文|豹变 叶丹璇

编辑|邢昀

「核心提示」

当“认养”标签被撕掉，渠道危机若隐若现，认养一头牛靠什么支撑起185亿估值？

凭借着“认养一头牛不是牛奶公司，我们是一家养牛公司”的概念，抓住线上社交电商崛起的红利，将乳业巨头们盘踞的稳定市场格局打破，认养一头牛的故事开局梦幻，缔造了乳品新消费的商业神话。

不过从2022年7月，公司递交招股书准备主板挂牌上市后，各方的审视和质疑纷至沓来，将这家公司层层剥开。

1月12日，证监会更是连提48个问题，要求认养一头牛就奶源、毛利率、食品安全等方面进行补充说明，奶源是否能够自足？业务模式是否涉及传销？是否涉及非法集资？

认养一头牛更新招股书做回应的同时，新的疑问也紧随其后，当“认养”标签被撕掉，渠道危机若隐若现，认养一头牛靠什么支撑起185亿估值？

01 黔“牛”技穷了？

在外界看来，认养一头牛“成于营销”，同时也困于营销。

最近更新的招股书显示，认养一头牛本次IPO拟募资的18.5亿元中，用于品牌建设营销推广项目就高达5.2亿，是募资的第二大项支出。

从品牌创立初期靠以云集为首的社交电商突破重围，打开市场知名度，到后期在自媒体和社交媒体KOL领域发力，抢占抖音、B站、小红书的用户心智，并和喜茶等品牌跨界联动，多次超越蒙牛、伊利成为乳制品天猫销售额榜的Top1，认养一头牛的巨大成功与营销上的重投入有莫大关系。

线上销售渠道的成绩也佐证了这一点，2019年-2021年，公司线上销售收入分别为5.28亿元、12.46亿元和19.51亿元，占主营业务收入的比例分别为62.30%、77.50%和77.67%。

然而随着线上获客成本的高企，认养一头牛的营销成本也在不断攀升。据招股书，认养一头牛的销售费用从2019年的1.94亿元，上升到2021年的4.83亿元，销售费用率分别为22.46%、18.35%和18.82%，高出同期乳企该指标5%以上。

中国乳制品销售的主战场在线下，认养一头牛从巨头们忽略的线上市场切入年轻群体，抢到一块蛋糕，然而随着获客进入“深水区”，公司在线下几乎没有存在感，无法与传统企业相抗衡，线上业务瓶颈明显，要维持业绩增长，只能投入更多资金，认养一头牛的渠道布局危机四伏。

根据行业人士透露，目前乳制品销售中，线上渠道占比不足20%。而在认养一头牛的营收比例中，线上渠道营收高达77%，线下渠道的消费场景和消费习惯都已相对固定，打进商超、便利店并非易事。

认养一头牛在华北某地区的代理商向《豹变》透露，认养一头牛因为定位偏高端，他所在的地区又已经有较为知名的地域性牛奶品牌，认养一头牛原本的知名度不高，超市铺货的状况并不理想。同时，目前认养一头牛在该省份的经销商网络也较为零散，无法形成地区合力。

《豹变》在走访认养一头牛在北京合作的线下网点时也发现，在蒙牛伊利等全国性巨头和三元之类的地域品牌的多重夹击下，认养一头牛从价格、品类和知名度上都没有明显优势。

营收数据透露了另一个危险信号。招股书披露，2019年-2021年，认养一头牛线上直营渠道营收分别为2.32亿元、7.37亿元以及12.1亿元，同比增长由217.7%跌至64.2%，增速显著放缓，而线下渠道的营收占比也正在下降。

线上渠道增长下滑，线下渠道开拓受阻，过去支撑认养一头牛的渠道红利已经逐渐见顶，持续高企的边际获客成本和日渐增长的营销费用叠加，如何拓展渠道成为认养一头牛不得不啃的一块硬骨头。

从招股书的募资用途来看，未来认养一头牛的重心还是在线上。

认养一头牛显然意识到了在乳制品业务上的增长危机，急切地谋求第二增长点。招股书中透露了认养一头牛的野心所在：“公司将进一步设置肉牛业务事业部，并以自有资金设立和运营肉用牛牧场，未来实现‘奶牛+肉牛’业务双轮驱动。”2022年11月，认养一头牛全平台宣布成立肉牛品牌“以牛为本”。

行业人士却并不看好乳制品企业做肉牛的业务尝试。该人士向《豹变》透露，奶牛和肉牛看似相近，实际上在上中下游的业务链路中都有相当高的专业性和行业壁垒。对于认养一头牛而言，养殖、加工、销售的环节都等于从零开始。

招股书也佐证了这个观点，目前认养一头牛公开的自有牧场当中，只有山东康远获得了肉牛养殖的业务许可。在准备不充分的情况下贸然进入肉牛领域，“双轮驱动”的业务规划反而可能形成分力。

与此同时，认养一头牛在研发上的投入也常被诟病和品牌体量不成正比：2019年-2021年，认养一头牛的研发费用由0元增至687万元。2022年6月，其研发投入在营收中的占比从2021年末的0.27%上升到0.33%，依然是杯水车薪。

尽管认养一头牛从诞生起，就聪明地避开了和巨头正面交锋的路径，也正因如此，才能这么快地在相对稳定的存量市场上找到属于自己的位置。但要想从“网红品牌”走到“知名大品牌”，这场銮战无论如何都绕不开。

02 “认养”泡泡被戳破？

对认养一头牛而言，“认养”概念显然是一把双刃剑。

过去，全凭将“认养”玩出花样，才能够在饱和的乳品市场上杀出重围，而如今，“认养”故事却逐渐成为品牌避而不谈的“黑历史”。

中国液态奶市场的赢家通吃局面，在这几年迅速形成。根据Euromonitor数据，2015年，中国常温奶市场中，蒙牛、伊利合计市场份额为64.3%，2020年，这一数字增长至85.7%，留给其它乳企的空间寥寥无几。

虽然乳制品已成为国人的刚需，市场极为广阔，但实际上，行业的红利被头部传统乳企瓜分干净，增量市场极小。因此，从2016年成立，认养一头牛就在营销中将认养标签的效用发挥至最大：2017年，认养一头牛联合吴晓波频道推出了认养活动，支付2999元就可以获得牧场奶牛认养权。消费1万元即成为联合牧场主，还能认养一头奶牛，品牌宣称，联合牧场主能够享受牧场经营的红利。

直接招致证监会“传销疑云”问询的，则是认养一头牛在2018年提出的“分享家”模式，品牌的卖货分享家通过卖牛奶、拉好友办会员，能够获得15%的提成。

2020年，认养一头牛的认养故事在此基础上继续升级，推出了“云认养”、联名认养和实名认养三个认养模式，能够享受不同层级的产品服务。其中最受争议的是，消费者通过实名认养，成为养牛合伙人后，需要通过购买指定商品成为养牛人，可以获得销售佣金和邀请奖励，等级越高，返佣也就越高。显然，这与传销的“拉人头”并无二致，认养一头牛的合作伙伴“云集”等社交电商平台也多次因涉嫌传销被罚。

对此，认养一头牛在预披露更新的招股书中回应称，和第三方电商平台合作推出的此类活动，都是为了推广公司的奶卡销售业务，与合作方及消费者均以真实的商品交易为前提，不存在传销行为。

与此同时，认养一头牛最初在宣传中暗示的人人都能“按头认养”的模式，已经在招股书的模棱两可中宣告“破产”。

早期宣传中，认养一头牛曾对外宣称“奶牛养得好，牛奶才会好”，以自有牧场打造的“五好奶牛”为卖点，奶牛每天的伙食费高达80元，享受听音乐、定期做“SPA”的服务；每年还有定期休假60天；牧场为其配有专门的“产房”和“月子中心”，极尽奢华之事。

1月5日，认养一头牛还在公众号中表示，其A2型奶牛（生产A2β-酪蛋白牛奶的奶牛，A2β-酪蛋白纯牛奶是目前乳品行业的主打高端卖点）每天的伙食费已高达100元，所有饲料做到24小时一换。

事实上，直至2020年10月，认养一头牛的自有生产基地才完工投产。同时，根据招股书信息显示，2021年，认养一头牛玉米类饲料采购总额为1.56亿元，豆粕类饲料采购总额4993.73万元。根据认养一头牛官方披露的奶牛存栏数，现存的6万头奶牛日均伙食费不到10元/头，与品牌宣传的每天80元伙食费差距极大。

此外，6万头存栏奶牛显然无法覆盖认养一头牛目前的原奶供给，大量原奶外购也引起了监管注意。根据认养一头牛在招股书中披露的信息，2019年的纯牛奶和酸牛奶总产量，全部来自外协企业供应，而2020年纯牛奶的自有产量不足纯牛奶总产量的10%。在最新的预披露更新中，认养一头牛回应称，2022年1-6月，外协加工供应占总奶源比例已经下降到11.83%。

认养一头牛终于意识到过去依赖外采奶源的轻资产模式岌岌可危。因此，招股书中，认养一头牛本次拟募资的最大款项用途，是用于海勃日戈智慧牧场建设项目，募资金额9.77亿元，占总募资额的52.81%。在自建牧场领域投入的成本狂飙，是为了通过产能端投入，降低过去依赖外采的轻资产运营模式带来的各类风险。

但是，无论认养一头牛如何努力，“认养”故事都已经接近破产。业内人士分析称，在目前的乳品生产工业化流程中，认养只能流于概念，消费者想要喝到自己真正认养的奶是无法实现的。

过去靠营销“认养”概念带来的边际效益已经到头，招股书中，这个曾托举了认养一头牛品牌腾飞的“认养”概念已经被弱化。认养一头牛目前对此的公开解释，认养已经俨然成为一种类似于蚂蚁森林式的交互游戏，消费者通过养殖游戏获得奖励，用以兑换品牌的折扣券。

03 靠什么撑起185亿估值？

凭借着新鲜的概念和一系列营销打法，认养一头牛也成为资本市场热捧的企业，自2017年以来，美团龙珠、KKR等知名投资机构先后入局。

最近的预披露更新招股书显示，认养一头牛此次IPO拟发行不超过4047.06万股，占发行后总股本比例不低于10%，拟募集资金18.51亿元，公司估值在此次IPO后预计将高达185.1亿元。

2021年，认养一头牛的净利润为1.4亿元，以此估算，公司一旦顺利上市市盈率将逾100倍。而同类乳企中，伊利市盈率仅为24倍左右，三元市盈率则为27倍左右。相较之下，认养一头牛的估值到了二级市场，投资人或许并不会买账。

值得关注的是，2022年7月，认养一头牛第一次递交招股书。早在2020年，认养一头牛就开始频繁增资，公司估值一路水涨船高。

财报显示，2020年9月，河北一头牛进行第三次增资，公司估值约为6.78亿元。到2021年4月的第四次增资时，公司投后估值被拉高至48.08亿元，较第三次估值增长六倍。这也是河北一头牛第一次引入外部投资机构，KKR、德弘资本旗下的投资主体入场。

2021年11月，认养一头牛股份有限公司以资本公积转增股本的形式，向全体股东转增4012.5万股，每股面值1元，增加实收股本4012.5万元。

同年12月，认养一头牛股份有限公司再一次增资，公司投后估值约为100.64亿元。同时，本次增资流程中，出现了美团旗下的龙珠资本和古茗茶饮这样的知名机构。

两年内前后七次频繁增资，使得认养一头牛的估值较最初增长了13倍有余。

2021年，认养一头牛作为新消费的乳业品牌代表，借着新消费井喷发展的东风，不断推高公司估值。然而，此一时彼一时，疫后时代，新消费市场的收缩也成为认养一头牛上市之路的绊脚石。

从过去的一年可以看出，新消费品牌正在经历资本市场的重新审视。即使认养一头牛最终成功上市，公司煞费苦心推高的估值也逃不开一次脱水的过程。