文|新消费内参 fong

今年10月，主打城市户外防晒品类的蕉下控股有限公司向港交所更新了招股书，拟主板挂牌上市。亮眼的销量是其冲击上市的底气，招股书显示，2019年至2021年，蕉下的收入由2019年的3.8亿元人民币至24.1亿元人民币，年复合增长率达150.1%，毛利率近60%。从爆品小黑伞起步的蕉下如今已经迈入城市户外这一黄金赛道，品类拓展至口罩、帽子、墨镜、手套、围巾、鞋履等。

但是，蕉下经调整后的净利润仅在1亿元左右，其“重营销而轻研发”的商业模式也存在争议。近来，包括泡泡玛特、逸仙电商在内的许多新消费独角兽增长乏力，甚至跌破发行价。随着新消费赛道降温，蕉下的上市之路是否顺利，仍是未知之数。

“爆品力”拉满，为蕉下打造出200亿估值

需求是一切商业逻辑的起点，爆品则体现了一个品牌识别和把握市场需求的能力。蕉下之所以能够频频推出火出圈层的爆品，是因为其走通了“发现需求，满足需求，创造需求”的路径。

2013年，马龙与林泽共同创立蕉下。他们敏锐地察觉到，市面上的防晒产品难以满足消费者的防晒需求，社交平台上不乏防晒霜功效评测推荐的内容。当时中国防晒产品品渗透率远远低于韩国、法国等国家。数据显示，2022年中国防晒产品渗透率仅16%，更别说蕉下创立的时候了。这让两人意识到防晒市场存在的一块巨大的需求缺口。

彼时国内市场畅销的防晒雨伞均价仅30元左右。在这样的市场环境下，蕉下推出了首款产品“双层小黑伞”，用这款200元一把的防晒雨伞打入中高端年轻女性消费市场。以“硬防晒”的概念深入消费者的心智当中，5000把首发产品仅两小时就已售罄。从一把防晒小黑伞开始，蕉下巧妙地与“天堂伞”这一劲敌形成了差异化，杀入新蓝海，并密集输出爆品，快速打响了品牌名声。

2015年蕉下便引入红杉中国和基石投资，估值达到了6.35亿元。2021年和2022年先后引入蜂巧资本和华兴新经济基金。IPO前，红杉中国持有蕉下19.37%的股份，蜂巧资本和华兴资本分别持股6.96%和1.54%;红杉中国合伙人郑庆生和蜂巧资本创始合伙人常欣担任蕉下非执行董事。根据2022年胡润研究院第四次发布全球独角兽榜显示，蕉下估值200亿元。

凭借这资本的注入以及企业创立之初为满足顾客在户外防晒需求的初心，蕉下对防晒方面的技术不断投入与研发。招股书显示，蕉下在中国又有172项专利，正申请56项专利。2019年至2021年，蕉下研发投入的复合年增长率约为90%。

另外，蕉下十分注重产品设计与美感，让刚需产品也能成为时尚单品。同时，在各大媒介种草营销下，蕉下成功地完成了消费者心智教育。现在，防晒口罩、防晒衣、遮阳帽已经成为许多人群的户外必备产品。

需求不只是被洞察出来的，也可以被创造出来。满足需求，依赖的是品牌团队打造爆品的产品力。而创造需求，则需要品牌超脱于过分强调功能教育的货架营销逻辑，回归消费场景，让消费者在场景种感受品牌价值。招股书显示，蕉下不断推出产品的过程中，有24款精选单品各自曾年销售额超过3000万元，其中“双层小黑伞”、口袋系列伞及胶囊系列伞的畅销彰显蕉下精选单品的持久畅销性。

蕉下的多元化产品战略，不仅仅是盲目跟风市场需求，而是着力于填补使用场景的场景缝隙，这也是为什么蕉下的马丁靴、针织帽等非防晒品类也可以取得成功的原因。从招股书中可以看出，蕉下的产品结构目前已经比较均衡，服装、伞具和帽子分别占营收的29.5%、20.8%和18.7%。

2019年至2021年，蕉下非防晒产品收入分别为约280万元、0.77亿元和4.96亿元，收入贡献率则分别为0.7%、9.6%和20.6%。品类扩展弥补了蕉下原来对防晒伞单品过度依赖的弊病。

截止今年六月底，蕉下在各大社交平台和电商平台上已拥有约1900万名关注者。招股书显示，2019年至2021年，天猫旗舰店的复购率分别为18.2%、32.9%和46.5%。复购率之高与蕉下优质的产品以及客户离不开关系，根据灼识咨询，蕉下约70%的客户愿意向他人推荐蕉下。

凭借出色且持续打造爆品的能力，蕉下成为销量第一的防晒服饰品牌。

毛利率接近60%，却一年亏损54亿

我国防晒服饰行业主要有三类品牌，专业防晒品牌、户外运动品牌和快时尚品牌。目前，防晒服饰行业规模持续增长。华经产业研究院数据表明，2016至2019年，我国防晒服饰市场规模从459亿元稳步增长至582亿元，2020年受到疫情影响下滑至536亿元，2021年回升至610亿元。

从销量和市占率来看，创立九年的蕉下，已经是当之无愧的行业巨头。灼识咨询数据显示，蕉下是中国第一大防晒服饰品牌，2019至2021年，蕉下在中国防晒服饰品牌线上零售额排行榜中排第一，在2021年总零售额和线上零售额两方面，蕉下市场份额分别达到5.0%和12.9%。2021年蕉下防晒服饰的线上零售额是第二大品牌的5倍，蕉下已经牢牢锁住了消费者心智。

蕉下的惊人销量，离不开营销造势。蕉下的线上营销渠道包括天猫、抖音、微信、微博、小红书等线上平台，直播、测评和软文等形式多管齐下。蕉下在营销方面砸下重金，与多名顶流明星、头腰部KOL合作，依靠社交曝光提高产品声量，利用粉丝种草经济为品牌输送大量流量。

据统计，蕉下去年与六百多个KOL合作，为品牌带来45亿浏览量。直播间也是蕉下重要的营销阵地。近年来，头部主播李佳琦与蕉下达成合作，多次为蕉下带货。据胖球数据显示，在去年5月10日至6月10日期间，李佳琦三次为蕉下带货，就为蕉下带来了接近三千万元的销售额;在此期间，蕉下在淘宝直播同样创下惊人记录，总销售额达1.17亿元。

同时，蕉下其他品类销量快速增长，毛利率连续三年上涨。《招股书》显示，防晒伞具品类营收占从2019年的86.9%降至2021年的20.8%。服装品类2019年营收占比仅有0.8%，在2021年时已经达到了29.5%，成为了蕉下第一支柱品类。另外，墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套等等配饰产品的营收占比也从2019年的5.3%升为2021年的25.4%，成为蕉下的第二支柱品类。随着多元化产品结构的建立，蕉下的毛利率也提高了约10%。招股书显示，2019年至2021年，蕉下的毛利率分别为50%、57.4%、59.1%，已经超过了瑜伽裤品牌lululemon 的57.7%和李宁的53%。

销量的第一以及毛利率的提升，也让蕉下的盈利能力有所提高。招股书显示，2019年至2021年，蕉下营收分别为3.84亿元、7.94亿元和24.07亿元，其中2021年收入较2020年同比增长超200%。

营收的高速增长却没有为蕉下带来丰厚的利润。招股书显示，2019年至2021年，蕉下归母净利润分别亏损0.23亿元、7.7万元和54.73亿元。

蕉下把亏损归为三个原因，股份支付薪酬费、可转换可赎回优先股的公允价值变动以及编篆开支。

按照非国际财务报告准则经调整净利润，分别为0.197亿元、0.394亿元和1.357亿元。即便是调整后，净利润也与营收有着不小的差距。而这就不得不提蕉下的重营销模式。招股书显示，2019年到2021年，蕉下的分销及销售开支分别为1.24亿元、3.23亿元和11.04亿元，分别占总收入的32.4%、40.7%和45.9%。营销费用的高企令蕉下经调整净利润率一直在6%以下。

重营销的模式为蕉下的未来埋下不小的隐患。

修炼内功仍是蕉下未来，打造价值中枢的不二法则

作为一家创立仅九年的年轻品牌，蕉下并非没有缺点。逸仙电商去年股价暴跌87.35%，今年又跌逾50%，再一次说明流量打法虽有可取之处，但品牌仍需回归产品本身，补足短板，修炼内功。很多投资机构也认为，“新消费品牌估值逻辑必须重构”。对蕉下而言，“重营销、轻研发”和OEM供应链模式，都是蕉下IPO后需要突破的瓶颈。

“重营销、轻研发”的模式下，蕉下的研发成本与营销成本相比占比很小。2019年至2021年，蕉下在研发方面分别投入了1990万元、3590万元、7160万元，占历年营收5%、4.5%、3%。

招股书显示，2021年，蕉下的研发投入只有其营销成本的12.21%。蕉下的研发团队目前有197名员工。同时，有博主“老爸测评”曾经调查了包括蕉下在内的七款防晒产品，结果发现各品牌并没有显著的效果差异。售价几十元的贝壳防晒帽、ohsunny产品都能达到价格上百的蕉下伞“L.R.C黑胶涂层”的效果。

日前也有记者报道，“蕉下官方旗舰店”客服称蕉下旗下的护眼角防晒口罩”。“可以多次清洗，不影响防晒效果”，但其后又有客服表示店铺售卖的防晒衣为“助剂型”、“可水洗5-8次，建议使用天数为14天”。并且有细心的消费者在天眼查数据发现，蕉下目前的专利主要分布在外观设计方面。引发部分网友质疑，蕉下所谓的“黑科技”只是噱头。

蕉下高度依赖营销的打法，亦为品牌未来发展埋下隐患。招股书显示，2021至2021上半年蕉下雨伞营收分别为3.25亿元和2.61亿元。同比减少19.65%。前期以营销作为业绩增长的动力，在消费者心智回归理性时，因缺乏足够的技术，业绩增长的驱动力有所下降。

同时，随着互联网流量成本和获客成本水涨船高，营销成本高企，必然进一步蚕食利润。招股书显示，2019年、2020年和2021年蕉下的广告开支占收入的9.6%、15%、24.4%，今年上半年广告开支占收入的比重也有11.9%。另外，DTC营销模式使得蕉下过度依赖第三方电商平台，线上渠道的销售额占总销售额的八成以上，线下门店的销售额占比进一步跌落，至2021年2.7%。尽管蕉下透露公司积极拓展线下门店，但进展较为缓慢，2019年至今年上半年，蕉下线下门店数量仅仅增长了六十家。

OEM代工模式，也使得蕉下的产品品控屡受诟病。尽管OEM模式可以提高供应链灵活性，但也提高了产品品控的不确定性。在未来，倘若蕉下成功上市，得到资本助力后，应当完善供应链方面的弊端，避免损害品牌形象和价值。

同时，蕉下应当合理评估市场趋势，在营销的同时进一步建设品牌核心资产，整合线上、线下渠道，凭借深度的市场洞察与收集消费者反馈，从而使得产品的开发更贴合消费者的需求，配合定制化营销内容，有效提高营销效率和购买转化率。

在互联网流量运作方面，蕉下无疑是非常成功的。但是，在这个消费风尚日新月异的市场上，营销无法充当企业的核心护城河，当品牌价值不足以支持其溢价时，消费者将快速转向其他品牌。同样的，对资本市场而言，一个过分依赖“烧钱”的品牌，也很难经得起长期的考验。修炼内功仍是蕉下未来打造价值中枢的不二法则。