界面新闻记者 |
由于被收购一方大客户的反对，国内两大无菌包装巨头“合体”前景变得扑朔迷离。
3月14日晚间，纷美包装（纷美，00468.HK）发布公告称，已于当日就拟出售事项向国家市场监督管理总局反垄断局正式递交反垄断申报。在此之前，纷美包装就新巨丰（301296.SZ）拟收购其股权一事明确，董事会决议反对股权出售事项。
纷美包装董事会表示，由于新巨丰和纷美包装的第一大客户是竞对关系，收购会让新巨丰及其大客户最终拥有公司权益，进而导致纷美包装与大客户之间业务关系紧张。
在纷美包装看来，出于对收购的反对，其“大客户”已经采取了实际的“制裁”措施：鉴于存在上述疑虑，今年2月份，集团与其大客户及其他相关客户之间的业务量仍远低于往年同期。
新巨丰在接受界面新闻采访时则表示，相关收购事项仍在正常推进过程中，并且对纷美包装董事会关于大客户疑虑的说法表示质疑。
“本次交易系纷美包装两股东之间正常权利的行使，无需其他股东同意。”新巨丰对界面新闻强调，不清楚纷美管理层提到的业绩下滑问题是由于行业或公司自身经营，还是真的由所谓的客户担忧问题而导致。
“蛇吞象”收购竞争对手
公开资料显示，山东新巨丰科技包装股份有限公司成立于2007年，总部位于山东泰安，专业从事生产液体食品无菌包装材料，业务范围涉及无菌包装材料的研发、生产、销售和无菌包装设备的技术支持，是国内为数不多能够规模化生产无菌包装的企业，产品应用于国内众多乳企。
2022年9月2日，新巨丰登陆创业板上市，成为内资控股的第一大无菌包装材料供应商。截至目前，袁训军、郭晓红夫妇对新巨丰合计实际控制的股权为31.23%。
而作为新巨丰在国内的主要竞争对手之一，纷美包装成立于2003年，前身是山东泉林包装公司，2010年登陆香港联交所，并正式更名为纷美包装。据悉，纷美包装在国内拥有山东、内蒙古与青岛利康工厂，并分别在德国与意大利拥有一家工厂。其无菌包装在国内市场的占有率仅次于国际巨头利乐，排名第二。
进入2023年，刚刚登陆创业板不到半年时间的新巨丰便将触角伸向了纷美包装。
1月29日晚间，新巨丰抛出一份重大资产购买预案，拟通过协议转让方式以现金收购JSH Venture Holdings Limited（下称“JSH“）持有的标的公司纷美包装3.77亿股股票，约占其总股份的28.22%。
根据新巨丰与JSH签订的《股份购买协议》，本次交易的收购对价为每股2.65港元，对应标的资产的转让价款约9.99亿港元（约合人民币8.64亿元），这一价格较纷美包装前一日的收盘价溢价约22.69%。交易完成后，新巨丰将成为纷美包装的第一大股东，但仍无法实现控制。
彼时，新巨丰证券事务部相关负责人在接受界面新闻采访时表示，通过参股纷美包装可以完善公司产业链，对完善产品种类和市场布局有一定积极作用。
2021年，新巨丰实现营收12.42亿元，净利1.57亿元，截至年底，资产总额17.28亿元。相比之下，起步更早、产品线更丰富的纷美包装2021年实现营收34.64亿元，净利2.85亿元，年底资产总额36.58亿元。
从产能来看，截至2021年底，纷美包装约为300亿包，约为新巨丰的三倍。
也就是说，市场份额更低、资产总额不到纷美包装一半、营收仅占纷美包装约三分之一的新巨丰，意欲豪掷8.64亿元“入主”纷美包装，并成为其第一大股东。
对于这一“以小博大”的操作，新巨丰表示，纷美包装的产品规格和类型较公司更为丰富，同时，公司目前尚未涉及标的公司从事的灌装机、配件、技术服务等包装及灌装解决方案业务，纷美包装亦在国外市场有一定布局。通过本次战略入股，双方有望在产品设计、研发领域、销售市场等开展合作交流。
从行业角度来看，新巨丰此次“蛇吞象”收购纷美包装被外界视为“强强联合”。
财通证券研报分析认为，“新巨丰是伊利的第一大国产无菌包装供应商，而纷美是蒙牛的第一大国产无菌包装供应商，双方有望打通国内排名前二的乳企客户资源，使得无菌包装国产化替代阵营的实力更加强大，面对海外巨头形成更有利的竞争格局。”
据无菌包装行业业内人士对界面新闻表示，若新巨丰能够顺利“入主”纷美，有望改变国内无菌包装行业市场格局。加之公司产能进一步扩张，外资在国内无菌包装行业的占比有望进一步降低，由外资主导的风险也会进一步下降。不仅如此，纷美包装境外销售占比在三成左右，借助纷美在海外建立的生产和销售资源，有利于本土企业出海竞争。
在盈利方面，纷美包装也能给新巨丰带来实实在在的利润。
浙商证券研报认为，以2022年预计利润中值1.78亿元计算，本次收购预计可以给新巨丰贡献5000万利润。考虑到2022年原材料高位，纷美利润承压，而2023年核心原材料原纸等预期下行，保守假设2023年利润率恢复至21年水平8%，对应2023年纷美包装利润有望超3亿元，对新巨丰利润贡献或将近1亿元。
不过，从二级市场表现来看，新巨丰在发布收购消息的次日，公司股价跳空高开后大涨13.07%，随后在2月10日触及19.82元/股的高点后回落。截至3月15日收盘报17.67元/股，较近期高点大幅回落。
大客户的疑虑
就在新巨丰看起来势在必得之时，纷美包装发布了一则耐人寻味的公告，令这起收购案的走向悬念陡增。
2月1日，纷美包装在确认上述收购事项的同时，指出新巨丰的最大客户（兼其股东）“客户B”为中国领先的乳制品生产商及分销商之一，亦为本集团的五大客户之一。由于客户B为本集团的最大客户“客户A”的主要竞争对手，假如出售事项交割，新巨丰及客户B最终将拥有本公司权益，很可能会引起客户A的疑虑，例如对于本集团保护客户A机密资料的方面。
纷美包装表示，若未能充分解决客户A的疑虑，很可能会损害本集团与客户A的业务关系，更会对本集团及其业务及财务状况造成重大不利影响。同时也有其他客户向集团反映类似客户A的疑虑，并表示假如客户A与本集团终止商业来往，其亦可能会跟随客户A的决定。
在与客户沟通后，纷美包装行政总裁兼执行董事毕桦得到的反馈是，若保密资料的疑虑未得到解决，则客户会将订单从纷美包装转移到竞争对手。其中一名大客户已作出书面通知，若纷美包装不采取进一步行动，将考虑暂停进一步的订单。
简单来说，新巨丰和纷美包装的第一大客户是竞对关系，新巨丰的第一大客户也是其股东，这让纷美包装的客户对此次收购产生了疑虑。而一旦纷美包装的第一大客户与其终止合作，其他客户也有可能追随终止合作。
或是受上述消息影响，纷美包装在停牌后的首个交易日大跌22.69%。截至3月15日收盘，纷美包装报1.75港元/股，较公告之前累计下跌近20%。
另一边，新巨丰2月28日披露了收购进展，称正积极推进交易的各项工作，截至公告披露之日，此次交易相关各项尽职调查、估值、会计准则差异鉴证等工作仍在持续推进中。
3月9日，纷美包装彻底“摊牌”，明确公司董事会决议反对股权出售事项，重申作出该决定系担心集团与大客户业务关系紧张，并表示集团与其大客户及其他相关客户之间于2023年2月的业务量仍远低于往年同期。
值得一提的是，纷美包装在接受媒体采访时还表示，“已经向国家有关监管部门举报，请国家机关对本次交易的过程合法性进行严格审查。”
针对举报的具体内容及对象，以及大客户疑虑导致公司2月份业务量下降的事实依据，界面新闻多次致电纷美包装，但截至发稿时未获得回应。
多位券商分析师对界面新闻表示，由于纷美包装与蒙牛深度绑定，且伊利是新巨丰的第六大股东，据此推测，不排除纷美包装所说的“客户A”是蒙牛，而“客户B”正是伊利。
对此，新巨丰回应界面新闻称，新巨丰股东中伊利仅持有4.08%，且没有董事会席位，不干涉新巨丰的正常经营，也没有影响新巨丰除了伊利之外的其他客户生意。
“所以纷美管理层说的业绩下滑问题，是否是行业或者公司自身经营下滑，还是真的有所谓的客户担忧问题，我们不清楚，建议根据正常的企业经营逻辑，跟纷美包装进一步核实。”新巨丰表示。
在新巨丰看来，纷美包装董事会关于大客户疑虑的说法更像托词，从行业现状来看缺乏依据。
新巨丰相关负责人对界面新闻表示，“包括利乐、SIG、纷美在内，多年来一直同时为蒙牛和伊利两家公司提供产品，甚至我们也同时是伊利以及蒙牛旗下控股子公司妙可蓝多的供应商，一个供应商同时服务多家客户在业内非常常见，也是客户普遍认可的，所以我们也很好奇这个事情。”
界面新闻注意到，新巨丰的客户主要有伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业等国内液奶生产商，此外还包括王老吉、东鹏饮料等非碳酸饮料生产商，其中不乏竞品。
对此，食品产业分析师朱丹蓬对界面新闻表示，一方面，假如测算一个饮料企业的出货量有多大，只要测算它的瓶盖数就大概知道了，同理，牛奶的销量根据包装的数量大概也就知道了。另一方面，例如某企业有新产品在研发，准备做测试，包装公司肯定会第一时间就知道了。因此从竞争对手的角度来看，担心商业秘密被泄露具有一定的道理。
“不过在具体合作当中，为了防止商业秘密被泄露，乳企和包装企业之间一般会签订保密协议，以此作为一道防火墙。”朱丹蓬表示。
新巨丰认为，交易是纷美包装两个股东之间的交易，就跟买卖任何上市公司股票一样，是股东自己的权利，并不需要其他股东同意。本次交易获得了JSH和新巨丰董事会的批准，并不需要纷美董事会批准，且截至目前并没有触发买卖协议不能执行的点。
据了解，此次交易的对手方JSH系跨国集团怡和控股全资控股的子公司，怡和控股的母公司为怡和集团，该集团是香港四大英资财团中历史最久的财团。
作为财务投资人，怡和集团的商业版图遍布永辉超市（601933.SH） 、7-11、万宁药房、美心饮食集团等知名连锁品牌。据内部人士透露，早在2019年前后，亨利·凯瑟克家族掌舵的怡和控股就打算转让纷美股权“套现”。
对于此次交易，从目前已知信息看，纷美包装董事会及管理层事前是否知情还是个谜。
新巨丰相关负责人对界面新闻表示，根据监管要求和保密协议安排，新巨丰在能够告知的第一时间与纷美包装管理层取得了联系，“一方面告知了他们说我们有这次交易，另一方面是去探讨未来共同合作的可能性。”
据投行业内人士对界面新闻表示，按照港交所的交易规则来看，纷美质疑新巨丰突然从JSH手中收购股权的合法性，是站不住脚的。
反垄断是“救命稻草”吗？
此前有分析人士指出，纷美包装若想“阻止”新巨丰收购，可以寄希望于反垄断调查，因为市场份额加起来超过20%的收购会受到监管部门严格审查。而按照2020年无菌包装的市场份额，纷美和新巨丰合体后的整体份额已经超过了20%。
果不其然，3月14日晚间，纷美包装发布公告称，已就拟出售事项向中国国家市场监督管理总局反垄断局正式递交反垄断申报。
对此，上述投行人士则认为，由于此次收购是非控制权收购，不存在并表的问题，因此不会触发反垄断调查，而此次纷美包装提交的反垄断申报只是走的“正常程序”。
那么，提交反垄断申报究竟能不能成为纷美包装的“救命稻草”？
河南泽槿律师事务所主任付建对界面新闻表示，企业并购往往可能导致经营者集中，我国对经营者集中反垄断审查遵循“事先申报”原则。根据《反垄断法》规定，企业并购在可能构成经营者集中，会触发反垄断调查的情况下，并购双方都有义务在实施并购前，主动向市场监督管理局反垄断局进行申报，否则会受到《反垄断法》的处罚。
也就是说，如果并购交易构成经营者集中，并且达到了申报标准，企业是必须进行反垄断申报的。不过，提交反垄断申报后，是否触发市场监管部门立案调查，还要看证据材料是否充分。
付建认为，反垄断申请任何情况下都可以发起，但必须要提供相关的事实和证据。对于申请后是否必然触发反垄断调查，取决于申请人提交的证据材料能否说明对方有涉嫌垄断的嫌疑，反垄断执法机构会进行必要的调查。对涉嫌垄断行为调查核实后，认为构成垄断行为的，应当依法作出处理决定，并向社会公布。
具体到新巨丰收购纷美包装一事，是否构成反垄断申报的标准？被进一步立案调查的可能性有多大？
据了解，公司并购是否需要根据《反垄断法》的规定进行经营者集中反垄断申报主要取决于两个标准，即公司并购项目是否为《反垄断法》规定的经营者集中，以及参与集中的经营者的营业额是否达到法律规定的申报标准。
根据《反垄断法》第25条规定，经营者集中包括三种情形，即经营者合并、经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权以及经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。
因此焦点在于，在纷美包装控制权未发生变化的情况下，新巨丰的“入主”是否会对其他经营者施加决定性影响。
根据市场监管总局2022年修改的《经营者集中审查暂行规定》，“判断经营者是否通过交易取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响，应当考虑下列因素：
（一）交易的目的和未来的计划；
（二）交易前后其他经营者的股权结构及其变化；
（三）其他经营者股东大会的表决事项及其表决机制，以及其历史出席率和表决情况；
（四）其他经营者董事会或者监事会的组成及其表决机制；
（五）其他经营者高级管理人员的任免等；
（六）其他经营者股东、董事之间的关系，是否存在委托行使投票权、一致行动人等；
（七）该经营者与其他经营者是否存在重大商业关系、合作协议等；
（八）其他应当考虑的因素。
上述投行人士表示，虽然控制权可能没有发生变化，但如果按照纷美的说法，新巨丰收购可能导致公司丢掉蒙牛这个大客户的话，那应该就算是决定性影响了。
从营业额的申报标准来看，根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》“经营者集中达到下列标准之一的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中：
（一）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；
（二）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。”
具体到纷美包装和新巨丰，两家公司2021年度的总营业额为47.06亿元，即使考虑到纷美包装约占30%的海外收入，两家公司在中国境内的营业额合计也超过了20亿元，并且两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。因此单从这个角度来看，此次收购也必须进行反垄断申报。
河南泽槿律师事务所主任付建对界面新闻表示，目前来看，纷美提交反垄断申报后是否会触发反垄断立案调查，还有待反垄断局进一步确认。
相似的基因
假使新巨丰此次能够顺利“入主”，日后如何处理与纷美包装管理层的关系，亦是市场关注的焦点。
对于如何履行股东权利，新巨丰表示，公司一直尊重和欣赏纷美包装的管理团队，后续新巨丰将与纷美包装管理层进一步沟通，保持标的公司独立经营基础上，尊重并遵守标的公司商业秘密和敏感商业信息，不干涉公司的正常经营管理秩序，客观分析双方管理体系差异、尊重双方企业文化的基础上，深入探讨业务合作的可行性。
值得一提的是，纷美包装目前处于无控股股东、无实控人状态。这意味着，即便溢价收购完成后新巨丰将成为纷美包装第一大股东，但新巨丰对于纷美包装仍无法实现控制，只能算作同行业内的参股交易。
对此，新巨丰曾提示，可能存在标的公司管理层利用其标的公司代理人的身份侵害其他股东利益的风险。而对于收购之后的股东席位及表决权安排，新巨丰证券事务部相关负责人此前对界面新闻表示，“目前还没有定，后续还得再看进一步的草案公告”。
实际上，作为一对再熟悉不过的竞争对手，纷美包装和新巨丰基因相似度极高。
上述无菌包装行业业内人士对界面新闻表示，两家企业都是从山东起家，不仅供应商是一样的，几乎在每一个客户那里都能碰得到，而且很多管理层又都出自于利乐，定期的交流也很多。从发展历程看，两家企业都是依靠大客户起家，产品也都具备一定价格优势。
对于广泛应用于乳制品的无菌包装，消费者或许并不陌生。但需要强调的是，放眼全球无菌包装市场，由于行业较高的技术与食品安全要求，下游客户认证严格，因此行业壁垒较高。在其诞生后的半个多世纪里，以利乐为主的国际无菌包装企业凭借其先发优势，在无菌包装市场上处于主导地位。
据新巨丰招股书介绍，国际无菌包装企业进入中国市场后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，乳制品企业从灌装机到包装材料供应都产生高度依赖，一度占据中国无菌包装市场90%以上市场份额。
转折出现在2000年之后，随着利乐在2003年前申请的专利到期，加之国内反垄断法出台及2016年对利乐的反垄断处罚，国产无菌包装企业迎来机遇。
在此背景下，由外资控股的纷美包装以及内资控股的新巨丰作为两大后起之秀，分别以各自大客户为核心（纷美包装主要供应蒙牛、新巨丰主要供应伊利），凭借价格优势逐渐扩大市场份额。
其中，2019年-2021年度，新巨丰前五大客户的销售占比高达91.78%、89.16%和89.95%，其中仅对伊利的销售占比就达到73.13%、70.77%和70.29%。
即便“倚靠大树”，我国无菌包装市场当下仍然由利乐等国际巨头掌控。以2020年为例，利乐、SIG在国内市场的销售金额分别占52.63%、10.98%，纷美包装、新巨丰则分别占比12.34%、6.99%。
上述无菌包装行业业内人士对界面新闻表示，“目前来看，中国无菌包装行业中，近80%是被外资控股。比如利乐在整个市场占比接近55%，康美（SIG）大概占12%-13%，纷美也占大概12%-13%左右。然后剩下新巨丰和一些国产小厂商，加起来占比约20%”。
从人员流动来看，新巨丰也曾多次“挖角”纷美包装。据界面新闻梳理，2012年，新巨丰曾将纷美包装的原厂长刘宝忠招致麾下，刘宝忠自2003年3月至2012年5月，历任纷美包装有限公司项目经理、工厂厂长。2012年6月至今，刘宝忠一直担任新巨丰总经理一职。
无独有偶，新巨丰的监事刘忠明在2000年11月至2009年10月期间，曾任纷美包装第一操作手。2010年10月至今，刘忠明历任新巨丰生产经理、工厂厂长；2020年6月至今，任新巨丰监事一职。
现任新巨丰工厂厂长的许兆军，出身于山东泉林包装，在2003年5月至2015年8月，历任纷美包装有限公司工程师，计划部经理，内蒙古纷美包装生产经理。2015年8月至今，许兆军历任新巨丰项目经理，高级经理，工厂厂长。
从资本市场运作来看，纷美包装依靠资本运作快速崛起，在2010年便登陆港交所，而新巨丰则刚刚登陆A股不到半年。纷美包装的硬实力明显强于新巨丰，新巨丰“蛇吞”纷美包装的底气何在？
有分析人士指出，一个很重要的指标在于，新巨丰的市值远超纷美包装。截至3月15日收盘，新巨丰市值为74.2亿元，纷美包装为23.4亿港元（约合人民币20.60亿元），不到新巨丰的三分之一。
不过界面新闻注意到，受行业竞争加剧、原材料成本上升等因素影响，无论对新巨丰还是纷美包装来说，目前都面临着毛利率下滑带来的业绩增长压力。
2019年及2020年，新巨丰业绩增速较快，净利润分别为1.16亿元、1.69亿元，同比增速分别为33.67％、46.35％。
而到了2021年，新巨丰增收不增利，当期实现营业收入12.42亿元，同比增长22.42％；净利润1.57亿元，同比减少7.04％，对应的毛利率降至27％。2022年前三季度，新巨丰实现营收11.22亿元，同比增长30.13％；净利润1.22亿元，同比增长3.98％，增速依旧较为疲软。
另一边，纷美包装业绩下滑更为明显。根据纷美包装1月17日披露的纯利估计，2022年度综合净利润约为人民币1.68亿元至1.88亿元，较2021年减少34.04%至41.05%。
纷美包装表示，综合净利润预计减少主要是由于原材料成本上升带来利润率压力所致，公司尚未留意到其供应商降低原材料成本的情况。
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