文｜向善财经 刘能

最近，北向资金对白酒的减持引发关注。

统计数据显示，在过去一周，北向资金减持了40个行业，其中酿酒行业最多，净卖出金额达38.89亿元。

11月2日，贵州茅台获北向资金净卖出10.46亿，五粮液获净卖出1.23亿，泸州老窖获净卖出4.07亿，11月3日，五粮液被深股通减持141.19万股，泸州老窖被减持83万股，11月7日，泸州老窖被深股通减持61.84万股，贵州茅台获外资卖出28.44万股。

外资的看空，似乎也在撬动着市场情绪化杀跌。从短期内三家头部酒企的市场表现来看，三家股价走势有涨有跌。一方面，前段时间资本市场的波动对白酒股的影响可能还未消除，头部白酒企业的股价可能进入一个波动周期，另一方面白酒赛道的估值回撤可能尚未探底。

白酒市场短期看消费，长期看价值。

消费方面，金九银十之后，离年关越来越近，四季度终端消费会迎来一个高潮，终端消费增长可能会带动市场上涨情绪。

价值方面，无论是贵州茅台还是五粮液、泸州老窖，在经历过去年的强势增长之后，都在经历一个漫长的估值回撤的过程。从走势来看，截止11月8日，在过去一年中茅台股价下跌了18.41%，五粮液股价回撤了29.87%，泸州老窖股价下跌了22.08%。

估值回撤的过程，也是一个价值增量被压实的过程。在经过波动之后，能够沉淀下来价值才能够真正被品牌吸收消化，融为一体。

抛开外部扰动，我们不妨通过财报再一次来审视头部酒企过去一段时间的价值沉淀究竟如何。

白酒财报“显微镜”：营收、毛利率、合同负债

如果说股价和市值的表现是白酒品牌价值的一种外部量化，那么财报中所反映出的经营质量则是品牌价值的内化，品牌内化的结果就是推动业绩增长量价齐升。

首先来看营收规模。

从最近发布的2022三季度财报来看，贵州茅台前三季营收897.9亿 ，五粮液557.8亿，泸州老窖175.2亿。行业整体来看，前三季度营收破百亿的品牌有五家，茅台、五粮液稳居一二，泸州老窖位列第五。

数据的背后，五粮液与茅台之间的差距越来越大。

从营收规模上来看，三家之间的差距明显，茅台营收是五粮液的1.6倍，五粮液是泸州老窖的3.1倍，从绝对体量上来看，五粮液想要追上茅台绝非一时之功，而泸州老窖虽说口口声声要对标五粮液，但刘淼的“追三”之路显然还有些漫长。

另一个值得关注的数据是增幅。

三季报显示，茅台、五粮液、泸州老窖的营收同比增幅分别为16.52%、12.19%以及24.2%。

值得注意的是，在上市白酒公司营收规模前6名当中，除茅台、五粮液之外，其他白酒品牌营收增幅均超过20%。虽然贵州茅台、五粮液已经稳坐高位规模大幅领先，但对比来看五粮液营收增速依然有些失色。

增幅不如预期，绝不是五粮液进入曾从钦时代的一份满意答卷。这样的增速表明，五粮液在追赶茅台的道路上，差距反而被进一步拉开，而泸州老窖增长迅速，隐约有追赶之势。

增幅之外，最能体现出白酒品牌价值的，其实是毛利率。

在毛利率上，2022三季度，茅台销售毛利率91.87%，比上半年略有增长，五粮液销售毛利率75.97%，比上半年减少1个百分点，泸州老窖前三季度销售毛利率86.78%，已经超过五粮液。

从变化上来看，茅台仍然一骑绝尘，而五粮液营收增长、毛利率增长均低于泸州老窖。这可能意味着虽然规模品牌上的差距仍在，但泸州老窖与五粮液缩小差距的势头初显。

最能反映出经营质量的是利润。

三季度，茅台净利润444亿元，同比增长19.14，净利润增速超过营收增速，说明价值五粮液净利润同比增长15.36%，增速幅比去年减少4个百分点。泸州老窖净利润同比增长30.94%，这可能是由于产品结构变化所致，高端产品结构占比进一步提升。

衡量利润质量的一个关键指标是核心利润获现率。经计算前三季度，茅台实现核心利润约594.9亿，五粮液实现核心利润约379.2亿，泸州老窖实现核心利润约118.2亿。核心利润获现率分别为，0.15、0.28、0.53。

前三季度茅台经营活动产生的现金流净额大幅减少74%，茅台在财报中解释称，“主要是由于控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少以及存放中央银行和同业款项净增加额增加所致。”

对比五粮液与泸州老窖来看，三季度泸州老窖的核心利润获现率显然更好。更直观地表现在数据上，三季度泸州老窖经营应活动的现金流量净额比年初增长了59.56%，五粮液方面则同比减少了29.95%。

存货周转方面，茅台五粮液变化不大，而三季度泸州老窖存货周转天数同比增加了20%，这可能意味着公司存货有进一步增加，终端销售情况可能并不理想。

能够反映终端销售情况的，还有财报合同负债的变化。这也是酒企财报中需要关注的重点。

一般来说，合同负债的增减变化与销售周期，结算周期以及销售目标有关。

因为对市场地位较强的头部白酒企业来说，合同负债本质不完全是负债，因为经销商都是先打钱后拿货，预收款项虽然是经营性负债，但在出货后，预收款项会变成了营收。

也就是说，合同负债往往是酒企营收的“蓄水池”，合同负债减少金额占营收的比例可能会比较真实地反映出终端的销售情况。

据财报数据分析可得，年初茅台合同负债127.2亿，今年三季度为118.4亿，差额仅为8.8亿，变动幅度并不大。五粮液年初130.6亿，而三季度为29.63亿，差额约为100亿，泸州老窖年初35.1亿，三季度19亿，差额16.1亿。

从合同负债减少金额占营收比例来看，五粮液18.1%，泸州老窖9.19%，茅台最低不足1%。一般来说，酒企业的合同负债往往在年底较高，这是因为年底市场动销的情况会更好，年初合同负债减少，合同负债可能会更多地转化为一季度营收。

从这个角度来看，五粮液前三季度的营收增长，并不一定代表终端动销情况很好，增幅会不会是由合同负债减值而来的呢？

另一点，应收票据增加可能也从侧面反映出销售端承压。

财报显示，五粮液三季度应收票据从238.5亿增长到252.6亿，增长了14.1亿。应收票据的增加可能表示终端销售并不理想，经销商端动销压力增加，并进一步降低了公司的利润变现能力。

在财报中，五粮液也表示公司采取了降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等措施，为经销商减负。

整体来看，前三季度虽然实现了两位数的增长，但五粮液的增长可能并不理想。前有茅台拉开身位，后又泸州老窖追兵不舍；外有北上资金看空，内有销售增长承压。接下来如何破局，可能是曾从钦需要回答的问题。

稀缺价值OR规模价值，曾从钦时代五粮液难题未解

五粮液还是茅台？对于终端消费者来讲这似乎并不是一个选择题。品牌稀缺性的差异决定了两者在消费市场的核心定位，这也似乎是横贯在茅台与五粮液之间的巨大品牌鸿沟。

品牌稀缺性的本质，其实是价值的稀缺性。

茅台跟五粮液其实走的是两条路。茅台增长的原点是稀缺性。稀缺性越强，越能够穿过周期，从而尽可能地不受周期变动的影响。茅台稀缺性价值的根源，其实就是产能。

五粮液自从OEM授权贴牌模式稀释了品牌价值之后，很难再走回稀缺价值取胜的道路，留在面前的其实就只有规模化一条路。

诚然，高端白酒供需失衡之下，扩产能、向市场要规模的打法，能够实现增长，但这也就意味着五粮液可能永远也到不了茅台的品牌价值高度。

2018年，由于产能限制，茅台增长开始放缓，随后的三年时间中，五粮液以产能为突破口开始追赶。2018年到2021年的三年中无论是营收还是净利润增速，五粮液均超过茅台，大有追赶之势。然而，产能的量变未必能引发品牌的质变。

从市值来看，五粮液的市值跌到了5600亿元，而贵州茅台的市值却已经涨到1.84万亿元，茅台是五粮液的3.2倍。差距进一步再拉大。

茅台体与五粮液的品牌价值锚点完全不同。茅台的锚点在于稀缺的产能，而五粮液锚点在于高端放量。

五粮液的放量仍在继续。5月底的股东大会上，五粮液明确，到“十四五”末，原酒产能要达到20万吨，基酒存储能力达到100万吨。销售收入突破1000亿元。

曾从钦的目标很明确，要“稳增长”，力争营业总收入继续保持两位数。

而在外界看来，曾从钦定调“稳增长”意味着长期来看放量是五粮液依旧要走的路线，只不过在当下的市场消费环境下，放量未必比“提质”更重要。

从五粮液的动作来看，即便是经典五粮液品牌效应在增强，但五粮液的增长仍然离不开消费增长的基本逻辑。

五粮液与茅台最大的不同，在于茅台的价值逻辑是奢侈品逻辑，而五粮液仍然是消费品逻辑。

在上行周期，两者的差异其实并不大，不过当市场进入到新的下行周期节奏之后，最头部的高端品牌往往受环境影响不大，影响更多的反而是品牌力稍差的企业。

比如，汽车行业增长低迷，大众、宝马、奥迪都受到影响，但保时捷却仍然保持可观的增长。再比如，服饰品牌阿迪耐克增长乏力，但LV、GUCC仍然有不错的增长。白酒行业也是这个逻辑。消费疲软带给茅台的影响很小，却给五粮液提价带来很大挑战。

天眼查APP信息显示，今年2月份，原五粮液集团总经理曾从钦接任董事长。对标茅台，曾从钦的核心策略其实就是是控量和提价。

3月份，动销不利的市场环境下，五粮液做出提价决定，先后将普五的出厂价和建议零售价提高从1399元/瓶提至1499元/瓶，意在对标飞天茅台。

然而，市场反应似乎并不如人所愿。提价远比想象中的要难。

一方面，上半年社消承压，高端白酒市场的动销情况并不理想，商务活动需求仍然不足，白酒市场缺乏动能；另一方面，对于稀缺性较强的茅台，市场需求仍然强劲，但对于放量的普五来说，社消的压力传导会更加明显。

事实上，到了5月份，普五的批价基本稳定在980元/瓶，出厂价969元/瓶。消费市场，电商平台最终实际价格1220元/瓶，零售则维持在在1150元/瓶左右。

由于终端消费情况不佳，普五价格曾经跌破900元，为了控价，五粮液传统渠道减少了4000吨投放量，以量控价。

显然，事实一再证明，高端酒只提价格不提品牌的逻辑显然走不通。

高端白酒，本质上就是规模与价值的悖论：人人都知道量价齐升。但人人都做不到量价齐升。

五粮液受制于品牌，几次提价未有实质效果。从提价到控量，再到保增长，可以看到曾从钦治下的五粮液既要规模也要品牌。但是，无数的案例证明，“既要、又要、还要”的结果往往可能是什么也得不到。

结语：

其实相比五粮液，站在白酒品牌最高点的茅台要容易的多。茅台受制于产能，转向系列酒要规模增长，在酱香品类增长的背景下，兼顾规模与价值也并非不可能。

五粮液的品牌和渠道的陈年旧疾似乎仍未根除，而这或许也成了五粮液近年来业绩增速放缓的主要原因。或许，如何真正甩掉历史包袱，真正焕新品牌，开辟出一条量价齐升的增长之路，是前人留给曾从钦的艰巨考验。