文|阿尔法工场  阿鹦

用“屋漏偏逢连夜雨”形容现在的白酒，可以说不为过。

“禁酒令”的传闻还在发酵，叠加某机构流传出的调研纪要，市场对白酒板块的预期和信心骤降。

10月31日，徽酒“大哥”古井贡酒（000596.SZ）再遭到空头一击，当日收盘价197.06元,击穿200元大关。

在过去17个交易日内，古井贡酒最大回撤超30%，创出了近2个月的新低。

让人意外的是，在9月30日古井贡酒还曾创出278.73元的年内新高，距离创历史新高仅有一步之遥。

和市场质疑动作不同的是，下跌途中，券商集体发文，一致看好古井贡酒。

作为今年业绩增速最快的酒企之一，古井贡酒被机构认为是最有可能跑出超额收益的酒企。

券商研报 来源：慧博

此次调整后，投资者应该以怎样的眼光来审视古井贡的未来？

01、预期、预期

截至10月31日收盘，中证白酒指数（399997.SZ）今年累计下跌33.61%，古井贡酒下跌18.43%。但总体来看，古井今年表现依旧比中证白酒行业指数好上不少。

古井贡酒、中证白酒指数走势对比图，来源：Wind

自2016年白酒市场结构化升级以来，几乎每一年，都有白酒企业走出牛市行情。

但古井近日的连续下挫成为热议的话题，出乎市场的预料，也伤了股民的心。

财务数据，来源：古井贡酒2022年三季度报告

其原因，从古井贡酒业绩快报看，或许能发现一些端倪。

古井贡酒三季度营收同比增长21.58%，净利润同比增长19.27%。增长确实略低于此前市场预期，这可能是导致投资者用脚投票的原因之一。

合同负债金额，来源：古井贡酒2022年三季报报告

合同负债金额，来源：古井贡酒2022年一季度报告

再来看看代表未来业绩支撑的合同负债。

一季度末，古井贡酒合同负债余额猛增至47亿元。而三季度末，古井合同负债37.63亿元，相较二季度，仅增加了3亿多元。

合同负债按季度呈现减少态势。这说明，古井贡酒的订单集中在一季度，二三季度的销售增长并不快，主要以消化库存为主。

公司增长，的确是核心指标。

为满足买方眼中优秀投资标的需求，公司想要在股票市场获得更多的超额收益，业绩就得不断地超越预期，难度之大可想而知。

一旦业绩没有超预期甚至不达预期，股票筹码结构很有可能松动，甚至导致资金出现恐慌性出逃。

除了业绩本身，古井贡酒的下跌，在更深层次意义上，代表什么？

行业宏观上，白酒动销略不及去年同期，渠道库存有所增加，这些都压制了白酒板块的景气度。

同属次高端白酒代表企业之一的山西汾酒（600809.SH）毫无征兆地接连下跌，也从侧面反映出，市场在压缩白酒股的估值。

根据Wind显示的机构平均盈利预期，古井贡酒明年的市盈率27.6倍，处于近3年相对低估的位置。

一致盈利预测，来源：Wind

但仅有安全边际还不够，以往在市场中遭遇价值毁灭的上市公司并不少见。因此，古井贡酒未来的成长性才是关键。

02、“全国化”定成败

复杂多变的市场环境，前景晦暗不明。还能让买方“高看一眼”，古井贡酒确有可圈可点的优势。

这些优势，大致可归结为如下两点：

1、安徽省内白酒主流价格带有提升空间。

2、古井贡酒全国化战略稳步推进。

其一， 最近几年，安徽省的GDP增速一直处在全国前列。自2016年以来，全省社会消费零售总额由1.27万亿提升至2.15万亿，五年复合增长率为11.1%。

安徽城镇居民可支配收入，从2.92万元增长到4.3万元，年复合增长率高达8.05%。

经济高速增长之外，安徽也是白酒消费大省。根据《中国白酒地图-2021中国白酒消费洞察报告》，安徽省人均平均单次饮酒量排名全国第三，仅次于四川和云南。

强大的“饮酒力”，让投资者看到了安徽巨大的消费升级机会。

来源：Wind，中泰证券，阿尔法工场整理

2017年后，徽酒加速升级。省内白酒主流价格带，从70元上涨到120元-200元之间。

根据中泰证券预计，目前安徽省内白酒市场规模约为350亿。在产业升级不断推动下， 2024年省内白酒市场规模有望达到400亿。

以主要竞争对手江苏为例，其主流价格带升级至300元以上，属次高端价格带。苏酒消费升级能领先于徽酒一整轮，主要还是因为人均收入水平较安徽省更高。

如类比江苏省的人均收入和白酒消费情况，伴随着安徽省内新兴产业顺利升级、人均消费水平快速提升，徽酒“老大”古井贡酒，想必仍有提价空间。

如能顺利提价，古井贡酒的利润增速也就有保证。

因此，能否成功挤进次高端白酒市场，是推动产品和品牌复兴的关键，更关乎古井贡酒生死存亡。

2018年以来，古井贡酒瞄准次高端市场，在空白的价格带上推出拳头产品——古20，拉升了品牌形象高度。随着古20批发价站稳550元大关，也逐渐与省内竞品拉开差距。

古20已成为古井贡酒目前重点培育的“次高端”大单品。

中泰证券发布的《古井贡酒研究报告》，也认为徽酒有进一步缩小与苏酒差距的趋势。

其二，对于区域型白酒而言，布局全国化市场十分关键，甚至算是老生常谈。对古井贡酒而言，亦是如此。

但古井贡酒的首次“出征”并不顺利。

早在2015年，古井就开启了全国化布局，当时将突破口选在河南。

但河南白酒市场长期以来竞争激烈，特别是中低档白酒，几乎是完全竞争态势。

古井选择价位较低的古井献礼、古5等产品率先进入河南，无疑会陷入暗无天日的价格厮杀战，战略上的“投入产出比”很低。

作为古井全国化的第一步，主打低端产品，不仅会矮化品牌自身高度，也使品牌在消费者心中的第一印象很低。最终，古井的首次“破圈”，以折戟沉沙告终。

那么，新一轮布局全国化，古井贡酒能得胜而归吗？

安徽的白酒市场竞争激烈。中低端白酒趋于饱和，高端和次高端市场份额，被外省白酒品牌持续进攻。

在这种形势下的2020年，古井贡酒东进南下，攻城掠地，再一次打响了徽酒全国化的战役。

目前，江苏已成为古井贡酒的省外第一大市场，山东、河北、江西等地也正在导入期。

擅长渠道作战的徽酒老大，经历了2015年出省失利后，吸取教训，以古20作为旗舰产品亮相，瞄准次高端市场，将高价位产品作为重点推广对象。

在优化资源投放、加大传播力度，品牌势能逐步释放下，古井贡酒围绕江苏、河北、河南、山东等核心区域培育市场，销售规模破十亿的省区逐渐出现。

从数据上看，2021年古井贡酒的销售费用达40.08亿元，占营收比高达30.2%。

而同为竞争对手的“苏酒”洋河股份（002304.SZ），这一数值为11.6%。这表明，目前古井的重点仍在深耕渠道，不惜花费重金。

在2022年5月27日公司股东大会中，古井集团董事长梁金辉先生提到，“古20和古16作为公司次高端战略的产品，是我们这几年在推进全国化的利器。

这两个产品每年都有50%以上增长，我们提出在全国化的过程中，打造次高端的新百亿，目前进展不错。”

“全国化”即是古井贡酒做大做强的关键。

只要将全国化推进下去，之前以销售费用高著名的“营销之王”徽酒龙头，或许能得到市场某种程度上的理解。

03、股价输在“性价比”

“投资中国的核心资产就是买白酒”，这是很多所谓的“价值投资者”根深蒂固的投资观念。

简·奥斯汀的小说《傲慢与偏见》有言，对事物的定义，应该躬身亲历，而不是仅凭他人的描述来进行判断。

这同样适用于当今的白酒二级市场。

都说消费这个赛道是长坡厚雪，为什么没有人“滚雪球”滚得好？

理论上，应该积累下来几个大牛的基金管理人；但事实上，消费品行业每隔几年就会迎来一次结构和逻辑的巨大变迁。

能够真正看清变迁带来的变化、并抓住机会的人，少之又少。回测过去，总能分析得头头是道，但又有几人能够看清哪怕近在眼前的道路？

今年前三季度的市场表现中，许多高端、次高端白酒股价腰斩，但更吓人的“鬼故事”是，白酒指数估值仍不便宜——2018年底，中证白酒估值在20倍左右，而当下中证白酒的估值为33倍。

中证消费指数5年PE—BAND，来源：Wind

所以，年内业绩最领先的中庚基金经理丘栋荣，在三季报里毫不客气地指出：“拉出中证消费指数的5年PE—BAND，心头还是会一凉。

就在两年前，新消费红红火火的时候，市场的口号还是所有的消费品都值得重做一遍。在预期放缓的当下，未来的情况，可能是所有的消费品都值得重估一遍。”

虽然白酒行业，今年前三季度营收和净利均保持正增长，仍然是大消费版块里表现最好的子赛道。但缺失了高增速，行业估值中枢的下移，恐已成必然。

这次，古井贡酒的下跌，只是和同一阵营里其他“兄弟”取齐，实则属于补跌。在公司经营仍不算差的情况下，输在性价比太低。

展望未来，失去了“行业β”加持的古井贡酒，也许只能用更高的超额收益α弥补市场的信心。