文|大摩财经

新茶饮市场在加速内卷，供应商们却在闷声发大财。继为喜茶提供调味料与配料的宝立食品上市后，做茶饮包装的恒鑫生活，做茶饮原料的德馨食品纷纷冲击IPO大门。

近日，德馨食品更新了招股书，补充了2022年上半年经营情况。本次IPO，德馨食品计划募资9亿元，将用于建设年产3.8万吨饮品配料生产基地、饮品配料和烘焙产品生产线、植物基饮料生产线、研发中心和补充流动资金。

在此之前，证监会对德馨食品2022年7月递交的首版招股书提出了40条反馈意见，全文超过1.6万字，包括规范性问题、信息披露问题与财务会计资料相关的问题等。

根据规定，德馨食品需要在30个工作日内提供书面回复，如不能按期回复，需要提前10个工作日提交延期回复申请。

腹背受敌

德馨食品主要产品为饮品浓浆、风味糖浆、饮品小料等饮品配料。其中，饮品浓浆是最主要的营收支柱。2019年中2022年上半年，饮品浓浆贡献了一半以上营收。

最近几年，德馨食品的业绩并不稳定。2019年至2022年上半年，德馨食品营收分别为3.93亿元、3.57亿元、5.29亿元和2.39亿元，同期归母净利润为8012元、6872万元、9547万元和2418万元。

值得注意的是，德馨食品的毛利率虽然一直保持在行业高位，但近几年已经处于下滑态势。2019年至2022年上半年，德馨饮品毛利率分别为42.74%、39.09%、36.97%和30.41%。

德馨食品毛利率下滑，源自上下游的同时挤压。近年来，上游原材料采购单价一直呈现上涨趋势，而下游茶饮市场增速放缓，且部分下游企业为节约成本，逐渐建立自己的供应链。

德馨食品的主要原材料为果蔬汁类、糖类、茶类等，这部分原材料占德馨食品主营业务成本的比例超过50%。在过去几年，这些主要原材料价格都处于上升趋势，其中果蔬汁类采购价从2019年的10.24元/千克，上涨至2022年上半年的11.78元/千克；同期，糖类采购价由5.01元/千克涨至5.35元/千克，茶类采购价由43.08元/千克上涨至56.89元/千克。虽然单价变化不大，但德馨食品实际采购中，采购数量都以吨为计量单位，整体来看仍是不小的数字。

上游原料价格上涨之时，德馨食品向下游销售的单价反倒在降低。2022年上半年，德馨食品销售主力的饮品浓浆、风味糖浆销售单价分别为12.37元/千克和8.21元/千克，而在2019年时二者销售单价分别为14.39元/千克和10.16元/千克。

德馨食品的业绩长期依赖大客户的支持，前五大客户销售占比常年保持在50%左右。2019年至2022年上半年，德馨食品来自前五大客户的销售收入分别为2.17亿元、1.82亿元、2.87亿元及1.14亿元。

2019年至2020年，星巴克为德馨食品第一大客户，销售金额分别为1.28亿元、0.79亿元，占当期销售收入的比例为32.62%、22.25%。2021年，来自瑞幸咖啡的销售收入大增487%，达到1.27亿元，在总销售收入中占比23.93%，成为2021年最大客户。

德馨食品表示，2021年瑞幸咖啡销售大增主要受益于植物蛋白饮料浓浆采购量增加。2021年4月，瑞幸咖啡推出爆款单品生椰拿铁，创下了“1秒内售罄”、全年销售超过7000万杯的销售热度。

进入2022年上半年，德馨食品第一大客户变为蜜雪冰城，当期销售3405.14万元，占比14.24%。

2022年9月，蜜雪冰城递交招股书，计划登陆深交所主板。在此之前，蜜雪冰城已经开始了加速开店计划。2019年至2021年，蜜雪冰城（包括旗下茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”）门店数分别为7225家、13126家和20511家。到2022年一季末时，蜜雪冰城门店数达到22276家，包括超过2万家国内门店和数百家海外门店。

经过几年的发展，新茶饮市场内卷严重，增速逐渐放缓。在经营压力下，不少新茶饮品牌也在开拓自己的供应链。以蜜雪冰城为例，截至2022年一季末，蜜雪冰城拥有252 亩智能制造产业园，13万平方面全自动化生产车间，可自主生产的产品包括奶茶粉、咖啡粉、饮料浓浆等产品。而且，蜜雪冰城还在广西、重庆、河南等地筹建新的生产基地。随着蜜雪冰城的供应链体系逐渐完善，其与德馨食品的竞争关系也将会更为明显。

值得注意的是，德馨食品早年曾因食品安全问题遭到监管部门处罚。行政处罚决定书显示，2016年6月，德馨食品生产竹蔗冰糖浆252盒，后经抽样检验，乙酰磺胺酸钾（安赛蜜）项目检验不合格。

在证监会的反馈意见中，也提到了德馨食品的安全性问题。要求德馨食品说明采购的原材料如何落实品控，报告期内是否发生产品质量事故或产品食品安全纠纷，如何防范和避免使用不合格原材料的食品安全卫生风险，以及对临期、过期产品的处置措施等。

除此之外，德馨食品还多次因环保问题被罚。2018年5月，德馨食品被查出含有果汁残料的包装袋未按规定堆放，造成果汁残料进入外环境，排放污水超出了相关污水排放标准。2019年12月，德馨食品子公司德馨商务的前身浙江谱儿食品，因排放入网的废水存在化学需氧量浓度超标，被罚43.75万元。

突击入股

德馨食品创始人是现年52岁的福建籍商人林志勇。林志勇是九十年代初的江南大学食品专业研究生。毕业之初，林志勇先后在宝洁和通用信号(中国)有限公司工作。2008年，林志勇拉上校友史文超共同成立了德馨实业，回归食品专业的“老本行”。2012年，德馨实业成立全资子公司德馨有限，也就是后来的德馨食品。

2014年，德馨食品吸引了外资股东德乐亚洲的投资，后者隶属于德乐集团，是一家生产、销售饮品配料的现代化跨国公司，总部位于德国，德馨食品也因此成为一家合资企业。德馨食品和德乐亚洲的“鸳梦”持续了三年，2017年12月，德乐亚洲退出，将持有的20%股权全部转让给德馨实业。二者的分手并不漂亮，招股书显示，德馨实业与德乐亚洲的指定收款方曾因该款项支付问题产生过纠纷，并在2019年8月经上海仲裁委员会调解解决。

德乐亚洲退出后，德馨食品的股权仍集中在林志勇、史文超以及二者控制的德馨实业手中。2021年4月，德馨食品进行股改，当年6月，突击引入私募基金瞪羚三号，以及金仑投资、昇远合伙和上海岁越三名外部投资者。其中，昇远合伙由林志勇实控。随后，德馨食品启动了上市辅导，并在一年后的2022年7月递交了招股书。

IPO之前，德馨食品由德馨实业持股75.29%，金仑投资持股9.65%，林志勇持股7.13%，史文超持股6.15%，昇远合伙持股1%，瞪羚三号和上海岁越分别持股约0.4%。德馨实业由林志勇和史文超的妻子吕怡分别持股53.7%和46.3%。林志勇直接、间接持有德馨食品47.57%股权，同时掌握德馨实业持有的全部75.29%表决权和昇远合伙持有的1%表决权，为德馨食品实控人。

值得一提的是，史文超夫妇直接、间接持股41.01%，夫妻二人与林志勇为一致行动人，但并未被认定为共同实际控制人。证监会在反馈意见中，要求德馨食品说明史文超夫妇未被认定共同实控人的原因。

德馨食品股权高度集中在林志勇和史文超夫妇手中，在上市前突击引入外部投资者，外界认为最大的可能是为了美化资产负债表。

相比同行来说，德馨食品面临较大的债务压力。2019年至2022年上半年，德馨食品的资产负债率分别为36.02%、62.68%、36.83%和32.72%，而同期行业可比公司资产负债率平均值分别为25.66%、19.66%、19.18%及19.02%。

在2020年底时，德馨食品的资产负债率达到峰值，当期面临的有息负债达到4023万元，其中短债1321万元，但其在手货币资金仅有1575万元，勉强覆盖短债。

2021年引入外部投资者后，德馨食品流动性压力明显放缓。当年，德馨食品拿出1.81亿元用于偿债、支付借款保证金、分红等，到年底时资产负债率仍大幅下降至36.83%，相比上年大幅下降约26个百分点。到2022年6月末，再次下降4.11个百分点。