文｜投资人说

投资圈流行这样一句俗话：“初级投资人看《投资指南》；中级投资人看《价值》；顶尖投资人看人民日报和新闻联播”。

随着这两年国内一级和二级投资市场的聚变环境，很多投资人发现原有的投资逻辑越来越“不灵”了，特别是从前头部投资人中普遍盛行的“亏损”逻辑以及高估值打法，试图以资本换时间，以资本换市场，越来越难以取到预期效果。

在此背景下，凭借《价值》一书，对很多投资人产生影响的高瓴资本也悄悄换了新的打法。

2022年三季度，高瓴资本以89.42元每股入股万华集团。同期买入万华的，还有谢志宇，邓晓峰。

巴菲特买的是其对标公司——德国的巴斯夫。

估计大家买万华的逻辑是一样的：

欧洲遭遇能源危机，当地化工厂多数停产。没准，买一直在扩张产能的万华就能检个大便宜。

有人说，高瓴在此时押注化工是想打一场翻身仗。

但问题是，做困境反转也要等时机。

万华的三季报并不好看，1109.38亿元的流动负债，46%的净利下降。

高瓴期待万华能够趟过眼下的周期，但不知因地缘冲突和疫情造成的原材料涨价，何时才能停止？

它又能等万华多久？

当然，高瓴掌舵人张磊以做“时间的朋友”著称。

他说，复利是时间赠予价值投资者的最好礼物，自己践行的是“长期主义”。

只可惜这话，你只能信他一半。

事实上，市场并不会给予投资者无穷尽的“等待”。

2019年张磊以416亿元的价格收购了格力15%的股份。

张磊说支付这笔钱，并不是为格力当前的利益，而是看好其未来。

但后来投格力“400多亿的投资，浮亏超70亿”的结果，打破了张磊的常胜光环。

那以后，“高瓴两次补充质押，高瓴押无可押”的传言不胫而走，招致满城风雨。

比起投格力带来的失败，高瓴还有大量在高位建仓后暴跌的中概股阿里、拼多多，和抄底医药龙头恒瑞医药后浮亏超40%的经历。

这些大白马的暴跌，让张磊的光环不再，坊间一时哗然。

这年头，一级市场真是不好做啊，大家都不信有系统性机会了。一直和长期主义强绑定的张磊，也接连失手。

难道“信念和时间”不再百试百灵了？

莫非是价值投资让高瓴的神话失效了？

显然，这样的说法，既误解了张磊成功的原因，也片面解读了“长期主义”。

01、被包装出来的“价值投资者”

2017年，张磊在人大毕业典礼上，说自己要“做时间的朋友”。

实际上，他又是怎么操作的呢？

入股京东曾是张磊的高光时刻。如今从京东的前五大股东变成了散户，只剩2100万股。

至于张磊在《价值》一书中，所说的“弱水三千，但取一瓢”，在其实际操盘中却时常并非如此。

减仓京东的同时，高瓴同时重仓京东的对头阿里，但仅仅过了几个月，就开始大幅减持。

这样的快进快出，根本不好意思说自己是“时间的朋友”。

由此可见，高瓴的投资风格并如他所言。

投资人刘波指出，高瓴的投资风格“既有格雷厄姆和巴菲特式的价值投资，也结合了中国市场特殊性。如‘梭哈’式的重仓押注式投资，和为了短期逐利而高位买进，快进快出的的短线投资”。

是不是跟张磊在采访里说的那套截然不同？

“要想做到真正的长期主义，第一，自己超级有钱；或者二，怎么用钱，自己说的算。”

一位金融圈的人士，看到高瓴的做法，如此评价---

“真正的长期主义，只有老巴吧”。

欢迎来到真实的金融市场，第一课，把学过的理论全忘掉吧。

02、资本为何“善变”？

其实，如果高瓴只是低调行事也行，可它偏要大声宣传，注定了它会被舆论反噬。

最典型的案例是，2018年张磊在接受采访时说，教育是永不需退出的投资。

结果2021年一季度，转头，他就全面清仓教育股。

三个月后，“双减”政策落地，仅两天，新东方、高途、好未来，三大龙头几乎全线崩盘，均较年初高点均跌超90%左右。

一时间，“高瓴到底是时间的朋友，还是提前获知消息”的讨论在自媒体上发酵，掀起一阵阵舆论审判。

当初，他的“长期投资”如何引领了投资理论，如今，就被如何嘲出天际，还让人挖出了他的许多自打脸的投资案例。

可这样的嘲笑，也是不公平的。

金融行业原本就是个零和博弈，波动、恐惧、心理、信息......

有人赚钱，就得有人出局，谁能获得信息差，也是一种先发优势。

而且那些说资本只要安心“做时间的朋友”就能赚钱的说法，本来也是片面。

市场、宏观、追热点、技术升级、拉关系，找资源、做信息差，哪一样不是投资人的“小心思”？

而且从宏观来看，这几年,生育率下跌带来的市场萎缩，也是相当明确的。

一个用户数量每年都在减少，且用户的减少在提前几年就已预告了的行业，怎么可能长期发展？

所以,尽管高瓴的做法有争议，但从操作角度上看，却无可厚非。

只是有损了它信誓旦旦“做企业长期朋友”的人设。

这也让疑问浮现在看者的心头：

既然资本会“变心”，为何投资者还要将长期主义奉为圭臬？时间，真的是成功的保证吗？

03、与其更好，不如不同

事实上，长期主义的说法兴起于2010年。

1994年，美国管理学权威吉姆·柯林斯出版了一部作品——《基业长青》。

记录了18家公司，其股价在几十年里一直跑赢指数，吉姆·柯林斯形容它们“基业长青”。

可5年后,《经济学人》却在后续的研究中发现，只有8家持续优于市场，连IBM、摩托罗拉等公司后来也都陷入经营困境。

这个世界不再信奉基业长青。

在2003-2013的十年中，《财富》1000强企业中被挤出榜单的有712家。

美国电话公司称霸行业领袖的时间是65年，IBM25年，微软15年......“好公司”更换的速度越来越快。

这么看，长期主义只是人们对幸存者偏差的另一说法，毕竟执行了长期主义却失败的公司，会被名单开除出去，无人会把它们和这个词联系在一起。

资本也不可能做到真正的长期，遇到风吹草动，投资人的“抽身”，只会比任何人都要快速无情。

譬如曾经作为蔚来第三大股东的高瓴，因上市后的蔚来一直未能实现盈利，失去耐心的高瓴，就再也不想讲“陪伴”的温情故事。

2020年，彻底清仓了蔚来汽车的所有股票。

倒是在那以后，合肥政府的帮助，让蔚来渡过难关，之后蔚来股价迎来一路狂飙，出现了50倍的涨幅。

这么看，暂时退出，等稳定的时机再入局，不失为一个更冷静的做法。

其背后原因，是这两年国内产业和资本市场环境发生了本质上的不同。

前几年，高瓴坚定做“多头”，离不开中国的人口红利，更离不开资本跑马圈地、垄断提价的玩法。

资本争相砸钱抢项目，是因为流动性充沛的环境下，只有在早期能把股价打到非常高的估值，才能享受溢价，而后来者的投资回报率都非常一般。

高瓴“一级+二级+buyout”全链条通吃的打法，正是用实际行动证明，越早投下有大空间高壁垒有潜力的公司，就相当于提前锁定。

资本说的“长期持有”只是相对的“长期”。

因为长期主义的内涵，不是“长”，而是赚企业持续成长的钱，如果早期过度透支未来的估值，就很难赚到成长的钱。

相比之下，只做一波估值套利，在业绩兑现前及时落袋为安，不失为一种更明智的选择。

毕竟前景看不清是危险的。

当一家企业的成长性出现分歧时，高位套现也是一种策略。

再看政策的变化，监管部门不再允许垄断的出现。这意味着，以往资本用大量资金抢占市场后再变现的玩法，已经不能用了。

所以，当环境在变，政策在变，谁还要坚持以往都认可的游戏规则，就可能有破产的风险。

回看高瓴的做法，长线卖出三原则“逻辑变了、估值高了、找到了更好的”，当这三点已经浮出水面，“聪明人”怎么能不掉头呢？

为了继续获得超额收益，以往强势领域在互联网、消费医药为代表赛道的高瓴，正渐渐地把方向转为以碳中和为代表的新能源、智能制造等方向，且频频加仓。

为了布局，高瓴准备充分，下手密集。

公开资料显示，高瓴创投2022年上半年的80多笔投资，先进制造方向占了最大比重，可谓买下了“新能源”的半壁江山。

这么多笔钱投出去，一定经过精密的演算。

可买下来该如何操作，高瓴是否能笑到最后，现在说结论还为之过早。

复制之前押注互联网的经验？

似乎很难。

硬科技赛道有多条细分技术路线，哪些能落地、哪些能盈利，讲出一个打动市场的故事，还只是开始。

即便如此，高瓴押注新能源，其它机构也同样看好。

随着近几年芯片、锂电、光电等概念的大热，估值又开始被一轮轮推高，吹起一池泡泡。

即便大方向正确，在高瓴投下的企业里,谁距离成熟更近，谁能杀出重围，谁会被它战略性放弃，它自己也不知道。

一切还是未知，要等待时间来揭晓。

所以，这是一个逐渐淘汰、等待揭牌的游戏。

“长期主义”、“价值投资”只是高瓴诸多灵活有效策略中的一种，但不是唯一，更不该成为一种被过渡宣扬的价值观。

那种只要选中好公司，长期持有就能赚钱的说法，只会在传说里有。

而市场也没有道德绑架，也从不承诺长期坚持者的回报。