文｜市值观察 泰罗

编辑｜小市妹

海天味业日前发布了2022年第三季度财报，前三季度实现营收190.94亿元，同比增长6.11%，净利润46.67亿元，同比微降0.86%。

值得注意的是，第三季度单季海天味业营收55.62亿元，同比下滑1.77%，实现归属净利12.74亿元，同比下滑5.99%。

截至10月27日收盘，海天味业股价报收63.68亿，跌幅6.17%。

对比2021年前动辄20%以上增速，海天算是基本告别了高增长时代。

2021年，被海天称之为“极其困难的一年”，但从当下看，这仅仅只是个开始。

对于2022年海天提出的营收净利增长均超10%的业绩目标，管理层还是不免乐观。在一季度的传统消费旺季，海天业绩不及预期，净利润同比下降6.36%，而上半年净利增速仅1%出头，离年度目标还很遥远。

同时，经营的疲态直接反映在了股价上。自2021年1月8日高点至今，海天的股价已经腰斩，市值蒸发接近4000亿，曾经的白马龙头一蹶不振。

对于海天的现状，不少人将之归结为宏观和行业基本面变化。这些因素固然会产生影响，但海天自身经营战略出现问题是更为关键的原因。

作为调味品行业龙头，海天的核心壁垒在于规模优势，尤其是线下经销商渠道覆盖。而在数字化转型背景下，如果战略上没能及时调整，曾经的优势甚至可能成为掣肘。

如家电龙头格力就因过于依赖线下经销商渠道，在转型时因为线上线下利益冲突导致困难重重。据赛迪研究院报告，2021年格力线上营收占比仅在13%至14%左右，远低于行业平均的52.9%。

很显然，海天仍然在固守线下。目前公司线下渠道已做到省市的100%覆盖，县城能达到90%以上。2021年末，全国经销商已经高达7430家，而同属调味品行业的中炬高新、恒顺醋业、千禾味业等还在2000家以下徘徊。

尽管在2021年下半年海天开始“开疆扩土”，甚至根据今年中报数据，其线上营收增速达到了113.30%，但进一步看，其线上营收占总营收的比例仅为4.23%。

而在此之前，这个比例一直保持在3%以下。且在疫情爆发的2020年，其线上收入还处于负增长状态。

转型线上无疑是海天战略的一个必选项，但阵痛在所难免。高费用投放下的低毛利，是其不得不面对的一大难题，尤其是以社区团购为主的电商新零售平台。

由于2022年上半年并未披露营业成本变动情况，只从2021年财报来看，海天线上营业成本大涨了134.71%，明显高于线下渠道，营收增长建立在更高的成本支出的基础上，导致毛利率下降更为明显，同比降低了13.23%，也显著高于线上。

据统计，近年来海天味业线上渠道毛利率一直处于下降趋势。从2019年最高54.63%降至2021年的37.31%，已经低于线下渠道的39.86%。

另外，线上的发力还会冲击线下经销渠道的价格体系，一定程度上削弱了海天的定价权，导致产品价格体系错乱，最终形成“增收不增利”的情况。

以社区团购为例，据华西证券研究，通过统计美团优选、多多买菜、橙心优选等几大平台，零售价低于传统渠道20%以上，打破了传统渠道通过批发商、分销商及终端零售商的层层加价体系。

此外，原本餐饮渠道是海天的一大优势项，据浙商证券研究，海天餐饮渠道占比超60%，中炬高新为25%，千禾味业和加加食品则不足5%。而在当下疫情频发的状况下，线下餐饮渠道占比过高也加大了业绩的不稳定性。

其次，对于海天“从存量中找增量”的市场策略，也并不会如想象般顺利。

调味品行业壁垒并不高，场内的不仅有厨邦食品、千禾味业、加加食品、李锦记等老牌企业，还有金龙鱼、鲁花、双汇、新希望等这类擅长打价格战的“跨界强者”，都瞄准了这一高毛利领域。

本就处在一片红海的行业格局中，“一超多强”又使得场内玩家集中度提升的逻辑难度在不断加大。

最后需要注意的是，海天在经过2021年10月的提价后，并没有产生多大成效。由于之后的经销商备货潮，才勉强保住了全年的增长数据。而一季度数据再度转负，表明提价“利器”已经失灵，海天手里能用的“牌”所剩无几。因而多元化策略就成了其中的“优选项”。

多元化是海天经营战略的重要一支，公司早期在多元化上的努力取得了不错的效果。

在1990年前后，主营酱油的海天开始涉足蚝油领域，原本蚝油是由李锦记首创，最后海天却成为了龙头，并成为公司第二大主营业务。

此后海天在调味酱领域不断探索，黄豆酱、香菇酱、辣椒酱等都取得了不错的成绩，目前已经是海天的第三大业务。

当前，海天的主要业务版图已经涵盖酱油、蚝油、调味酱三大业务。但是，被海天视为“战略业务”的蚝油，目前增速进入到低增长期，2022年上半年仅增长3.69%，寻找新的增长点迫在眉睫。

事实上，海天的多元化探索一直处在进行时。在2020年之前，其主要通过“买买买”的方式切入了腐乳、醋和芝麻油领域。2020年又宣告入局火锅底料市场，并相继推出9款火锅底料产品；此外同年还推出了“雪里糖”品牌的白砂糖产品。

自2021年以来，海天的多元化步伐更加频繁。年初推出了食用油品牌“油司令”的一级大豆油和玉米胚芽油；5月份推出了大米品牌“地理印记”产品。此外还推出了盐焗粉、日式拌饭汁/捞面汁、小蒜蓉辣酱等。

数据统计，仅在2021年一年内，海天共设立子公司达20家，累计对外投资超7亿元。

虽然海天的业务触点看似很多，但离形成新增长点仍遥遥无期。在财报中海天并没有给出刨除三大业务之外的其他品类的具体收入，但可以看到，今年上半年海天在“其他调味品”的综合收入项营收为15.64亿，占总营收比重11.57%，并没有跑出足以支撑业务的第四大单品。

从海天的多元化逻辑看，其在试图利用品牌和渠道优势，以形成品类裂变。

但是，如在火锅底料、食用油这类行业中，已经拥有了较强品牌认知和市场话语权的企业，竞争格局趋于固化，海天再次入场培养消费者认知，难度直接提升了一个量级。需要花费大量时间成本和费用，存在极大的不确定性。

如在粮油领域，海天味业自2021年3月成立武汉代代田公司以来，相关业务进展缓慢。据中报数据显示，上半年代代田公司净利润仅为43.96万元，仍处在早期推广阶段。从天猫、京东的官方旗舰店销量可以看出，海天类似像“油司令”、白砂糖、盐焗粉等销量相比酱油、蚝油等产品并没有太大突破。

早在2016年，海天推出“张小主苹果醋爽”试图跨界进入饮料市场，2021年公司再次加码推出“爱果者”苹果醋，今年8月其又研发出“喜悦满满”胡萝卜汁，不过目前销售还未大幅放量。

从自身战略、行业属性及竞争维度综合来看，海天必须要接受一个低增速预期的事实，想要回到以往的高成长期已十分艰难。