文|公司研究室 方圆

“氢能源第一股”亿华通通过港交所聆讯后，又一家氢能源公司启动赴港上市。

11月22日，国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司（简称“国鸿氢能”）向港交所递表，拟在香港主板上市，本次IPO所募资金将主要用于扩大产能、加强研发、对上游产业链公司的收购及投资等。

01、下游氢能源汽车当下规模偏小

国鸿氢能成立于2015年，是一家氢燃料电池为主业的公司，产品主要应用于公交车、重卡、物流车、叉车、轨道交通及船舶等领域。目前，国鸿氢能的收入主要来自氢燃料电池电堆、氢燃料电池系统。其中，氢燃料电池电堆约占电池系统总材料成本的60%。

得益于中国氢燃料电池汽车销量的快速增长，2017年至2021年，按出货价值计算，中国氢燃料电池电堆的市场规模由5.21亿增至12.53亿，预期2022年到2030年，市场规模将由20.88亿增至661.98亿。 

根据弗若斯特沙利文的资料，2021年，国鸿氢能燃料电池电堆出货量及电池系统出货量，分别占国内24.1%及21.2%，市场份额均为第一。

氢燃料电池车的市场前景虽然很广，但目前的规模却很小，由于市场需求不稳定，国鸿氢能的收入也有一定程度的波动。

02、前5大客户收入占比超95%

2019年至2021年，国鸿氢能收入分别为3.7亿、2.3亿、4.6亿。其中2020年的收入下滑38.0%。2022年上半年，国鸿氢能收入为1.9亿，同比增长94.4%。

从收入构成来看，2022年上半年，国鸿氢能超90%的收入来自于氢燃料电池系统，4.4%的收入来自于氢燃料电池电堆，而这项业务在2019年时收入占比高达64.5%。

国鸿氢能解释称，自2020年开始，公司不再主要直接销售氢燃料电池电堆，而是将氢燃料电池电堆装入氢燃料电池系统，销售给下游客户，导致了收入结构上的变化。

值得注意的是，目前氢燃料电池和氢燃料电池汽车产业仍处于早期发展阶段，规模相对较小，市场集中度高，国鸿氢能的大部分收入依赖少数的主要客户。

2019年至2022年上半年，国鸿氢能来自最大客户贡献的收入分别为1.2亿、1.1亿、2.5亿和0.7亿，收入占比分别为34.0%、49.2%、53.6%、37.4%；同期，来自前5大客户的收入占比分别为94.4%、95.7%、88.1%及96.6%。 

由此可见，国鸿氢能对前5大客户的依赖度极高，若客户不继续与国鸿氢能合作，公司业绩将承受较大风险。

03、最近两年半亏损10.7亿

收入不稳定之外，国鸿氢能的产能利用率和毛利率同样不稳定。

2019年至2022年上半年，国鸿氢能氢燃料电池电堆的利用率分别为21.1%、27.2%、78.8%及48.6%，氢燃料电池系统的利用率分别为0、29.6%、61.1%及20.5%。 同期，国鸿氢能毛利率分别为30.4%、3.5%、27.9%、18.6%。

2019年至2022年上半年，国鸿氢能的研发费用分别为3470万、3590万、7200万、4920万，研发费用率分别为9.5%、15.8%、15.8%、25.9%。

由于氢能源作为国家政策扶持的行业，2019年至2022年上半年，国鸿氢能所收到的政府补助合计高达3.69亿。 

但近3年半，国鸿氢能仅在2019年实现盈利。2019年至2022年上半年，国鸿氢能净利润分别为0.2亿、-2.2亿、-7.0亿、-1.5亿，最近两年半累计亏损10.7亿。

对于公司未来的效益，国鸿氢能称，在公司获得足够的采购订单，并将销量扩大到使其能够盈利的规模经济水平之前，仍然可能继续亏损。

04、应收账款远超当前收入

近年来，国鸿氢能的应收账款呈逐年递增趋势。2019年末至2022年6月末，公司应收账款金额分别为2.99亿、2.88亿、6.49亿、7.25亿；应收账款周转天数分别为222天、495天、430天及769天。

应收账款远超过当前收入，且应收款周转天数越来越长，公司的资金周转十分吃紧。

现金流方面，2019年至2022年上半年，国鸿氢能经营活动产生的现金净额为-1369万、-8663万、-5.61亿、-4742万，连续多年处于净流出状态，自身没有造血能力。

不过，由于氢能源处于政策扶持的产业，多家A股公司对国鸿氢能进行了投资。2020年10月，美锦能源以1.8亿元获取国鸿氢能9.03%的股权；2021年8月，昇辉科技通过公司控股子公司昇辉能源向国鸿氢能投资1亿元。

在此次递表港交所主板之前，国鸿氢能的市场估值达到了70亿元。