一步下降为17.3%。

2022H1，营收增速为16.5%。

期间，毛利率也从49.5%下滑至42.7%。

图：东鹏饮料的营收增速阶梯式下滑，来源：wind

营收增速中枢下移，必然带来估值中枢下移。似乎“一夜之间”，东鹏就从超级成长股坠落。但事实究竟是怎么样的呢？厘清营收增速从去年41%下滑到今年16.5%的原因是关键。

02、管理层认为“雨水和疫情”应背锅

由半年报披露信息可知，东鹏饮料今年增速不佳的原因是广东区域不给力。2021年上半年，广东区域为东鹏带来的16.5亿元的收入，占总营收的45%；若剔除线上和直营收入，正好是占总营收的一半。可以说是东鹏的基本盘。

2022年上半年，广东区域这个基本盘变得不再稳固，当期为东鹏带来16.5亿元收入，属于负增长，拉低公司整体增速。要知道，同期华东、华中、广西、西南、华北五大区域的增速中位数为45.1%。

图：东鹏全国个区域的营收及增速，来源：公司半年报

什么原因造成广东区域的负增长呢？2022半年报之后电话会上的QA环节，有人问道，“广东地区收入为什么出现下滑”。公司管理层给出的答案是：天气持续下雨，疫情，人工流动减少，工厂开工不足等几个原因叠加造成的。

当继续提问，“广东地区销售不及预期，是否主要因下雨太多导致？留意到华东地区Q2业绩同比大增，但江浙沪4-6月出现严重疫情，比广东幅度和时间久度都要更严重，但公司华东区域销售依然同比大增，是否说明天气因素都要比疫情对销售的影响更大？”

公司管理层仍然回复下雨有一定影响，疫情、人员流动减少和开工不足导致广东区域不及预期，没有更细致的对比不同区域的归因。

那么，东鹏广东区域不及预期，真的应该由雨水和疫情来背锅？事实可能不止如此，我们看到另外的迹象。

03、广东人“喝不下”更多的东鹏特饮

根据Euromonitor（欧睿）的数据，2021年美国、日本和中国人均能量饮料消费量分别为8.9L、3.9L和1.8L。经过计算，我们发现在广东，人均消费量已经达到美国水平，已经非常的成熟。

图：各国能量饮料人均消费量（升），来源：Euromonitor、国元证券

具体广东人年均能量饮料饮用量的计算过程如下，需要说明的是以下为类似《超预测》中计算芝加哥钢琴维修工数量的推论过程，表达的是一种对趋势的大致判断，与现实或有部分出入：

假设2022年东鹏广东区域销量为33亿元，按半年的1倍来，略高于去年全年水平。

东鹏卖的最好的是500ml装的大单品“东鹏特饮”，其批发价大概是79元/箱，一箱有24瓶。可知每年在广东区域的出货量为5亿升=（33/(79/24）×0.5)。

另据广东省统计年鉴（2021年），2020年广东总人口为1.26亿。每个广东人年均东鹏饮用量为4升。

电话会里管理层透露，东鹏在广东地区的市占率为50%。那么广东地区东鹏特饮消费者年均能量饮料饮用量为8升。

也就是说，广东的能量饮料饮用量已经达到美国平均水平，已经很难上升。广东人“喝不下”更多的东鹏特饮，基本盘停滞。

图：东鹏多元化不温不火 来源：wind

面向未来，东鹏饮料有两条路：一是多元化，二是全国化。多元化（非能量饮料+饮用水+其它饮料）目前来看不温不火，2017年营收1个亿出头，2021年3.7亿元，没有新的爆品诞生。未来，能量饮料大单品如何更好的从广东走向全国是东鹏的重中之重。

*本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。