文|新经济e线

2022年9月27日晚，首批5单REITs发布扩募公告。其中，上交所3单，分别为华安张江光大REIT（508000）、中金普洛斯REIT（508056）和富国首创水务REIT（508006）；深交所2单，各为红土盐田港REIT（180301）和博时蛇口产园REIT（180101），底层资产分别涉及仓储物流、产业园区以及生态环保类等资产。

从扩募程序来看，扩募主要经过基金管理人内部审议、发改委申报推荐、证监会准予注册、交易所审核、持有人大会通过、完成扩募发售等阶段。此外，华安张江项目和博时招商蛇口项目尚待取得国资委出具的相应批复、主管部门出具的无异议函（如涉及），原始权益人获得该等批复或无异议函。

新经济e线获悉，以上5只REITs采取的扩募方式均定向扩募的方式。定向扩募发售对象不超过35名，以竞价方式确定发售价格，发售价格应当不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%；限售期安排上，新购入资产原始权益人20%以内份额限售期5年，20%以上份额限售期3年；定向扩募份额限售期6个月；原基金原始权益人或者其同一控制下的关联方限售期为18个月。

业内认为，扩募为REITs市场注入更大想象力。对于发行人来讲，扩募为原始权益人提供了持续为REITs注入优质资产的平台，有利于扩大发起人（原始权益人）融资规模，通过发行REITs可实现资产合理估值和二级市场增值，有助于盘活存量资产，降低负债水平；同时原始权益人的身份向运营服务机构转移，有助于其提升资产运营软实力，提高企业整体价值。

不过，二级市场上，申请首批扩募的5只REITs上市至今升水率均超过四成，如何合理定价或将成为难点。

底层资产再添新丁

无疑，作为成熟REITs市场发展机制中不可或缺的一环，REITs扩募能够使原始权益人持续盘活资产，获得增量投资资金。新经济e线注意到，5 只REITs拟新添的底层资产均为原始权益人所持有的资产，但扩募公告并未披露标的资产的经营情况和定价。

其扩募公告还表明，5只公募REITs中，新购入基础设施类型与首批类型保持一致，扩募细则中要求新购入基础设施项目类型原则上与首发类型保持一致。扩募资金用途则主要用于新购入基础设施项目，仅博时蛇口产园REIT的部分资金用于偿还并购贷款。

来源：上交所

从交易对手方来看，5只公募REITs扩募的交易对手方均为原始权益人及关联方，暂未涉及对外并购资产。其中，富国首创水务、中金普洛斯REIT交易对手方为原基金原始权益人；博时蛇口和红土盐田REIT交易对手方为原基金原始权益人全资子公司；华安张江REIT交易对方为张江集团和张江集电，原基金原始权益人为光全投资及光控安石，张江集电持有光全投资81.15%的份额。

其中，富国首创水务拟扩募长治市污水处理特许经营PPP 项目；博时蛇口产园拟扩募招商局光明科技园科技企业加速器二期项目的部分厂房；华安张江光大拟扩募张润大厦位于张江板块核心区，临近张江光大园；中金普洛斯拟扩募位于青岛、江门、重庆的三个物流园区；红土盐田港拟装入深圳世纪物流园。总体来看，同品类乃至区域相近的资产，降低了扩募的底层资产经营风险。总体来看，同品类乃至区域相近的资产，降低了扩募的底层资产经营风险。

根据富国首创水务REIT产品公布的扩募计划，其将购入一项新的污水处理类生态环保基础设施项目，该项目位于山西省长治市，包括两个污水处理厂以及其提标改造工程。从设计规模来看，拟扩募项目的两个污水处理厂合计设计规模达27.5万吨/日。而当前该REIT的存量底层资产中，深圳项目和合肥项目的设计规模分别达到37.5万吨/日和30万吨/日。

而博时蛇口产园REIT披露的《产品变更草案》表明，其将购入位于深圳市光明高新园区的招商局光明科技园科技企业加速器二期项目（以下简称光明项目），该项目包含厂房、地下车库、设备用房等基础设施。

来源：深交所

从披露数据来看，光明项目涉及的具体设施的建筑面积合计高达13.85万平方米，远高于存量基础资产的建筑面积。此次新纳入的资产与原有办公产业园区资产有所不同，属于厂房产业园区，根据近期待上市的厂房产业园区的特点，相较于办公产业园区，厂房产业园区一般具有租户数量少，租期时间长，出租率高，以及租金减免规模相对有限等特点，所实现的分派收益率或略高于办公楼性质的产业园区。

据新经济e线了解，在仓储物流REITs存量项目数量有限的情况下，该类型REITs产品扩募意义非同凡响。如中金普洛斯REIT此次拟扩募的三个仓储物流园区项目分别位于山东省青岛市、广东省江门市和重庆市，与存量基础资产在地理位置上并无重叠，体现其贯彻多区域发展的理念，这在一定程度上有利于分散资产组合的地域风险。

此外，从各类资产的扩募前景来看，产权REITs的扩募路径或更为清晰，底层资产在资产性质与地理位置上与已有资产较为相近，新购入资产或在质量上有一定保障。相比之下，特许经营权REITs的扩募资产更具多样性，新购入资产在地理位置上或在具体项目性质上可能与原有资产略有不同，更需要关注新资产的营收能力与潜力，同时通过纳入不同地区或不同性质的REITs也可降低底层资产的集中度以分散风险。

定价公允性成焦点

新经济e线注意到，根据扩募细则要求，“发售价格应当不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价90%”，届时，定价的公允性或将成为市场关注焦点。

截至目前，公募REITs市场整体仍处于供应较少的状态，投资者关注度很高，赚钱效应吸引更多投资者关注。从一级市场发行来看，近期发售的深圳、厦门、北京保租房REITs和国泰君安临港、东久、合肥产业园REITs均认购火爆，认购倍数均过百。

Wind统计表明，截至2022年10月14日，在申请首批扩募的5只REITs中，华安张江光大园REIT上市至今（含上市首日，以下同）涨幅居首，高达51.55%。较基金单位净值2.859元，其升水率高达53.17%。余下红土创新盐田港仓储物流REIT、博时招商蛇口产业园REIT、中金普洛斯仓储物流REIT、富国首创水务REIT等4只REITs上市至今也累计分别上涨45.52%、44.94%、43.12%、43.82%，升水率均超过四成。

在现有上市的20只公募REITs产品中，平安广州交投广河高速公路REIT（180201）成为了唯一一只破发的产品。截至2022年10月14日，该REIT报收11.947元，上市至今涨幅为-0.30%，贴水约0.67%。

整体来看，除高速公路REITs外，其余业态REITs均体现了较强的“股性”。产权类REITs表现尤为突出。截至2022年10月14日，在13只产权类REITs中，有5只产品溢价率均超过四成。除了华安张江光大REIT、红土盐田港REIT、博时蛇口产园REIT、中金普洛斯REIT外，建信中关村REIT的溢价率高达46.54%，在溢价率排行榜上位居第二位。

相比之下，包括平安广州交投广河高速公路REIT在内的5只高速公路REIT表现落后。其中，国金中国铁建高速REIT（508008）和华夏中国交建高速REIT（508018）上市至今分别仅上涨3.77%和0.50%，对应升水率分别为3.77%和-0.73%。

对此，有市场人士认为，如果采用类固收产品的思路进行分析的话，产权类REITs类似于久期长的永续债而经营权类REITs类似于久期较短的摊销性债券。考虑到经营权类REITs底层资产价值逐年摊销递减的特性，产权类REITs在二级市场表现理应稍强于经营权类REITs。

不过，底层资产所在业态的盈利兑现程度则更为关键。统计12只REITs产品发布的2022年中报发现，受疫情多发和管控措施的影响，高速公路通行量与通行费收入大幅下降。高速公路REITs在基金总收入及EBITDA方面的实现率远低于其他业态，与招募说明书的预测相比，均只实现了80%左右。正是由于盈利兑现程度较低，导致了高速公路REITs二级市场表现相较其他业态REITs的差距。

业内认为，持续不断的相关政策出台和海外成熟市场的成功经验，都预示了中国基础设施公募REITs市场持续扩容，已发行REITs不断进行扩募和资产并购将是大势所趋。

在判断当前估值的合理性方面，首先根据目前底层资产的业态和区位，重点关注底层资产未来估值有上升空间的REITs。其次将原始权益人的资产储备能力和运营管理能力纳入考量因素。而优质的原始权益人不仅具备更加丰富的资产储备，更可以在未来可能的REITs杠杆率放开的前提下，更好地为REITs基金管理人的资本运作提供可行性建议，提升REITs整体为投资人创造收益的能力。

对于REITs市场而言，扩募有助于市场走向成熟，优质上市平台通过市场化方式增发份额收购资产，促进并购活动，完善投资组合，助力市场健康发展。与此同时，随着更多同类资产入市，市场稀缺性降低，有助于资产估值回归内在价值，推动二级定价更为理性，存量公募REITs价格在这种背景下或走向分化。