文｜中国家电网

正式申报IPO七个月后，近期小家电企业香江电器更新了招股说明书，拟在深市主板上市，保荐机构为国金证券。而这距离媒体报道香江电器董事长潘允最初提出“已拟订上市路线图”，已经过去近10年时间，距离香江电器启动上市辅导，也已经过去近6年。这一次，在资本市场注册制实施的背景下，香江电器有可能圆了那个跨越10年的IPO梦想吗?​

1 曾两度更换辅导机构始终未能如愿上市

根据公开信息，香江电器2017年5月便开始上市辅导，但直到2022年7月才正式申报IPO，期间还两度更换保荐机构，却始终未能在上市路上实现跨越式进展。其中原因，从香江电器与东莞证券、兴业证券的终止协议来看，两次原因均系“香江电器战略发展需要”。除此之外还有哪些更深层次原因?

对此，有证券行业人士向中国家电网分析指出，香江电器多次更换辅导机构始终未能如愿上市，原因还包括，一方面，香江电器本身产品技术含量不高，未有核心竞争优势;其次，香江电器主营业务在海外，ODM/OEM业务为主，出口海外，自主品牌业务为辅，未能体现公司市场与产品的开发能力。

如该证券人士所言，中国家电网查询香江电器去年7月及今年2月份两次上传更新的招股说明书，上述两个涉及自身发展的问题表现较为明显。具体的，在业务收入方面，从招股书内容发现，自2020年以来，香江电器营收增长几乎停滞，扣非归母净利润更是逐年下滑。对此，香江电器解释主要是受原材料价格上涨、人民币兑美元升值、市场竞争加剧等因素影响。事实上，归根结底，这与其外销收入占比较大有直接关系，根据招股书，2019年-2022上半年(报告期内)，香江电器外销收入占公司营业收入的比例分别为94.47%、96.04%、98.50%和98.63%，从这个占比看，香江电器营收来源几乎全是外销。而外销的形式，基本也都是ODM/OEM为主，具体报告期内，该企业ODM/OEM业务收入占其主营收入的比例分别达到95.43%、93.81%、93.65%和94.04%，而这部分业务的毛利率则基本在20%上下波动，低于同行业可比公司(新宝股份、小熊电器、比依电器、北鼎股份、闽灿坤B)报告期内综合毛利率均值(25%-30%)。

另一方面，在技术能力上，根据招股书，报告期内，香江电器研发费用分别为3183.79万元、3302.20万元、3609.56万元、1546.77万元，研发费用率分别为2.72%、2.23%、2.42%、2.64%，对比同类型小家电企业如九阳、苏泊尔、新宝股份、小熊电器近两年的研发费用分别约为3.5亿元、4.5亿元、4亿元、1亿元+，研发费用率也多在3%左右，均高于香江电器。

查询香江电器目前已有的专利信息，根据企查查数据，截至2022年9月，香江电器共有专利信息259项，其中发明公布专利仅16项，其余均为外观设计、实用新型专利，对比小熊电器、新宝股份等企业各自数千项专利中，发明公布+发明授权专利多达数百条，香江电器发明专利偏少问题明显较为突出，其研发水平还有待加强。

2 老问题叠加新质疑，IPO存在几多不确定性

基于上述曾经制约了香江电器上市工作进程的两大问题，在如今正式申报IPO并更新招股书后，它们是否会继续阻碍香江电器的IPO进程呢?

一般而言，企业递交招股说明书后最短2个月，长则需1年后才能上市，对于香江电器，在递交招股书7个月后，如今再次更新招股书欲深市主板上市。深圳中为智研咨询有限公司研究员周旭波分析表示，目前来看，香江电器依然存在的如外销收入占比过高、产品技术含量过低等问题，还是会影响资本市场对香江电器的评估，进而影响其上市进程。“因为投资者会认为，香江电器缺乏自主产品与市场开发能力，销售业绩容易被海外销售客户影响，存在潜在风险。如果海外客户暂停合作，将导致香江电器业绩快速下滑。同时产品与外部企业捆绑，而不是一线触达消费者市场，可能导致其应对市场变化的能力下降。另外，香江电器盈利能力表现不足，影响该企业持续研发投入与市场开发，进而影响其未来业绩表现，不利于整个上市。”

另值得注意的是，在自身发展存在短板之外，香江电器还存在一个让外界和投资者们质疑颇多的问题——实控人存在套现意向。更新前后的招股书均提到，香江电器控股股东、实际控制人潘允以及另一实控人GUANGSHE PAN(美国国籍，与潘允为父子关系)在“控股股东及实际控制人的持股意向及减持意向”一节中均承诺在锁定期内不减持直接或者间接持有的公司股份，但他们又表示，锁定期届满后的两年内存在适当减持公司股份的可能。对于“减持”多少，招股书中并未明确，但提到在锁定期届满后的两年内，若减持，每年减持上限为上年末持股的25%。

中国家电网追溯查询了同类型企业如小熊电器、比依股份、新宝股份、九阳股份上市前的招股说明书，九阳股份只字未提“减持”意向，新宝股份的控股股东东菱集团(上市发行前持股比例为 55.75%)严明“在锁定期满后两年内无减持意向”,小熊电器、比依股份提到了“减持”字眼，但均未使用“适当减持”这一措辞。那么，香江电器实控人潘允父子提到的“适当减持”，可能出现怎样的情况?有证券媒体对此作出测算：按照6821万股的拟发行数量以及5.757亿元的拟用募集资金投入总额计算，香江电器的发行价约为每股8.44元，以潘允父子目前直接和间接持有股份合计1.812亿股计算，父子二人当前持股市值可能超过15亿元，意味着单是上市头一年的减持上限就可能超过3.8亿元。

前文证券行业人士告诉中国家电网，“适当减持”的说辞在拟IPO企业的招股书中是一种常见行为，一定程度上的减持利于企业优化股权结构，引入更先进的战略投资者，但另一方面，像香江电器这样存在“适当减持意向”的，一定程度上也意味着该企业实控人存在“套现意向”。而针对这一意向可能导致的问题，该证券人士称，长期盈利面不足的情况下，实控人存在套现意向，并不利于企业上市与发行，可能直接导致上市后“破发”的现象，损害投资者利益与企业自身形象。

3 新政策背景下尚有一定机会，但需谨慎对待后市

硬币的另一方面，香江电器IPO倒也并非全无利好机会。今年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等规则向社会公开征求意见。这意味着，经过4年多的试点之后，全面实行股票发行注册制改革正式启动。全面注册制之后，企业发行上市条件将更加包容。

以香江电器拟上市的深市主板为例，旧版核准制下的深市主板发行上市条件中的主要财务指标，包括最近3个会计年度净利润均为正数且净利润累计超过3000万元;最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元;最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%;最近一期末不存在未弥补亏损等等。而据沪深交易所的《股票上市规则》征求意见稿，主板IPO发行条件中取消了现行关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，并提供了三套上市财务标准。实施注册制后的主板IPO的企业，满足三套财务标准中的其中一项便有上市可能。

“证券市场注册制实行后，是有利于香江电器IPO进程的”，周旭波分析表示，未来注册制模式下，香江电器的发行上市流程明显简化，一定程度上有利于其IPO发行成功。不过这也并不意味着企业可以任性上市，对于香江电器，在迈向资本市场路上，整体而言有机遇也存在危机。如能IPO成功，未来香江电器还需要更多开发自有品牌，改变代工业务结构，提高研发能力与水平，满足市场需求，将主动权握在自己手中。

事实上，不只是香江电器，纵观近两年小家电企业资本市场变动，从比依电器的IPO成功闯关，到博菱电器、德尔玛等企业一波三折的IPO进程，越来越多的小家电代工企业开始通过IPO寻求新的发展空间。而翻看这些企业招股书不难发现类似问题特征：技术研发能力欠缺、营收高度依赖代工业务和海外市场/大客户、自主品牌仍处于“起步阶段”或业绩表现较差。“正因为存在这些发展问题，在当下行业竞争激烈且充满诸多不确定性的情况下，这些企业的竞争力不断下降，转型成为迫在眉睫之事”，前文证券行业人士分析称。而他们转型的其中之一路径，便是寻求IPO来快速在资本市场找到自己的融资支持。

不过，需要明确的是，上市并不等于“上岸”，已经成功迈入资本市场的如比依电器，至今仍被指核心竞争力不足，其去年前三季度营收也处于同比下滑状态。“注册制实施一定程度上利好于一些相关企业上市，但注册制也是高度市场化的产物，未来的资本市场或更倾向于头部企业或者流动性强的上市公司，对缺乏流动性、缺乏业绩支撑的上市企业，可能会存在边缘化的风险”，该证券人士称。

对于如香江电器类以代工为主的小家电企业，欲通过资本市场资金解渴无可厚非，但关键还在于如何借力资本市场“东风”修炼“内功，构建并加固自身发展的“护城河”，才是可持续之道