文 | 英财商业 蜗壳

近期光伏板块持续低迷，推测其核心症结是光伏产业链“悬而未决”的上游硅料价格走向。

目前来看，多晶硅致密料价格确实已经逐渐临近拐点，根据2022年12月21日最新的多晶硅致密料均价来看，从11月23日至今，硅料价格从顶峰的302元/千克，下跌至目前的255元/千克，均价单月下跌超过15%。目前看，持续下跌的概率已经大于反弹的概率。

但是近期光伏中下游板块个股股价仍然遭受重创，尤其12月22日，板块中下游持续下跌，整体破位，光伏一体化龙头隆基绿能（601012.SH）单日跌幅达到6.31%，目前已经接近2022年4月份的新低，硅片龙头TCL中环（002129.SZ）单日跌幅也达到4.43%。龙头如此，其他个股也不好过，中游光伏电池个股也出现连续回调，爱旭股份（600732.SH）股价已经连续回调一个多月，累计区间跌幅超过25%，目前已经跌破半年线。

背后原因主要是因为受到硅料价格骤降影响，一方面市场报价中硅片、电池、组件都受到牵连；另一方面，多晶硅致密料的实际价格似乎并没有大幅下跌，买卖双方依然在博弈，事实上目前硅料的行情就是，硅料的需求方尽量压低报价，硅料供给方却因出价低而惜售。不过，硅料高价的拐点已至，光伏产业链各环节的利润或将迎来重新分配，进而将刺激终端光伏装机需求。

硅料下行拐点已至，谁被错杀？

目前看硅料下行的概率正在逐渐增加，虽然短期造成了光伏板块整体的低迷，但是中长期来看，中下游盈利预期复苏将是大概率事件，由此可见光伏板块整体存在被错杀的情况。

根据券商测算，前期光伏产业上游的硅料环节的盈利占据全产业链的80%以上！以M10尺寸为例，硅料环节的毛利率可以达到83.9%，而下游硅片、电池片、组件毛利率分别仅为4.2%、7.8%、-1.5%。要知道为了缓解全球能源紧缺，在国家在确立“双碳”目标后，硅料价格上涨的情况已经维持了近两年。

2020年底，多晶硅致密料的价格还在80元/千克左右，不到两年时间涨幅已超三倍，目前多晶硅致密料的价格已经突破300元/千克。

随着接下来硅料价格的逐步回归，光伏产业链上游利润会逐渐向中下游分配。

首当其冲被市场错杀的大概率是光伏电池板块，实际上，在光伏产业链中，由于技术壁垒相对较高，且性能和技术走向对产业方向影响颇深，受到市场关注较多的是光伏电池板块。

P型电池代表隆基绿能、通威股份、爱旭股份

隆基绿能在P型逐渐转N型电池的趋势下，仍然选择另辟蹊径，在P型基础上研发出HPBC新技术。并在不久前发组件新品Hi-MO6，同时公司亦公布了该组件所搭载的HPBC电池细节。目前量产效率突破25%，叠加氢钝化技术的PRO版本效率达到25.3%，该数字已与TOPCon电池相当。

并且从不断增加的研发投入来看，隆基大概率将重金押注在电池研发方向，2021年公司资本化加费用化的研发投入为43.9亿元，同比增长69.6%，占营收比重为5.4%，而2022年三季度单研发费用就达到了7.78亿。隆基目前大概率处于低估错杀，从公司二级市场表现来看，目前公司相当估值PE（TTM）仅有24.58倍，2022年全年营收大概率能过1000亿，保守估计业绩增长能在30%以上，资产负债率低于行业平均，盈利能力回暖，未来随着硅料价格回归，一体化光伏龙头在中下游的盈利能力将逐渐恢复。

通威股份是少有的拥有光伏最上游硅料产业的上市公司，也正是这两年硅料价格大涨，使得公司在中下游电池、组件和发电端成本压力没有那么大，而且拉高了整体的盈利能力，2022年三季度，通威股份的毛利率和净利率分别都达到了历史新高的38.59%和25.65%，同比都增长了12个百分点。但是细分来看，纵使通威拥有硅料，公司光伏电池和组件业务的毛利率也仅有8.81%，同比2020年的14.54%出现了大幅下滑，形成极大反差的是公司上游硅料和终端光伏发电业务业务的毛利率均达到了60%以上（硅料毛利率近乎翻倍），也反映了2021-2022年这两年光伏产业链的各环节的盈利状况。不算错杀，硅料下行，通威的盈利能力下滑预期较强。

爱旭股份是在近些年才逐渐崭露头角的光伏电池厂商，实际上公司已经专注于光伏电池领域超过10年，目前主打PERC电池，在2017年将实验室管式PERC技术推向量产应用，2018年单晶PERC电池全球出货量排名第一。不仅如此，爱旭股份还在2022年上半年研制出了全新一代N型ABC电池，预计平均量产转换效率可超25.5%。

在上游成本压力下，公司降本增效显著在三季度在营收达到创258亿，同比增长130%达到同时，盈利能力在三季度出现了反弹，毛利率和净利率分别达到11.2%和5.38%，也是近三年的首次回升。

公司目前盈利能力是光伏电池板块恢复比较明显的，更重要的是公司在出货效率方面非常优秀，存货周转是其他厂商的2倍以上，而三季度公司营业周期甚至仅是其他厂商的三分之一，应收周期仅10天左右，可以理解为货不愁卖，货款10天就能收回。

大概率被市场低估错杀。从超高的运营效率、频繁的扩产计划和资产负债率较高也能看出，公司正处于高速扩张阶段，公司市场PE（TTM）30倍左右的相对估值，对比50%左右的业绩增长速度，目前400亿不到的市值还是偏低，而且作为光伏电池业务纯度较高的企业，更直接的受到硅料价格下滑的利好影响，中长期具有更强的盈利能力增长预期。

N型电池的TOPCON代表晶科能源

晶科能源作为TOPCON电池“流派”的代表公司，回归A股上市后，受到市场极大的关注。

公司2022年上半年的出货量超越龙头隆基绿能成为全球出货量最大企业，再者是晶科能源主打的TOPCON电池已经形成引领N型电池片技术路线，最新产品转换效率可以达到26.1%（实验室效率）的N型182高效单晶硅TOPCON电池，并且在回归A股后一年内先后两次（IPO+可转债）融资超200亿用于扩产。

晶科能源2022年三季度业绩营收527.72亿，同增117.4%；归母净利润16.76亿，同增132.37%，大概率2022年全年营收能超过700亿，归母净利润可以达到22亿左右，预计将达到历史最好水平。

虽然业绩可期，但整体盈利能力和盈利质量需要重点关注。首先是盈利能力，公司从2019年开始毛利率逐渐逐年下滑，到2022年三季度公司毛利率已经下滑至最低点的10.24%。虽然从数据上看，净利润率稳住且小幅上扬，但实际并不代表公司的在运营中的降本增效能力，而且更关键的在于如此小幅上扬的净利润率背后的“水分”还是真实存在。

从公司历年部分的“其他经营收益”科目上来看，公司2022年三季度获得了9.95亿近十个小目标的“其他收益”，虽然三季报并不详细披露，但大致推测是当地政府政府对新能源产业的补贴。不算低估错杀，公司如此增厚净利润，带动业绩高增，又如此频繁巨额的通过股权融资，现金流和盈利质量预期堪忧。

N型电池的异质结（HIT）电池代表东方日升

截止2022年年中，公司有15GW的电池产能和22.1GW的组件产能，上述产能主要分布在安徽滁州、江苏金坛、浙江义乌、浙江宁波、马来西亚。目前公司在建的电池组件产能主要是位于宁海的“浙江宁海 5GWN 型超低碳高效异质结电池片与10GW效太阳能组件项目”以及位于江苏金坛的“4GW高效太阳能电池片和6GW高效太阳能电池组件项目”等公司规划的投建项目。目前公司的异质结电池产能是行业最大的。

公司盈利能力并不稳定，虽然营收增长较快，但整体盈利还是波动较大，2021年甚至出现短暂的亏损（归母净利润亏损4200万）。

背后是公司2021年的“多事之秋”。先是年初发行可转债失败，然后年中大概率由于资金紧张，公司贱卖了子公司斯威克50%的股权，该的标的是全球第二大光伏胶膜供应商，主要向光伏组件厂商供应光伏封装胶膜，2020年的出货量达到2.13亿方，在全球光伏胶膜市场的市占率达到17.81%，而交易价格却仅有18亿，整体估值仅有36亿（PE仅13.8倍），而彼时同行福斯特（603806.SH）的PE（TTM）超过了60倍（目前也超过30倍）。

同时，公司资产负债率仍在不断攀升，2022年三季度短期负债已经超过了233亿元，短期付息债接近50亿，从2018年的55.26%上升至2022年三季度末的72%，虽然公司2022年三季度货币资金达到96.3亿（主要是回款，但也有100多亿的应付要在短期内支付），好在近期公司定增获得证监会批复，后面50亿的股权融资进入后，公司资金压力预期会有所缓解。

总结来看，硅料下行压力下，光伏板块短期存在较强的悲观情绪，存在优质中下游企业被错杀低估的情况。中长期看，中下游盈利能力回暖预期较强，那些业绩增长稳定且盈利能力良好的细分龙头仍有较强的反弹可能性。