记者 | 黄昱

市场时机不好，万物云首次IPO公开招股情况并不如意。

9月22日，万物云1.17亿股股票的全球发售结束，预期于9月28日公布发售价以及股票发售情况。招股结果虽然还未最终确定，但根据捷利交易宝最新统计数据显示，万物云公开发售部分仅录得0.14倍的孖（ma）展，孖展金额为8809万港元。

捷利交易宝披露信息显示，行业内预测的万物云公开发售孖展倍数为0.31倍，实际孖展情况明显低于预期。

港股新股申购有2种方式，一种现金申购，就是直接用证券账户里的自有资金进行申购；另一种是融资申购，向券商借钱，只要预期扣除费用和孖展利息，就可以10倍、20倍甚至30倍贷款申购，这种申购方式即被称作孖展（英文为Margin，即保证金的意思）。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对界面新闻表示，IPO认购的时候，每个券商会给出它的孖展金额，即可出借给投资者的资金。按10倍贷款申购，如果投资者有一块钱，它就可以认购10块钱。

“所谓的孖展倍数指的就是最后被申购用掉的孖展资金占比，那就可以理解成，券商给投资者提供的万物云打新孖展金额只被用掉了14%。”

利用“孖展”认购的情况虽然不能代表整体公开申购的最终情况，但在一定程度上也反映出了市场申购意愿的低迷。

黄立冲透露：“我了解到万物云国际发售部分的认购应该是刚足额的样子，所以万物云的发售价应该是底线定价。”

据市场消息，结束公开发售后，万物云的发售价可能定在49.35港元/股。这一定价属于中位数偏下水平。

据万物云公告，其拟全球发售1.17亿股股份，其中香港发售股份1167.14万股，国际发售股份1.05亿股。发售价为47.1港元-52.7港元。

若最终以49.35港元/股定价，不考虑超额配股权，则万物云此番上市募资规模将约58亿港元。按万物云全球公开发售后的11.67亿股本计算，其对应市值约576亿港元。

尽管未实现曾经千亿市值的设想，但伴随着万物云的成功上市，一批合伙人的身价将水涨船高。

据招股书，万物云员工持股平台共持有股票9000万股，占上市后总部分的7.71%，其中7000万股已被授予394名合伙人。这部分已售出的股权价值约34.5亿港元，每名合伙人的平均身价也超过870万港元。

根据万科员工持股计划授出奖励，万物云董事长朱保全持有2000万股，账面身价将达到约9.8亿港元；万物云执行董事何曙华持股106.8万股，账面身价将约为5286万港元。

单从整体市值来看，目前物业管理行业仅华润万象生活的总市值高于万物云。截至9月22日收盘，华润万象生活总市值约734亿港元，碧桂园服务总市值约为472亿港元。

对于万物云招股的情况，多位投资者认为，主要还是万物云估值偏贵，上市后存在跌破发行价的风险。

9月19日，万物云正式开启招股的首日，朱保全也在朋友圈不禁感慨，“差市场结交真朋友。”或许，愿意入股万物云的投资者都是那些真正看好其长期价值的人。

在公开发售之前，万物云公布了基石投资人阵容，包括淡马锡、瑞银资管、中国诚通控股以及旗下的中国国有企业混合所有制改革基金、润晖投资、HHLR基金及YHG投资、Athos资本等。这些投资者合计认购额约2.8亿美元。

按照47.1港元-52.7港元的发售价，万物云的对应市值约为550-615亿港元 ，以2021年约16.7亿元人民币归母净利润计算，公司的市盈率约为28-32倍。

中泰国际分析师赵红梅表示，对比碧桂园服务、保利物业、中海物业以及旭辉永升服务2021年约15.4倍的平均市盈率，万物云的市盈率高于行业平均水平，估值偏贵。

今年以来，物管行业估值继续回调。据中物研协数据显示，截至8月末，59家上市物企市盈率均值首次跌破十倍，仅剩8倍。

具体到同属于物管行业第一梯队的华润万象生活、碧桂园服务、中海物业、保利物业，截至到9月22日收盘，市盈率分别为31.33倍、 8.74倍、23.28倍、20.88倍。

华润万象商业因为商业管理业务的占比较大，估值相对会比较贵。因此，万物云给出估值范围比华润万象生活低，但是比中海物业以及保利物业稍高一些，如果不是当前资本市场低迷，似乎也是在合理范围内。

然而把握好的时机是非常重要的。2019年-2020年物管行业迎来上市潮，上市物企动辄获得40倍以上的高估值，那时万科也一直被追问何时分拆物业板块上市的问题，万科主席郁亮给出的回复是：上市会面临业绩压力，万物云还是要先做好基本功。

2020年10月的媒体交流会上，郁亮首次明确表示“万科物业会上市”。但万科物业的野心不小，它想区别于传统物业公司，将自己包装成一家科技公司，想一上市就能达到千亿市值。

显然，目前的市场情况已不足以支撑万物云的千亿市值了。

中物研协总经理杨熙表示，当下市场环境并不好，投资不踊跃，估值达不到预期在情理之中，而这也解释了为何万物云此次发行股份比例仅有总部本的10%左右，因为根据惯例，物企港交所上市一般募资比例约在25%，既然市场无法给出好的价格，将募资比例下调再正常不过。

为了稳定市场预期，万科管理层此前也多次在公开讲话中谈及对上市时机的看法。

郁亮表示，万物云选择在这个时候分拆，是考虑到今天它已成为一个城市服务商了，而不是一个传统物业服务商。尽管估值较2020年高点是已明显回落，但在他看来，目前上市时点比2020年更合适，现在市场估值更趋于理性，而在一个理性的资本市场中，才能真正给予企业一个适当的定价。

在8月31日的业绩发布会上，郁亮称：“我们不是卖猪仔，在好的价钱时候卖掉，而是希望物业上市后能获得更大的发展空间，所以，短期市场的估值我们是不在意的。”

杨熙认为，对于万物云来说，目前首要目标是上市地位，一切等到先上市之后再说，至于市值，后期有足够的资本运作来演绎后续行情，短期内的市值并不能说明问题。

1991年，万科头顶着“中国首支地产股”的称号在深交所挂牌，股票代号：000002，成为深市最早期的“老八股”之一，随后充分享受了近三十年来的房地产发展红利。

如今地产行业来到转折点，万科分拆物业板块上市，虽然错过了外界认为的最佳上市时机，但却在向城市配套服务商转型的道路上前进了重大一步，有利于增加万科未来估值的想象空间。