文|斑马消费 沈庹

上游大规模采购生牛乳，生产环节大量外包，然后打上自养标签，通过狂轰滥炸的广告告诉用户，“奶牛养得好，牛奶才会好”，认养一头牛在中国乳业巨头林立的夹缝中崛起。

但是，随着上交所主板IPO进程，公司的业务底色浮出水面，市场对这个网红品牌靠品牌包装崛起，高毛利率、低净利率的商业模式等，质疑声不绝于耳。

因其早年依靠类直销的模式推广奶卡，监管层在最新的问询函中直接向公司发问，是否涉及传销及非法集资？

认养一头牛的出生，以及崛起“原罪”，成为公司A股上市最大的拦路虎。

网红崛起之路

没有曲折与冲突，就没有一个好的故事。

2012年，徐晓波准备从香港给孩子带几罐进口奶粉，由于违背限购令，他被关进小黑屋长达4个小时，还写了一份长长的保证书。

彼时，他在外贸和房地产行业摸爬滚打多年，早已实现了财务自由。这场遭遇，深深刺痛了他。

于是，他转投牛奶行业，2014年北上到奶牛大省河北建立首个现代化牧场康弘牧场。

中国乳业在经历了2008年的三聚氰胺巨震之后，逐渐复苏，并就此形成伊利、蒙牛双寡头+一众中小乳业品牌的市场格局。特别是常温奶市场，几乎是铁板一块。

如何破局？必须得整点绝活。徐晓波选择的是社会化营销。

这家企业从奶源着手，强调奶源自给率，宣称它们的奶牛吃进口优质牧草，喝380米地下深井水，每天伙食费80块，还要听音乐，做SPA和药浴，不断通过社交媒体和电梯广告等渠道，向用户重申“奶牛养得好，牛奶才会好”的品牌主张。

早期，公司采取会员营销，推出云认养、联名认养、实名认养等形式，不仅有专供牧场的牛奶提供，最高等级的会员甚至可以给奶牛取名字，所以公司后来更名为“认养一头牛”。

渠道上，认养一头牛以电商平台天猫、京东、淘宝、拼多多、抖音、快手、爱库存、云集等为主，线下渠道中也有相当一部分流入以鲜丰水果为代表的新零售渠道，以古茗、黑泷堂为代表的新茶饮渠道。

通过这种网红化的运营，认养一头牛迅速崛起，成为增长最快的二线乳企。

2017年以来，认养一头牛先后拿到美团龙珠、德弘资本、KKR等投资机构和鲜丰水果、古茗、云集等产业资本的投资。

2022年7月，公司首次冲击上交所主板IPO。在遭遇监管机构的问询之后，公司于近日更新招股书，再度向A股发起冲击。

高毛利率、低净利率

网红身份，帮认养一头牛获得了更高的品牌溢价。同等规模、相似标准的产品，认养一头牛的价格，明显高于伊利、蒙牛等绝大部分牛奶品牌。

所以，公司产品的毛利率远高于同行业的整体水平。2022年上半年，乳制品行业重点公司的平均毛利率为25%左右，光明、天润等公司低于20%，而认养一头牛达到30.56%。

再以公司主力产品液态奶为例，伊利、光明、新乳业该类产品的毛利率分别为29.96%、24.70%、26.59%，而公司达到32.90%。

产品销量增长，加之溢价提升，认养一头牛的收入稳步增长，报告期内分别为8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元、15.97亿元。

但是，公司业绩却出现下滑，且盈利能力不断下降。2019年-2021年及2022年上半年，公司归母净利润分别为1.08亿元、1.45亿元、1.40亿元、6814.31万元，净利率分别为12.46%、8.80%、5.47%、4.27%。

一般而言，行业内的特色小玩家，盈利能力会优于综合性的巨型行业龙头。但是，认养一头牛恰恰相反。2022年上半年，乳业重点公司平均净利率高于7%，其中伊利股份接近10%。

主要原因为，认养一头牛的销售费用畸高。报告期内，公司销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元、4.83亿元、3.52亿元，占营业收入的比重分别为22.46%、18.35%、18.82%、22.02%。最近几年，乳业重点公司这一数据平均为13%左右。

报告期内，认养一头牛的营销推广费分别为7113.01万元、2.62亿元、4.14亿元、2.94亿元，分别占比营收的8.22%、15.88%、16.13%、18.40%，砸广告的力度越来越大。

徐晓波曾对外表示，公司的内容传播“没花一分钱广告费”。等到财报披露，就被疯狂打脸。

这种高毛利率、低净利率的模式能走多远？靠砸广告培育起来的消费者认知，如何持续？

越网红，越质疑

何况，关于认养一头牛产品与宣传的质疑声，从未停止。

认养一头牛以自养为卖点，宣称旗下7座牧场拥有奶牛6万头，奶源自给率达到88.17%，在行业内处于领先地位。

这一说法与事实有所出入。截至目前，公司拥有生产性生物资产奶牛共37478头，其中成母牛18431头，青年牛11968头，犊牛7079 头。

其他的奶牛，应该是来自公司与君乐宝合资的君宏牧业、君康牧业。2018年及2020年，公司参股这两家牧场，持股均为49%。

除了自营牧场的奶源，采购自联营牧场的奶源，公司也在行业内大规模采购奶源，其生牛乳供应商包括光明乳业、澳亚集团、中垦华山牧、圣牧乳业、荷斯坦牧业等，报告期内生牛乳采购金额分别为1.09亿元、2.10亿元、4.11亿元、1.42亿元。

公司相当一部分产品，不仅奶源来外部采购，甚至连部分生产也进行了外包。光明乳业、贝因美等传统乳企业务疲软，便逐渐沦为认养一头牛等新兴品牌的代工厂。2019年-2021年及2022年上半年，公司支付的外协加工费分别为5789.91万元、1.37亿元、8239.56万元和1714.01万元。

这么看来，认养一头牛掌握品牌和供应链，原材料和生产重度依赖外部，正是这些年流行的网红品牌运营模式。

去年年初，公司再度北上吉林，计划投资肉牛产业，是想将在牛奶行业的网红运营模式复制到牛肉产业吗？

这个网红品牌崛起的过程中，曾与电商平台合作推出“牧场共建人”、“联合牧场主”活动，使用类分销的模式推广，销售公司奶卡产品。监管机构在最新的问询函中直接发问：这一行为是否涉及传销？是否涉及非法集资？认养一头牛予以否认。

在最新的IPO红绿灯框架下，公司身处限制类行业，并非行业龙头，且缺乏营销层面的创新性和核心竞争力，难以形成护城河，如何才能成功叩门A股市场？