文｜市值观察 大师兄

编辑｜小市妹

中国防疫政策的调整，比大多数人的预期都要更快一些，市场的反应也是立竿见影。

防疫“新十条”发布后，去哪儿数据显示，机票瞬时搜索量增长7倍，平台春运期间出发的机票搜索量达到2019年水平，为疫情以来的峰值。

随着出行的放开和航空业复苏，最近几年深受疫情困扰的机场，正在迎来重要的行业拐点，更重要的，是优质机场短期业绩反转的潜力和长期持续成长的价值。

北上广深四大民航机场，谁会率先起飞？

过去的三年

持续三年的新冠疫情，对航空业冲击巨大，机场受到的影响也不言而喻。

2022年前三季度，我国机场行业旅客吞吐量4.23亿人次，同比下降41.90%；飞机起降架次569.60万架次，同比下降23.88%，分别位于2019年度同期的41.50%和65.38%；

而主要位于一线城市的上市机场，受到的影响更大。

2022年前9个月，白云机场旅客吞吐量2193.73万人次，完成航班起降22.15万架次，只有2019年同期水平的40.24%和60.56%；

深圳机场旅客吞吐量1619.64万人次、飞机起降架次17.91万架次，分别位于2019年度同期的41.16%、65.25%；

浦东机场旅客吞吐量、飞机起降架次分别为998.97万人次和14.89万架次，位于2019年度同期的17.25%、38.66%。

港股上市的首都机场旅客吞吐量1057万人次，相当于2019年度同期的40%。

机场的收入包括航空性收入和非航空性收入，前者包括飞机起降费、旅客服务费、安检费等，实行政府定价，后者包括广告、餐饮、免税等，实行市场定价。飞机起降架次和旅客吞吐量大幅减少，上市机场的业绩自然也不会好看。

今年前三季度，白云机场营收33亿，亏损6.27亿，而在疫情前的2019年三季度，公司的营收是61亿，净利润是6.46亿。

深圳机场营收20.47亿，亏损8.9亿，而在疫情前的2019年三季度，公司的营收是28.1亿，净利润4.8亿。

上海机场营收41.29亿元，亏损21.03亿元，而在疫情前的2019年三季度，公司的营收82亿，净利润39.95亿。

以上数据可以看出，四大机场中，深圳机场前三季度的经营状况和业绩表现降幅最低，而上海机场降幅最大，这种差异跟旅客结构关系很大。

2019年，上海机场国际航线旅客吞吐量3240.32万人次，占当期旅客吞吐量比高达42.55%，白云机场国际旅客1871万人次，首都机场2391万人次，占比也在20%以上，而深圳机场在2019年国际航线旅客吞吐量525.45万人次，占比只有9.93%。

疫情三年，中国国际航空业务几乎停摆，高毛利的机场免税等非航业务大幅萎缩，对国际旅客占比较大的机场显然冲击更大。

拐点将至

美国之前的经验显示，出行限制放开之后，积压的出行需求，短期内可能会呈现快速提升。

2020年新冠疫情爆发后，美国航空业同样跌至谷底，民航旅客量甚至不足2019年的5%。直到今年6月之后，美国取消行前核酸阴性证明要求，民航旅客量开始快速恢复。

其中国际线是在2021年11月开放，国际旅客入境人次随后明显提升，仅半年左右时间，跨大西洋线恢复程度从40%提至100%，恢复节奏上呈现了典型的V型反转。

随着国内疫情调控政策的不断优化，中国民航最近几个月也已出现一定程度回暖，今年第三季度，上市机场的运营数据相比2季度已经出现环比改善。

旅客吞吐量方面，深圳机场环比增长了34%，白云机场增长了148%，上海机场增长高达1526%；起降架次方面，深圳机场环比增长16%，白云机场增长了92%，上海机场增长了221%。三季度国际旅客出现大幅反弹，让之前大受影响的上海机场爆发出更强的短期弹性。

从长期来看，我国航空业的渗透率还有大幅提高的空间。

相关数据显示，我国还有超过10亿的人口没有坐过飞机，航空业渗透率远低于发达国家，很多国人仍然认为坐飞机是比较高端的消费方式。

事实上，我国机票实行的是弹性化定价，淡季时价格非常亲民，甚至远远低于固定票制的高铁。在“共同富裕、扩大内需、消费升级”的政策基调下，未来老百姓坐飞机的频次必然会大幅上升。

作为航空服务业，机场显著受益于我国航空业持续繁荣的大趋势，特别是流量增长带来的非航收入增长，更为机场未来业绩增添了更多想象空间。

疫情时期，海南离岛免税大幅加码，特别在箱包、手表、珠宝首饰热门品类大幅扩充，国人在境内免税店购物的习惯继续强化。

预计疫情之后，机场出入境免税市场的额度和品类会有较大规模放松，其中消费外流最为严重的箱包、手表、珠宝首饰等高端奢侈品领域将得到明显增强。

对于优质机场的流量价值，张坤曾经在点评上海机场时有过深刻论述：它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。

他进一步解释机场流量的价值：第一，它的流量是独享的，没有人跟它竞争。第二，它的流量是零成本的，甚至是负成本的。第三，它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值，对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。

张坤的流量说，不仅适用于上海机场，同样适用于其他优质机场。

群雄逐鹿

如果说中国上市航空公司是国航、东航和南航三强鼎立，上市机场则呈现一超多强的格局。

截至12月19日，上海机场市值接近1500亿，是白云机场的4倍，首都机场的6倍，深圳机场的近10倍。

上海机场的一枝独秀，很大程度上源于其独特的地缘优势和旅客结构。

比起首都机场和大兴机场的互相分流，白云机场和深圳机场乃至香港机场的互相分流，上海机场身处中国最富庶的长三角地域，几乎独占了该黄金区域的优质客流。

以2015年-2019年数据来看，上海机场的国际旅客一直接近50%左右，而首都机场和白云机场不到30%，深圳机场更是不到10%。

更重要的是，上海机场的国际航班主要面向欧美日韩等发达国家，高端商务旅客较多，而深圳和白云机场的国际航班主要面向东南亚等国，国际旅客的消费能力比上海机场有较大差距。

作为A股市场著名大白马，上海机场的盈利能力，明显强于其他几家机场。数量更为庞大的优质客流，以及市场化定价的非航收入，成为上海机场业绩胜出的重要保证。

在疫情之前的2009年-2019年，上海机场营收从33.38亿增长到109.45亿，增长不到4倍，而净利润从7.06亿增长到50.3亿，增长了7倍有余，利润增长远超营收增速。2019年，公司净利润规模是首都机场的2倍，白云机场的5倍，是深圳机场的近10倍，利润优势也远超过营收规模的优势。

上海机场并非没有压力，因为其他机场的国际旅客人数也在不断成长，北上广深四大一线城市的竞争无处不在。

疫情前的2017年-2019年，深圳机场的国际航线旅客增速连续3年超过30%，远高于同期上海机场平均7.24%的增速水平。

根据深圳市的规划，深圳机场到2025年旅客吞吐量将超过7000万人次，比2019年增长近40%，其中国际旅客的吞吐量将超过1000万人，比2019年增长近1倍。

2016年至2019年，白云机场国际旅客量从1352万人次提升至1871万人次，年均增速11.5%，同样高于上海机场。

四大机场中，最大变数的可能是首都机场。

这家中国旅客流量最高的机场，最近几年在资本市场一直不受待见，市值低入尘埃。除了大兴机场对客源的分流影响之外，更重要的是首都机场集团会从上市公司分流部分利润，最典型的就是免税扣点的分成，严重拉低了公司的盈利水平。

从长远来看，大兴分流了部分客源后，首都机场凭借更靠近市中心的地理优势，未来国际旅客占比可能会有较大提高。流量结构的变化，或许会让首都机场的未来业绩出现较大改观。

在激烈的市场竞争中，上海机场并非止步不前。公司目前已经吸收合并上海虹桥机场，成为国内第一家有着两大国际机场的上市公司。两家机场合并之后，凭借流量互补和资源共享，上市公司的业绩规模无疑会继续做大。

从短期复苏弹性和长期成长确定性来看，受疫情影响最深的上海机场，无疑仍是国内最有优势的机场，没有之一。