文 | 蓝鲸教育 古氘

近日，贝因美坏消息频传。

公司2022年预亏1.2-1.8亿元，同比由盈转亏。紧接着实控人谢宏收到执行通知，需向长城国融支付3.16亿元。随后，因为表决权委托事项，公司收到深交所下发的关注函。

在对深交所的回复中，贝因美坦言贝因美集团正面临较大的资金困难。从“国产奶粉第一股”高调上市，到业绩接连亏损、债台高筑、所持股份高比例被质押……贝因美究竟发生了什么？

巨额股权遭强执，所持股份高比例被质押

2月8日晚，贝因美发布公告称，集团近日与金桔投资签署《表决权委托协议》，将其持有的前期已质押予中航信托的4800万股股票相对应的表决权委托予金桔投资。天眼查显示，金桔投资于2023年1月10日在海南成立，公司两个合伙人企业成立时间仅比其提前5天。

为何贝因美集团要将4800万股票对应的表决权委托于一家成立仅5天的公司？答案或许能在另一份公告中窥见端倪。2月9日，贝因美宣布，公司控股股东、实控人谢宏收到法院执行通知书，要求贝因美集团、谢宏及袁芳向申请执行人长城国融支付款项3.16亿元，其中就涉及这4800万股股票的事项。

公告显示，2018年，贝因美集团曾向中航信托质押其持有的公司股份4800万股，后者向公司出借2.33亿元，二者签订《特定股票收益权转让与回购合同》。2022年4月，中航信托与长城国融签订《债权转让协议书》，长城国融成为新的债权人和担保权利人。至此，4800万股股票的收益权归属于长城国融。

随后，因贝因美集团、谢宏、袁芳未履行法律文书确定的义务，长城国融向杭州中院申请强制执行。杭州中院于2023年1月16日立案执行，结合金桔投资及其合伙人企业成立的时间，贝因美集团将4800万股股票的表决权委托给金桔投资，是在立案前夜将表决权和收益权分割的突击行为。

“两权分割”的操作，也许是为了保住贝因美集团的控制权，但让局面变得更加复杂，可能带来潜在的利益冲突和利益侵害。在这样的状态下，即便强制执行完毕，对于没有表决权的4800万股股票，长城国融也很难找到接盘方，价格方面或许不得不进行较大的退让，造成亏损。

随后，深交所下发关注函，要求贝因美说明贝因美集团被冻结、质押股份是否存在强制平仓风险、是否可能导致贝因美控制权发生变更、是否存在应披露未披露的“抽屉协议”等。

2月17日，贝因美回复称，有关质押股份均未设定强制平仓线，不存在强制平仓的风险。而且，金桔投资无意通过表决权委托取得上市公司实控权，相关方不存在关联关系，不存在应披露未披露的“抽屉协议”或其他交易安排。公告透露，表决权委托后，贝因美集团所持有表决权的股份占公司总股本的13.74%，仍为公司控股股东，目前不存在可能导致公司控制权发生变更的应披露未披露事项。

不过，截至2023年2月24日，贝因美集团被质押及冻结的贝因美股份数量为1.95亿股，占其所持股份总数的比例高达99.22%。其中，被司法冻结的股份数量为5746.66万股，占其所持股份总数的29.326%。有分析认为，鉴于目前贝因美集团所持股份的高比例质押状态，一旦发生强制平仓或其他以质押股权为标的的司法处置，都可能导致贝因美控股结构变化。

巨大的流动性困境

除了摇摇欲坠的控制权，在对深交所的回复中，贝因美还坦言，贝因美集团正面临较大的资金困难，表决权委托系贝因美集团希望通过引入有意向的合作方，发挥资源优势，协助公司化解资金困难、妥善解决债务问题。

截至2022年9月30日，贝因美的短期借款为9.21亿元、有息负债总额高达9.76亿元，而公司账上期末现金及现金等价物余额仅有5.51亿元。同时，贝因美的流动比率为1.02，资产负债率为52.56%，公司正面临较大的偿债压力。

但应收账款高企又是贝因美的“痼疾”，2020年、2021年、2022年前三季度，公司的应收账款分别为6.43亿元、7.42亿元、6.96亿元，应收账款周转天数分别为96.52天、102.4天、84.92天，应收账款周转率为3.73次、3.52次、3.18次。应收账款没有明显下降，应收账款周转率却出现下降的趋势，这说明赊账情形并未缓解，公司正常的资金运转和偿债能力不断受到影响。

细究来看，贝因美目前的压力更多是在消化此前上市“埋下的雷”。为了冲刺IPO，贝因美当年开设大量县级经销商，短时间内经销商从两三百个扩张到上千个，造成经销渠道冗余、辐射地区重合的情形。2013年为了冲销量，贝因美还主动要求经销商低价销售，造成价格混乱和串货的问题。在渠道改革不利的情况下，贝因美不顾经销商的实际实力，还选择继续向经销商赊销货物，继续形成应收账款。

目前来看，一边是所持股份高比例被质押，一边是债务压力高企，贝因美已经陷入了巨大的流动性困境中。雪上加霜的是，曾经的“国产奶粉第一股”已经从神坛跌落，业绩低迷的贝因美造血能力也在经受巨大的考验。

造血不足，难回巅峰

2022年度业绩预告显示，贝因美预计2022年亏损1.2亿元—1.8亿元。继2021年成功扭亏后，2022年公司又陷入了亏损状态。

对于业绩变动原因，公司称期内新生儿出生数持续下降，婴儿配方奶粉行业的市场增长趋缓，品牌竞争加剧。特别第四季度疫情防控政策重大调整前后，公司整体运营节奏被打乱，部分订单无法及时满足，成本费用上升。受整体运营环境不利等因素影响，应收账款回款风险加大，公司需要增加应收账款坏账准备计提。而且，公司预计因联营企业经营不善造成投资损失及采购违约损失，最终导致业绩出现大幅亏损。

公司的解释更多是在将亏损归咎于疫情的影响，但事实上，贝因美的业绩疲态早已出现。营收方面，公司2013年最巅峰时曾实现61.2亿元收入，到2021年仅剩25.4亿元，出现腰斩。利润方面，近七年，贝因美有六年都处于亏损状态，累计扣非净亏损超过29亿元。在最危急的2018年，经历两年连续亏损的贝因美股票简称由“贝因美”变更为“*ST因美”，行至退市边缘。

关键时刻，创始人谢宏回归重掌公司，高薪聘任明星经理人包秀飞为总经理，成功在当年实现扭亏为盈。直到2019年4月，贝因美才被撤销退市风险警示。但之后两年业绩又重回颓势，2021年才重新盈利。如今2022年又陷入亏损泥潭，高管层仍旧动荡不安，造血不足的贝因美，又蒙上了一层迷雾。

另外不容忽视的是，时至今日，婴幼儿配方奶粉市场已经进入存量竞争时代，不再是贝因美全盛期的“一家独大”，竞争格局也变得更加复杂。有媒体将目前国产奶粉市场划为三个梯队，第一梯队是飞鹤、蒙牛、澳优，巨额的营销投入下，2019年飞鹤市占率已经升至13.3%。第二梯队是伊利和合生元，基本保持平稳。第三梯队则包括贝因美等，市占率呈下降趋势。目前，财报中已无贝因美市占率数据披露。不过，Euromonitor数据显示，2022年贝因美国内奶粉市场的市占率仅1.7%左右。

眼下，奶粉市场已经进入“内卷”阶段，外部竞争压力本就不小，贝因美自身又危机重重，所持股份高比例被质押、流动性困境、业绩下降带来造血不足……从神坛跌落的贝因美，或许再难回到巅峰。