文|雷达财经 李亦辉

编辑|深海

蒙牛、光明等知名乳企的原料奶供应商澳亚集团，开始冲刺港股上市。

港交所资料显示，近期澳亚集团有限公司（下称“澳亚集团”）在时隔7个月后再次递交招股书，中金公司和星展亚洲融资有限公司担任联席保荐人。这也是该公司在2022年10月14日递表失效后的再一次申请。

据招股书，澳亚集团是中国第一家设计、建设及运营规模化及标准化万头奶牛牧场的奶牛牧场运营商，目前业务包括原料奶业务、肉牛业务、其他业务(自有品牌乳制品的销售)。尽管公司声称为中国前五大奶牛牧场运营商之一，但其在原料奶市场产销量市占率均不足2%。

业绩方面，今年上半年澳亚集团多个指标出现下滑。例如，今年上半年公司持续经营业务的利润为2984万美元，较上年同期的8004万美元同比下降62.7%；毛利率也从2021年上半年的33.4%下降至24.5%。

业内分析认为，业绩下滑让澳亚集团的上市之路多了一些不确定性。另外，该公司不仅是新希望、明治、元气森林等企业的供应商，这些客户也是澳亚集团的股东，这种利益绑定加深和稳定了上下游的合作关系，但也要警惕主要股东话语权的膨胀，使得牧场失去定价权。

市场份额占比较低

天眼查资料显示，澳亚集团，分拆自佳发集团(UD2,新交所上市公司)，作为奶牛牧场运营商，为多元化的下游乳制品制造商客户提供优质原料奶，公司自2018年起在中国拓展肉牛业务，利用既定的标准操作程序及奶牛养殖业务的经验快速成长发展。

另据招股书，澳亚集团是中国第一家设计、建设及运营规模化及标准化万头奶牛牧场的奶牛牧场运营商。

凭借母公司佳发集团自1997年以来在印度尼西亚开展相关业务的经验，公司逐渐开始在中国运营自己的奶牛养殖业务。

公开资料显示，佳发集团是一家泛亚洲工业化农业食品集团，在印度尼西亚、越南、印度、缅甸及孟加拉国均有业务，澳亚集团的业务正是分拆自新交所上市公司佳发集团的乳制品部门。

澳亚集团进入中国后，于2004年和中国蒙牛乳业有限公司在内蒙古成立合资企业，开始中国业务，建立了国内首个牛群规模超过万头的大规模牧场，澳亚持股70%。

在2008年退出蒙牛合资企业后，澳亚集团将合资企业70%的权益出售给了蒙牛，并于2009年在山东省开始独资运营第一个牧场。

据招股书，和蒙牛分道扬镳，原因在于蒙牛希望将合资公司定位为纯粹的上游行业参与者，而澳亚的战略则是在中国扩展下游业务。

2010年和2013年，澳亚集团在拿到两笔外部投资后，建设了其在国内的第二至第四个牧场，至2015年，该公司在山东已拥有了五个大规模的商业奶牛牧场。随后的4年，借助外部资本的支持，澳亚集团将牧场业务进一步扩张至内蒙古，建设了另外三个商业牧场。

2021年6月，在收购醇源牧场的母公司Falcon Dairy Holdings Limited后，公司目前在中国经营着10个牧场。

截至最后实际可行日期，澳亚在中国拥有及经营十个奶牛牧场，总占地面积约为1.46万亩。截至2022年6月30日，公司的总存栏量为11.14万头奶牛。

根据弗若斯特沙利文的资料，按每头成母牛的年平均产奶量计，公司位列中国十大万头规模化奶牛牧场之中。根据脂肪含量、蛋白质含量、菌落总数及体细胞数等各种主要质量指标，公司的原料奶质量一直超越市场标准。

尽管拥有种种亮眼的数据，但由于奶牛养殖行业集中度较低，在全国市场上澳亚集团的市占率仍然较低。

招股书援引弗若斯特沙利文的资料称，澳亚集团是中国前五大奶牛牧场运营商之一，于2021年，就原料奶的销量、销售额及产量而言，公司在中国所有奶牛牧场运营商中排名第三、第四及第五，市场份额分别为1.6%、1.8%及1.7%。

和已在港股上市的现代牧业相比，澳亚集团也存在较大差距。2021年现代牧业原料奶销售量158.7万吨，但澳亚集团仅为59万吨，两者的实力相当悬殊。

另外，从2017年开始，澳亚销售起自有品牌乳制品。据悉，公司的自有品牌为“澳亚牧场”，主要销往中国的大型咖啡厅、奶茶店、面包店及点心连锁店。

不过，目前这部分营收总体占比较低。2019年至2022年上半年，公司自有品牌业务收入分别为1370万美元、1200万美元、3340万美元及1100万美元，占澳亚集团总收入的3.9%、3.0%、6.4%及3.9%。

自2018年起，该公司在中国发展肉牛业务，公司称这与原有的奶牛牧场运营相辅相成。

截至2022年6月30日，澳亚在中国拥有及经营两个大规模肉牛饲养场，饲养2.8万头肉牛，其中2.66万头为荷斯坦肉牛。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2021年12月31日，就肉牛的数量而言，公司是中国第十一大肉牛饲养场企业，市场份额为0.03%。

上半年净利润腰斩

由于自有品牌乳制品销售占比不高，目前澳亚集团的两大业务支柱分别是原料奶业务及肉牛业务。

招股书称，得益于育成牛逐渐成年及收购了醇源奶牛牧场等原因，公司经营业绩稳步提升。

具体而言，2019年-2021年，澳亚集团收入分别为3.52亿美元、4.05亿美元、5.22亿美元，年复合增长率为21.9%；期间净利润分别为6756.7万美元、9584万美元、1.05亿美元，复合年增长率为18.4%。

从收入结构来看，原料奶业务占据澳亚集团的营收大头。2019年-2021年，公司原料奶实现销售收入分别为3.16亿美元、3.50亿美元、4.38亿美元，分别占公司总收入的89.8%、86.6%、83.9%。

在报告期内，公司肉牛业务收入最高是2021年的5050万元，营收占比为9.7%。今年上半年该部分业务收入为2500万美元，营收占比为9%。不过肉牛业务增长速度较快，收入由2019年的2220万美元增至2021年的5050百万美元，年复合增长率为50.7%。

2019年至2021年，澳亚集团的毛利率分别为34.6%、37.1%和33.7%；净利润率分别为21.2%、24.5%和20.0%。

2021年公司盈利水平下滑，主要是从去年下半年开始，受行业周期性影响，面临奶价下调和原材料成本上升趋势冲击，导致其盈利能力受到考验。

进入2022年，澳亚集团的盈利水平下滑更加明显。公司在今年上半年毛利率大幅下降8.9个百分点至24.5%。其中，公司原料奶业务毛利率为27.2%，而上年同期为34.7%。

受毛利率下滑影响，公司在上半年的利润规模也已“腰斩”。招股书披露，2022年上半年，公司的营收为2.78亿美元，同比增长15.4%；净利润为2984万美元，相比上年同比下滑62.72%。

据悉，奶牛养殖的饲料主要包括青贮饲料(由玉米和苜蓿制成)、牧草(主要为苜蓿和燕麦干草)、玉米及豆制品。这些饲料价格的变动，直接影响着澳亚集团的销售成本。据统计，2016年时，国内玉米、豆粕平均市场价格分别为每吨2016元、3298元，至今年春节之后时，玉米价格则接近每吨3000元，豆粕价格一度突破每吨5400元。

在中国农垦乳业联盟专家组组长宋亮看来，国内的原料成本大幅上涨，而国内奶价却在持续下行，饲料成本上涨会极大侵蚀原料奶企的利润。

另一方面，澳亚集团利润率走低也与原奶价格下行有关。有媒体报道称，从2021年三季度开始，生鲜乳价格在突破新高后开始一路走低。招商证券研报数据显示，截至10月11日，主产区生鲜乳价格报4.14元/公斤，较去年同期下降4.17%。

原奶价格回落，饲料价格仍处于高位，无疑压缩了原料奶企的盈利空间。

部分客户也是股东

下游客户方面，澳亚集团与全国及地区领先的乳制品制造商（包括蒙牛、光明、明治、君乐宝、新希望乳业、佳宝及卡士）及新兴乳制品品牌（如元气森林及简爱）建立了长期合作关系。

据招股书披露，澳亚的客户群多元化且平均售价较高。这种多元化体现在，于2021年及2022年上半年，老牌乳业品牌蒙牛、光明、明治等约占公司原料奶业务总收入的83%及81%，以及元气森林、简爱等新兴乳制品品牌约占公司原料奶业务总收入的15%及16%。

此外，根据弗若斯特沙利文的资料，2019年至2021年，公司的原料奶产品的平均售价分别为4076元╱吨、4371元╱吨及4789元╱吨，比行业平均水平高出11.6%、15.2%及11.5%。

能卖出更高价格的原因在于，根据弗若斯特沙利文的资料，公司的最大客户及前五大客户于2021年分别贡献营收占总收入的27.4%及65.7%，低于其他前五大同行的平均水平76.5%及85.7%。

澳亚集团表示，这使得公司不仅能够获得更强的议价能力，亦能产生较高的平均售价水平。

不过，很多下游乳企和澳亚集团的关系，不仅仅是供应商和客户的关系，公司的4家原料奶客户先后成为其股东。

2020年，明治乳业收购澳亚集团25%股权，对价2.544亿美元；2021年9月，新希望乳业宣布，全资子公司GGG Holdings Limited 以5840万美元对价获得澳亚集团在5%股权。

同样在2021年下半年，元气森林通过子公司Plutus Taurus Technology HK Limited持股5%；简爱酸奶母公司朴诚乳业通过战略投资，持有股权2.5%。

上述四家企业合计持有澳亚集团37.5%的股份，2022年上半年，澳亚集团对新希望乳业、朴诚乳业、明治中国全资子公司销售额分别为1753.8万美元、3241万美元、1030万美元。

下游乳企控制上游牧场企业，在国内并不罕见，比如蒙牛旗下的中国圣牧和现代牧业，伊利将赛科星、中地乳业收入囊中，君乐宝则收购了西安银桥乳业、入股来思尔乳业等等。

宋亮认为，原奶客户和澳亚集团形成股东关系，加强了上下游和形成稳定的购买合作关系，也是作为乳制品产业分工，形成利益连接的一种模式。

不过值得注意的是，在乳制品产业链中，目前的澳亚集团主要身份仍是供应商，拥有更强话语权是其未来在市场站稳脚跟的关键。

对上游奶企来说，如果定价权被强势的客户兼股东所掌控，出现“奶价一言堂”的情况，则可能进一步压缩其利润空间。