文|燃次元 冯晓亭

编辑|饶霞飞

昔日劲敌如今成了“一家人”。

12月5日，奈雪的茶（02150.HK，以下简称“奈雪”）在港交所发布公告称，奈雪与乐乐茶签署了总对价为5.25亿元（人民币，以下未标注则同）的投资协议。

在交易完成后，奈雪将成为乐乐茶控股股东，持股比例为43.64%。

如今回过头看，奈雪斥巨资投资乐乐茶，仿佛早就有迹可循。

乐乐茶的发源地上海，是奈雪知名的“全国第二个总部”，并将烘焙、咖啡研发中心设立在上海。与此同时，2021年9月，奈雪投资约1.8亿元在上海购买了办公楼，作为上海总部及华东区域总部的办公场所。

奈雪在上海的门店数量也仅次于深圳，甚至比广州的门店数量还要多。

而对于奈雪和乐乐茶这起投资事件，各方所持观点也大不相同。

食品行业分析师朱丹蓬便直言，整个茶饮目前进入了一个“强者更强、弱者更弱”的节点，对奈雪和乐乐茶的结盟表示不看好，“对于最近消极消息缠身的乐乐茶来说，他一定会选择去抱大腿。反观奈雪，拥有上市公司的背景。所以，成为乐乐茶的控股股东，自然就顺理成章。但是从行业背景来看，我觉得这次的这个联盟，并没有太多的这个亮点，更像是‘同病相怜’。”

不过，从二级市场近日的反馈来看，市场给出了积极评价。

截止12月6日收盘，奈雪股价为7.55港元/股，期间盘中一度拉升至8.49港元/股，这创下了奈雪大半年时间以来的新高。

图/奈雪的茶股价走势，来源/同花顺 燃次元截图

不过，即便如此，奈雪上扬态势的股价表现与其上市之时的“巅峰期”相比，也是大幅腰斩。

业绩数据也难言乐观，奈雪的亏损仍在扩大。财报数据显示，奈雪在2021年经调整后净亏损为1.45亿元，仅在2022年上半年期间，经调整后净亏损大2.49亿元，比2021年全年的亏损还要多。

但连年亏损的奈雪反而加速了扩张的步伐，为的是“提高市场渗透率，培养消费习惯”。在扩张战略之下，奈雪的门店数量也比昔日巨头喜茶要多。

在扩张野心驱动之下，继门店数量赶超喜茶后，奈雪又斥巨资成为了乐乐茶的控股股东，在高端新式茶饮赛道，昔日的“行业老二”奈雪剑指第一宝座。

但在新式茶饮总体格局中，奈雪的优势地位还远不能确立。

01 乐乐茶“低卖”

乐乐茶终于有人“接盘”了。

在这一利好消息出来之前，乐乐茶已经处在阴霾中多时。在外界看来，2021年7月是乐乐茶开始走下坡路的转折点。

而在此前，便有传闻称喜茶有意收购乐乐茶。彼时，喜茶创始人聂云宸在其朋友圈对网传的“喜茶欲收购乐乐茶”消息进行了统一回复，“此前经过中间人介绍的确有过一段时间接触，但在深度了解内部情况、业务数据和状况后，已经彻底、完全、坚决放弃。”

业内人士宋安对此进行回忆表示，聂云宸的发声虽然激起了矛盾引起了不少争议，但却将乐乐茶往悬崖边推了一把，“从2020年疫情以来，乐乐茶的经营就出现了问题，因为资金链紧张，所以急需补血。那段时间乐乐茶也接触了不少投资人，但因交易对价都没谈拢。聂云宸朋友圈那一出，相当于把乐乐茶老底都揭开了，试问有哪位投资人听了这话，还敢对乐乐茶进行投资？”

就在喜茶正面回应停止收购乐乐茶的次日，晚点LatePost发文称，获悉乐乐茶正在寻找下一轮融资。乐乐茶方面还在该文中提及了自己在2019年时的身价，“我们之前最主要的融资是2019年10月那一轮，折合人民币1.75亿元，投后估值17.1亿元人民币。”

从奈雪和乐乐茶此次交易来看，奈雪以5.25亿元换来乐乐茶43.64%的股权，意味着乐乐茶的估值为12.03亿元，且不论2021年时网传估值40亿元，仅就2019年乐乐茶方面提及的17.1亿元，都要比乐乐茶当下估值要高出40%。

换言之，经过3年时间的发展，乐乐茶在一级市场的估值泡沫，被逐一击穿。

在获得奈雪的投资之前，乐乐茶最新一次融资历史还停在2020年7月。宋安告诉燃次元，没能寻得外部融资的那段时间，也是乐乐茶陷入困境的时候。为了度过难关，乐乐茶通过收缩门店版图以节约成本开支的同时，也向外进行借债。

就乐乐茶陆续关店一事，乐乐茶的芋泥欧包爱好者婷婷对此最有感触，“在广东，一家乐乐茶门店都找不到了。”

出于工作性质，婷婷经常要到省城广州短途出差，自从2017年试吃第一块乐乐茶欧包后，她养成了每次结束工作后去乐乐茶门店买面包的习惯，“他家的芋泥欧包和肉松欧包，是我的最爱。可能受我影响，我身边朋友也喜欢上了他家产品，每次出差去广州都会买上一大袋回来。”

但在2022年2月，乐乐茶在广州的最后一家门店领展购物广场店宣布正式闭店。领展购物广场店是乐乐茶在广州开的第三家店，也是乐乐茶在广州关闭的最后一家门店。广州地区的其余两家门店早便于2021年先后闭店。

乐乐茶除了全面撤退华南市场外，还陆续在西安、重庆等地关闭了门店。从乐乐茶当下的门店分布来看，乐乐茶只在全国16个地区拥有门店，其中绝大多数门店位于华东地区，并以上海地区尤甚。

“乐乐茶生根于上海，华东地区是乐乐茶的主阵地。早年乐乐茶为了占据市场，在全国各地的一二线城市都开了店。在控制成本的前提下，把精力放在华东市场，关闭华东市场以外零星分布的门店是最优解。”宋安分析道。

关于乐乐茶向外借款，公告信息是最有力的说明。

公告中明确提及，“于2020年及2021年，一间独立第三方投资机构向郭先生（乐乐茶创始人郭楠）提供借款。Lelecha HK为债权人借款提供担保。于本公告之日，Lelecha HK所持有的目标 公司股权因债权人借款已被债权人申请冻结。”

在奈雪出资的5.25亿元中，便有2.6亿元用于偿还上述所提到的借款。

因此，这笔交易虽然乐乐茶作价比3年前还要低，但奈雪对于乐乐茶来说，是白衣骑士般的存在，替乐乐茶解决了债务的燃眉之急。

02 奈雪不亏

对于奈雪来说，和乐乐茶的这笔交易也不亏。

在不少业内人士看来，很显然，奈雪看上的是乐乐茶在华东地区的品牌效应。正如奈雪所言，“目标公司作为现制茶饮行业头部企业之一，尤其在华东区域有较好的品牌实力和消费者认知。”

上海是奈雪除了大本营深圳外，最看重的城市。奈雪2022年中期业绩报告数据显示，在奈雪披露的6大城市茶饮店的数据中，上海以64家门店的数量排在深圳之后。但上海也是6座城市中门店业绩常“吊车尾”的那一个。

2022年上半年，上海的门店经营利润率是6座城市中唯一一个为负的，为-16.2%，虽然疫情等外界因素对于门店绩效有很大影响，但从2021年年报数据来看，上海该项绩效指标也排名倒数第二，其中上海地区11.6%的门店经营利润率，和深圳地区门店21.7%的数据相比，存在明显差距。

就门店经营利润率有着10%左右差距这一事实，奈雪在2022年3月举办的投资人关系会议上，也有提所及，“上海确实是有一些友商的先天优势在，以及上海更喜欢咖啡的文化，或者是有更多小众品牌给消费者选择，这些都让我们在上海的发展更有挑战性。”

乐乐茶，必然在奈雪提及的“上海友商”范畴内。尽管当下乐乐茶在全国范围内只有百余家门店，但在上海地区便拥有近60家门店，门店数量和奈雪不相上下。

更巧的是，乐乐茶和奈雪还是同个细分赛道上的对家。喜茶、奈雪和乐乐茶三者都是高端茶饮的代名词，号称“高端茶饮三巨头”，当然，这个说法已经过时，但依旧能用来说明奈雪和乐乐茶的竞争关系。

和喜茶主打的“奶盖茶”不同，奈雪和乐乐茶都主打“烘焙+茶饮”，尽管在主打茶饮上各有差异，但店内都有现制烘焙产品售卖。而别看乐乐茶市场规模不断缩水，但乐乐茶在烘焙产品上的用户口碑，要好于奈雪，曾风靡一时的脏脏包便由乐乐茶首创。

尽管乐乐茶当下也还处于亏损状态，但相比于奈雪，乐乐茶的亏损相对要小得多。

乐乐茶在2020年和2021年，主营业务收入分别为7.3亿元和8.7亿元，除税后亏损分别为0.2亿元和0.18亿元。奈雪在2021年主营业务收入和除税后亏损则分别为42.97亿元和45.26亿元。

相当于，奈雪2021年的营业收入比乐乐茶多5倍，尽管奈雪经调整后净亏损为1.45亿元，但也比乐乐茶高出8倍不止。

而另一方面，奈雪在此番投资中，也将风险控制在有效范围内。

按要求，奈雪所支付的5.25亿元对价中，3.25亿元用于老股转让、2亿元用于增资。值得注意的是，用于增资部分的2亿元中有1亿元是带有“约定条件”的。即“在贷款人收到目标公司（即乐乐茶主体公司‘上海茶田’，下同）偿还的贷款后的10个营业日内”。

结合公告所提及，“为了增强目标公司的短期流动性，奈雪同意将根据目标公司的资金需求，分期提供总额不超过人民币8000万元的贷款。”这意味着，乐乐茶要得到奈雪1亿元的认购价款，需要在奈雪处借上限为8000万元的贷款，且在该笔贷款偿还后，乐乐茶才能得到这1亿元。

在对乐乐茶发展前景不明朗的背景下，奈雪将部分金额出资的条件设定为“偿还贷款后”，奈雪显然留了一手。

“可以简单理解为，乐乐茶当下需要钱，但是奈雪又担心钱投进来都打了水漂。所以协议结果是，奈雪照样拿出现金满足乐乐茶当下资金方面的需求，但是这笔钱不能当作投资，而是贷款。”宋安解释，对于奈雪来说，投资风险也可以有效降低。

03 奈雪不想当“老二”

投资成交后，乐乐茶仍独立运营，但对于奈雪来说，成为乐乐茶的控股股东后，原复杂多变的市场格局便一下清晰了。

无论对于仍保留在消费者心目中的“高端茶饮三巨头”格局而言，还是对于乐乐茶势力盘桓多年的华东地区，奈雪在成功拉拢乐乐茶为“友军”后，要直面的竞争对手便只剩喜茶一人。

相比于乐乐茶，喜茶更容易被外界用于与奈雪进行两两对比。而在2021年之前，奈雪长期占据着行业第二的位置，这一行业格局甚至在奈雪争得“新式茶饮第一股”，成功登陆港交所后较长一段时间，仍没发生变化。

据奈雪的茶2021年初所公布的招股书来看，在2020年新式茶饮行业高端市场格局中，奈雪的市场份额为18.9%，排名第二，喜茶以27.7%的份额位居第一。

有意思的是，在奈雪敲定上市的前几日，据投资界报道，喜茶最新一轮融资也即将落定，经过多方确认，喜茶本轮投资方均为老股东，融资过程持续数月，而估值更是达到600亿元。彼时，奈雪的开盘市值不过324亿港元。

然而，就如同乐乐茶3年兜兜转转估值不增反减一样，无论是喜茶当初业内前所未有的600亿元估值，亦或是奈雪上市开盘324亿港元的市值，都成了各自往后两年间发展轨迹中的天花板。

就如同当初奈雪抢先上市一样，奈雪的野心，绝不仅限于头顶“新式茶饮第一股”光环。

从门店数量来看，当年的“行业老二”奈雪已经将喜茶甩在了身后。据奈雪招股书数据，截止2020年底，喜茶拥有690家门店，而同期奈雪只有489家门店。但不到两年时间，奈雪的门店数量还要比喜茶多出百余家。

即便在疫情期间，奈雪依旧马不停蹄地在全国铺店面。相较于放下身段开放加盟的喜茶，奈雪明确表示不考虑加盟模式的同时，还顺势成为乐乐茶的控股股东。

在扩张这条路上，奈雪没有丝毫犹豫。“加密”更是被奈雪用作形容2021年全年战略，指门店在一线、新一线及二线城市的扩张。今年11月，奈雪创始人彭心在咖门2022万有饮力年度大会上表示，11月奈雪将迎来第1000家直营店。

然而，即便奈雪门店数量多于喜茶，但要想改变行业的市场格局并非一朝一夕之功。东北证券研报显示，奈雪标准门店和PRO店的年坪效分别为5.1万元/平米和5.8万元/平米。相比之下，喜茶标准门店和GO店的年坪效分别为9.4万/平米和12.2万元/平米。

除此之外，喜茶靠着先发优势更早地进入了消费者心智中。“奈雪门店数量比喜茶还要多了？”不少90后奶茶爱好者，在听到燃次元说出喜茶和奈雪两个品牌门店数量的排名时，都发出如上感叹，但往往接上的一句是，“但是门店数量谁也比不过蜜雪冰城。”

事实也如此，即便是奈雪当下过千家的门店数量，在蜜雪冰城2.2万家的门店面前相形见绌。

与此同时，随着喜茶和奈雪相继下调价格，将过去二三十元一杯的价格主动降至二十元甚至个位数价格带，过去被称为高端茶饮的奈雪和喜茶，与新式茶饮业内的其他品牌之间的差距也不断缩小。

也意味着，奈雪的竞争早就不局限于与喜茶之间的你追我赶，而是加入竞争激烈的新式茶饮行业中参与竞争，如此一来，奈雪“加密”战略威力大打折扣。

为了抢占市场，奈雪不断增加店铺密集度，但市场在迅速扩张的同时，奈雪的亏损也在不断扩大。财报数据显示，2022年上半年，公司收入20.44亿元，同比下滑3.8%；经调整净亏损2.49亿元，和2021年同期的0.48亿元，可谓巨亏。

新式茶饮行业竞争加剧下，新一轮的排位赛也已悄然展开。

奈雪和乐乐茶的合作，只是暂时拉起了一道防线，要想拔得头筹，奈雪还需继续武装自己，因为唯有实力才能撑起野心。对于业绩承压多时的奈雪来说，问鼎路远迢迢。

文中宋安、婷婷为化名。