文｜红周刊特约 叶文辉

从2023年开始，锂电板块系统性行情窗口或许将要关闭，接下来的锂电投资可能很考验精细化选股能力。

近期某锂电上市公司董事长表示，预计最晚2024年全行业将出现产能过剩。这并非杞人忧天：过去几年的美好光景吸引大量资本大举进入，而截至三季报公募对锂电板块的持仓已达到相当高的比例，居前三的是电池1440亿元、锂矿357亿元、正极282亿元。随着大量产能释放，无论正负极材料、隔膜、铜箔、PVDF甚至电芯环节，未来都难逃产能过剩局面。

退坡叠加内卷，锂电池行业加速扩张存隐患

高歌猛进的销量和装机数据，难掩明年需求隐忧。今年前10月新能源汽车累计销售528万台，同比猛增107%；动力电池累计装机224GWh，同比高增108%。在翻番的数据面前担忧明年需求下行略显“不合时宜”，不过明年来看确实有大幅低于预期的可能，主要基于两点：

一方面，今年汽车消费刺激政策一定程度上透支了明年的需求。实际上7月开始国内新能源车单月销量就持续维持在60万-70万台的平台区，环比基本失去增速，同比的高增长不过是去年的低基数效应。

另一方面，明年1月1日开始新能源车国补政策大概率将取消，目前已经看到比亚迪率先宣布全系车型于1月1日涨价，假设12月未出现抢装效应，那么明年的新能源车景气大概率不乐观，或许将终结2020年下半年以来的上行行情。

除中国外，欧洲也面临类似的退坡压力，全世界主要消费市场中，惟有美国可能在IRA补贴政策刺激下放量，因此预计2023年全球新能源车整体增速相较今年进一步下台阶。

在需求走弱同时，锂电池产业链却还在经历全行业的加速扩张，内卷加剧无法避免。2020年下半年以来下游对动力电池保持着旺盛的需求，带动了包括上游周期品和中游材料、电芯环节的大规模扩产。以电池环节为例，据不完全统计，截至今年9月，全国动力及储能电池基地产能规划已超过5000GWh，而今年前三季度全球动力电池装机量才325GWh，后续行业产能利用率将有巨大隐患。

回避涨价受益品种，负极和隔膜降价压力较小

考虑到明年开始最上游的碳酸锂供给开始恶化，届时大量享受了“涨价效应”的材料企业或面临持续降价压力，策略上需要回避。比如某电解液龙头，去年公司营收增长169%，其中锂电材料同比大增265%；拆分来看，除了销量增长153%以外，在“碳酸锂-六氟磷酸锂-电解液”涨价链条的传导下，公司产品单价也出现44%的上涨。

不过二季度开始电解液价格持续下跌，三季度含税均价下滑至5.4万元/吨，相较于一季度的9万元已出现40%下跌，三季度营收环比仅有的15%增长，完全是建立在电解液出货量环比增长50%的基础上，而从净利润来看，已经连续3个季度持平在14亿-15亿的水平，可见公司以量补价压力非常大。

相比之下，“不含锂”的负极和隔膜环节维持价格的压力要小一些。

比如负极龙头璞泰来，年初至今公司每季度单吨净利润都维持在1万-1.2万元的稳定区间，出货量的增长基本上可以较好地转化为公司收入利润的增长，今年前三季度出货量分别为2.7、2.8、3.8万吨，预计全年实现15万吨的出货，同比增长55%，2023年预计出货量进一步提升至25万吨，相较2022年增长66%，整体业绩增长确定性较高。

隔膜作为电池材料中技术壁垒最高的环节同样值得关注。以行业前三的平均毛利率来看，隔膜40%的毛利率显然高于锂电池产业链的其他所有环节，对比三元正极材料毛利率只有15%，这是因为隔膜是产业链中壁垒最高的环节，因此在行业扩产大潮的冲击下影响可能最小。不过，行业某龙头近期却出现重大负面新闻，公司股价也因此出现接近两个跌停板调整。如若该负面事件未对公司经营产生实质影响，那么目前25倍的市盈率或许是整个材料环节性价比最高的。

材料内卷利多电池厂，钠电池躁动还看龙头

面对锂电材料环节日益内卷，明年电池厂商预计能吃到一波成本红利。从电池龙头宁德时代来看，在这波原材料带动的上涨行情中，它明显吃亏，即便不考虑一季度毛利率14.48%的历史低点，二、三季度21.85%、19.27%的毛利率水平也要显著低于往年。不过预计未来公司的毛利率将逐季改善：一方面是Q2/Q3往下游顺价、提价的体现；另一方面则来自于中游材料环节内卷带来的降价；叠加看明年它的出货量有望提升至450GWh以上，届时对公司业绩增长会有明显拉动。

另外值得一提的是，本周钠离子电池板块集体出现大涨，尽管仍是主题行情，但距离明年量产已然临近，其中宁德时代和比亚迪的钠离子电池都将在明年量产。

从长远来说，新能源浪潮下的宁德时代类似于曾经互联网浪潮中的腾讯。因为它在包括上游矿资源、中游正极材料、电解液、负极材料等环节进行了非常多的股权投资，2021年投资收益占营业利润的12%，也就是说未来随着新能源行业的持续发展，宁德时代收获的不仅仅是电芯本身，还有整个产业链的投资利润，从历史经验看，腾讯的投资收益一度占营业利润的30%-50%。

不过也应看到，锂电厂本身在内卷大潮下也存在过剩的风险，只不过宁德时代最有可能通过规模效应和庞大的产业链布局获得最大的竞争优势（目前体现为产业链占款能力最强、产品利润率最高）。当然，锂电厂的大幅扩产对设备公司来说却是利好，先导智能的合同负债科目（未执行订单）充分说明了这一点，从2019年的7.91亿元大幅增长至今年三季报的81亿元，或许是最受益于锂电厂内卷的标的。

（本文已刊发于11月26日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）