文|融中财经 栀子

编辑|吾人

如今，谁家日子都不容易，券商早就盯上了VC/PE的饭碗。

前不久，国泰君安发布一则公告称，全资子公司国泰君安证裕投资拟出资不超过7亿元与相关方投资设立国方资本长三角协同优势产业基金（二期）。根据披露，该基金是一支市场化母基金。而国泰君安证裕已经对外投资了十余只基金。长三角二期基金是国泰君安证裕的最新出手。

无独有偶，一个多月前，海通证券出资10亿元参与上海国盛海通民企高质量发展私募投资基金合伙企业（有限合伙）。

事实上，近两年国内头部券商都在寻求转型之路，做LP就是其中路径之一。包括国泰君安、招商证券、东吴证券、东方证券、开源证券、西南证券等都已开始“母基金化”进程。今年以来，券商LP出资势头更是猛烈，不少机构甚至出资超过10次，60多家GP获得了券商出资，完成募资，比如东吴证券出资中青恒辉、清松资本、朗姿韩亚资管等机构；东方证券出资甲峰投资、鼎兴量子、临芯投资等GP；开源证券投资了中科创星、东方富海、一村资本等GP。

毫无疑问，券商系俨然成为国内股权投资市场一股不可忽视的势力，将银行、保险甩在身后。

01 最“不务正业”的券商

一直以来，一级市场资本寒冬已持续几年，头部券商私募资主动发起设立母基金，并在市场上相当活跃。尤其近两年，随着政策倒逼券商私募子的规范化，做LP几乎成为头部券商主要转型路径。根据IIR数据，2020年券商二级私募基金子公司新设私募基金25支，同比增长56.25%；新设私募基金规模119.78亿元，同比增长64.06%。

根据执中ZERONE数据显示，从2021年至2022年，券商作为LP出资的基金有393支，关联投资机构160家，关联基金管理人108家，其中成长基金和创业基金较多。从投资活跃度和投资基金数量排名看，前10家比较活跃的券商LP中，除了中金资本有非常多母基金在投之外，中信建投，博时资本，东吴创新也都是市场上较为活跃的券商系LP。

从案例来看，华泰证券2016年开始涉足母基金业务，设立了华泰招商（江苏）资本市场投资母基金（有限合伙）。国都创投是国都证券旗下开展私募基金管理业务子公司，2018年转型母基金业务，作为市场化产业引导型母基金管理人，其背后聚合了国都证券自有资金、地方政府资金、国有企业和产业资本等多样化资金。

招商证券另类投资子公司招商投资，主要投资方式也是LP出资，同时涉及对个别项目的直投。被投公司多为硬科技和生物医药企业，其中特种电机及自动化控制设备研发制造商中加特电气、手机电脑华勤技术的上市申请，已被科创板受理。

而国泰君安，也是LP江湖活跃份子之一。资料显示，国泰君安母基金已出资了上海生物医药基金、上海半导体装备材料产业投资基金、元禾原点、博裕资本、不惑创投、武岳峰资本、考拉基金、博远资本、硅港资本等。国泰君安证裕投资多只基金，其中聚源铸芯创投基金已有4个IPO退出项目，包括灿瑞科技、中科蓝讯、纳芯微、英集芯等；国科瑞华三期基金，有5个IPO退出项目。事实上，这还是国泰君安LP版图的冰山一角。

前不久，12 月 12 日，上汽旗下恒旭资本宣布完成新一期基金募集，目标规模40亿，首轮封闭30亿元，其背后券商背景出资人就有国泰君安证裕和东吴创新资本。3月份，国泰君安创新投资出资20亿与上海国际集团及包括上海临港新片区私募基金在内的其他第三方共同发起设立临港科技前沿基金，目标认缴规模 100 亿，最终认缴规模80.2亿，其中国泰君安创新投资以普通合伙人身份出资15亿，国泰君安资本以有限合伙人身份出资5亿。

同一天，国泰君安董事会同意了上海国泰君安创新股权投资母基金中心出资2亿元与上海国际集团资产管理有限公司等投资人共同投资设立上海金融科技产业投资基金。据悉，该基金拟募资金额不少于30亿元，主要用于投资金融科技行业，金浦投资为该基金的管理人。也就是说，一天之内国泰君安系大手笔出资22亿元做LP。

02 无利不起早，“母基金化”进程提速

一直以来，券商的业务都集中在二级及一级半市场，长期依赖经纪业务、投行业务。此前，证监会取消证券外资股份比限制，随之而来的是外资控股券商大规模进入中国，国内券商不得不面临更加激烈的竞争与挑战，由此着手于买方业务以对冲风险。同时，随着一二级市场估值倒挂、资管新规趋严对“保荐+直投”模式及“直投+保荐”模式的冲击等均是券商私募股权业务发展面临的主要威胁，也由此倒逼着券商私募业务转型。

从目前来看，券商做股权投资基金LP，主要是两条路径，其一是发起成立母基金，和产业基金、政府引导基金等合作，由券商私募子担任基金管理人；其二是另类投资子公司作为LP直接出资，同时，券商内部要求内部协同，和被投企业深度绑定。

从投资范围看，这些出资基本覆盖投向新能源、AI、生物医药、先进制造等主流赛道基金。华泰母基金投资互联网、高端装备制造、生物技术、高新材料、新能源、智能设备、文化传媒等领域；国都创投投资大科技、大健康、大养老、大农业等；国泰君安母基金聚焦先进装备制造、新一代信息技术、医疗健康、环保新能源、消费与现代服务业等。

不过，由于券商母基金尚没有经历完整的投资周期，IRR和DPI数据暂不多。但其实券商私募在2014-2016年发展非常迅速，以前因为没有太多资金限制，券商直投发展较快，直到2016年12月中国证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》，将证券公司子公司业务明确拆分为私募基金管理、另类投资管理两大类，同时废止了原证券公司直投子公司（券商直投）的《证券公司直接投资业务规范》，这也意味着“券商直投”时代结束，全面向券商私募子公司转型。

据中证协披露数据显示，2022年前三季度，140家证券公司实现营业收入3042.42亿元，同比下降16.95%；净利润1167.63亿元，同比下降18.90%。在股权投资方面，2021年，56家券商中有51家券商实现投资正收益，占比达到九成。整体而言，31家券商投资收入超过亿元的，占比达到55%。

今年5月，证监会发布《关于进一步发挥资本市场功能支持受疫情影响严重地区和行业加快恢复发展的通知》，提出“鼓励证券公司设立私募资产管理产品，通过私募基金子公司按照市场化、法治化原则设立私募基金产品，对接相关企业融资需求，降低融资成本”。这也算对券商在私募股权投资加大布局的鼓励，也是中国私募股权母基金行业又是一利好。

03 冲进股权投资，券商比VC更难

其实过往券商的业务基本上集中在二级及一级半市场上，长期依赖经纪业务、投行业务，优势在卖方市场，而涉足一级市场，对冲风险的同时，可以为被投基金和项目提供从买方到卖方的服务，同时其庞大完善的资源网络，也可有效的提升券商母基金的投资管理能力。

某券商内部人士告诉记者，“作为金融机构，券商本身资金充足，再加上资源较为丰富。母基金化其实不仅化解了政府引导基金、产业母基金选优秀管理人的痛点，也可以解决私募子资本金不足、投资规模有限的难点。”

比如募资方面，证券公司大多有强大的股东背景和客户资源，除了财政出资外，券商能自己出资不超过20%、与券商投行部门建立长期合作关系的上市公司也能资金加持、国资背景LP资源也多；可以通过募集资产管理计划、私募股权基金等方式筹集资金。

投资方面，券商内部能协同投行、投资等部门筛选出好项目，持续输向母基金，甚至能把产业导向地方，帮地方政府实现优势产业的强链补链（返投）；投后方面，能帮企业做IPO与并购重组业务、财务顾问咨询及一级半市场投资机会（战配、定增）等。

相比市场投资机构，券商在投研能力有着天然优势，尤其是从事卖方业务的研究所，是市场上最雄厚的一股研究力量，对于项目筛选、评估、定价都有直接帮助，在项目再融资以及深度管理方面，也有巨大帮助。

需要指出的是，券商直投业务也是市场一直在研究的热点话题,在国内有多个试点，但券商直投有着天然优势的同时，也面临较高的困难。

券商直投是指券商通过各种方式进入实业投资领域。券商对非公开发行公司的股权进行投资，投资收益通过以后企业的上市或购并时出售股权兑现。

国际市场上，高盛、摩根士丹利等国际投行的直投业务也是盈利丰厚，不但收益远高于传统的证券承销赚取的利润，且有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动融资业务和并购业务。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而增强投行的抗风险能力。

而在国内，中国私募股权行业有大量优秀的投资机构，券商直投会与市场化GP存在直接的项目端竞争，其出具的报告甚至是造成“项目估值高，投资风险大”的首要因素。另一方面，监管部门目前将证券公司直投业务范围限定为Pre-IPO，即对拟上市公司投资初步设定了“投资期限不超过3年”等规则，且券商仅能使用自有资金进行直接投资业务，自有资金的上限是证券公司净资本的15%。这是券商直投和PE最大的不同之一，相对而言，市场GP则在投资阶段可以延伸到企业发展的各个阶段，比如种子基金、天使等。

而且券商要以有限合伙企业形式设立的私募股权投资基金，其合作GP可设置2至5个，而且GP如果不是在中基协备案的私募管理人，则要求“限于地级市以上地方政府投融资平台、上市公司控股子公司以及基金业协会报中国证监会认可的其他机构。而根据中基协现有规定，私募管理人募集私募基金时，合作方只需符合合格投资人的要求。可见，券商私募子公司发起设立私募基金门槛更高。

此外，银行理财资管新规出台后，理财资金无法顺利进入市场，导致配资市场资金短缺。在筹集长期资金方面，券商系也开始和其他私募机构一样困难。同时，尽管券商母基金化进程加速，但其对一级市场市场玩家、投资逻辑、估值体系始终存在有一定的业务拓展风险。

不过，在我国券商设立子公司用于开展直投业务也有成功先例，如从中金公司分离出来的鼎晖，自2002年8月独立后，联手摩根士丹利、英联、高盛等境外私人股权投资基金，投资了包括蒙牛、李宁、南孚、永乐家电、分众传媒、双汇等公司，成为本土直投公司中的佼佼者。

2022年即将过去，券商系在母基金领域可谓动作频频。券商可为被投基金和项目提供从买方到卖方、从一级到二级的全产业链和全生命周期的金融服务。同时，也可以与众多地方政府、核心产业龙头、大型金融机构等建立了战略合作伙伴关系这些都是事实。正如国泰君安董事长贺青曾说，“母基金可作为资本纽带，协助被投基金及项目和公司战略客户生态圈建立广泛链接。”今天，券商系力量在VC/PE行业的崛起大势已然不可阻挡。