文|投资界PEdaily

3月中旬，活跃在长三角的VC朋友王明哲分享了他们最近的一笔退出。

“我们退了一个项目，赚了有30倍。”王明哲难掩兴奋地介绍了这一次的退出策略——隔轮退。这个30倍的丰收项目，是他所在机构A轮投进去的信息科技企业，不久前在D轮中卖了大部分老股于某TOP基金，回来3000万元，“LP很高兴，但对后面的退出更急切了。”

无独有偶，一位从PE转投向早期的机构募资负责人，最近在募资路演上也着重强调了机构“不唯IPO”的退出策略，表示会在项目价值成长最陡峭处退出，哪怕是“隔轮退”，希望先给LP吃下定心丸。

这很有趣。犹记得在那个被VC/PE认为“从业20年最赚钱”的2020年，我们与机构们聊起“隔轮退”时，大家普遍讳莫如深——“这不符合我们长期主义的价值投资愿景”，彼时LP也甘愿为此开出支票。

但随着行业出清日趋白热化，LP回笼资金的诉求愈发强烈，于是事情发生了微妙变化——VC/PE“隔轮退”愈演愈烈。用王明哲的话来说，等待IPO有太多不确定性，不如退出一些，先做出点DPI来给LP一个交代。

不等IPO，他们开始隔轮退

说起不少GP正在为退出发愁，王明哲打开了话匣子。

任职于这家腰部VC机构，30倍收益并不是他经历的第一个隔轮退项目。在这之前，他出手过的某AI应用项目，隔了三轮后，公司从估值3000万涨到了11个亿，团队退了四倍本金回来，这在估值倒挂的今天完全称得上是个大丰收。

所谓“隔轮退”，即VC投进去隔一轮或者隔两三轮，在获得初步回报后，先退出一部分股权，以锁定部分收益并获得流动性。

其实，隔轮退在VC/PE圈并不算一件新奇的事，但相较于IPO敲钟时的高光时刻，几乎很少见到GP明着来“隔轮退”。

经访问一圈，即便听起来不如IPO悦耳，但不少机构都曾实施过“隔轮退”。base北京的消费投资人顾伟透露，其所在机构聚焦在早期的消费投资，以投早、投小为主，更愿意秉承长期主义，陪伴创业者走得更远。但最近这两年的确因为现实因素，为了企业后续引进新的资源，也为了基金收益层面，开始考虑配合企业的再融资方案做隔轮退出。

在他的印象中，该机构旗下一支投过知名零食品牌和宠物品牌的基金，在一些被投做新一轮融资的时候退出了部分资金，回款超过了投资额，“这支基金目前的DPI已经过了1。”

但深入聊下来，顾伟有些惆怅——前几年在消费投资旺盛时期投资或多轮加投的项目，现在处境比较尴尬。一来，消费投资整体大降温，几乎没人愿意来接盘，想隔轮退都退不出去；另一方面，圈内流传的A股消费行业红绿灯规则，也为IPO退出带来了不确定性。消费投资未来如何退出，是当下不少消费GP头疼的问题。

形势比人强。隔轮退悄然间成为不少GP筹集新基金时提升DPI的手段，比如过早地退出一些优质、有增长潜力的项目，亦或是倒手卖了，甚至老股转让给LP以吸引后者更多地出资。

北京一家中后期的投资机构就曾这样操作过。三年多前，这家投资机构投了一个软件赛道的明星独角兽，项目是圈内公认的行业标杆，份额十分抢手，但后来因种种原因至今无法IPO。最后，该机构不得已卖了老股，退出几十亿现金大家分了，“LP很开心，基金的DPI也上去了。”

不过并不是任何项目都适合隔轮退，尤其是硬科技投资企业。“我们投资组合中还有一个半导体细分赛道的项目，投了一年翻了一倍。”王明哲坦言，目前来看团队还是会长期持有跟下去，“硬科技的增长比较线性，隔轮退基本上难以赚钱。”

也有一些投资人对逐渐流行起来的“隔轮退”，表达了迟疑和观望态度。“作为GP，对于被投项目出现隔轮退这种情况是很敏感的，这是属于需要重点尽调的内容。”一位沪上投资人直言，“我们当然希望老股东也能加注，老股东都要跑，就一定要把理由调查清楚。”

LP开始约谈GP，“要求实打实的现金回流”

LP反而更急迫。

长三角一家国资背景的市场化母基金合伙人刘潜认为，不应贬化“隔轮退”，GP应该适当补充这一退出策略。原因在于现在上市不确定性非常高，一二级市场套利空间也进一步收缩，IPO轻松挣钱的时代已经过去了。

但LP对子基金底层项目的掌控力，肯定不如自己直投项目那么强。刘潜透露，他们最近正在一家一家地约谈GP，要求提高DPI，“我们LP只要求实打实的现金回流。”他进一步指出，业内大部分投了明星公司的投资机构，IRR很满意，DPI却很难看，面临着空有明星项目却无法退出的窘境。

一位家族办公室背景的LP也很被动，“从LP角度出发，当一家公司的市场价值已经高于其潜在价值时，见好就收是一个明智的决策。”言外之意，GP不应有赌的心态，不用执着于等到上市退出，可以选择退出部分持股，锁定收益并降低风险，为LP带去回报。

“大部分LP都有隔轮退的愿望，尤其是这两年要比之前任何时候都要迫切些。”募资圈资深人士John分析认为，核心还是看底层资产以及GP对底层资产的退出判断，如果很多底层项目未来预期成长性很大，且上市预期和退出价格都相对明确些，GP肯定不希望隔轮退，甚至到期后还会展期或成立接续基金继续持有看好。

同时他也强调，行业内大部分管理能力不强的GP，底层项目投得效果差，都不用LP去催，他们肯定希望隔轮退、落袋为安。“这些GP确实占多数，特别是在近两年，变得很棘手。”

这里不得不提到愈发严峻的GP生存状态。大背景是中国本土VC/PE自2015年爆发至今，已经有七八年时间。一般而言，人民币基金的期限往往在5-7年之间，如今随着时间的推移，大量基金已经进入退出期，是时候给LP交出答卷了。

但纵观整体的退出情况其实并不乐观。一则来自投资人分享的数据显示，市面上近三成GP的综合IRR达到40%以上，综合投资回报倍数MOIC为3，但产生的DPI数据并不理想，近七成机构DPI不足1，其中有半数机构DPI仅达到0-0.5。

这也是一级市场的大部分基金存在的问题——基金到期了，但LP的本金还没回来。而从这两年开始，每年有近1万亿存量LP进入清盘节点，于是关于退出的矛盾开始显现，从而引发了圈内对“隔轮退”策略的进一步思考。

当老股东一轮轮退，压力来到了创业公司这一端

这两年，圈内逐渐形成一个共识——在全面注册制背景下，IPO赚大钱的时代远去了。

“一二级市场套利的这个事已经没有了，上市轻松挣钱的事也没有了，更多的考验是投资人提前预判还有项目的真正价值的挖掘和培养。”国中资本首席合伙人、董事长施安平在2023投资界百人论坛上就曾谈到，注册制打通了退出渠道，但对投资人提出更高的要求。我们可以看到，一二级市场倒挂已经很普遍，很多上市后公司也没有了成长性。

联新资本创始合伙人曲列锋同样表示，随着注册制全面推行，过去常见的一二级套利行为越来越少。对于许多企业来讲，IPO可能只是一个起点，上市以后的成长更加重要。

今年3月，晨壹投资创始人刘晓丹在最新投资人年度会议上表示，大疫三年，资本市场周期、货币政策周期、技术转换周期过山车式地走完了一轮，市场的转换速度和烈度前所未有。疫情结束，生活似乎回到了过去，但一级市场投资却再也回不到从前。

处在新的资本市场大背景下，她指出，一级市场底层逻辑的改变，使投资越来越同质化，IPO退出的赚钱效应越来越差。2016年起年均万亿的一级市场投资，完全通过IPO退出是不可能的。

在刘晓丹看来，中国并购市场系统性机会已现，并购基金迎来天时地利。但同时她也强调，并购不应该是IPO退出受阻时拿来说事儿的救命稻草。

“优质项目也不能只死磕IPO退出，市场环境下，虽然并购的估值肯定比不上IPO，但能创造出实实在在的DPI。”深圳一位VC机构合伙人也表达了相似的观点。

落袋为安——这也许是中国创投行业过去两年最深刻的一堂课。回想前两年，不少明星项目在二级市场市值暴涨，曾给背后投资机构带来诱人的账面回报，但不曾想仅仅时隔数月，以中概股为代表的明星公司开始出现“腰斩式”下跌，VC机构的账面收益烟飞云散。

然而随着VC退出心情之急切，可能也会酝酿出新的问题。一位投资人在小红书上分享了一个案例——前两年某知名创业公司，就是因为“退出”问题而倒下，原因是其早期投资人想要退出，但创始人考虑到公司正处发展关键时期，如若老股东在此刻退出，不免会让市场引发不好的猜测。

但该早期投资方态度强硬是铁了心要退出，甚至直接在股东会上直言，“不让我退出，以后所有议案都直接一票否，让公司什么也做不了”。最后，这家VC机构如愿退出去赚到了钱。

当越来越多投资人选择隔轮退，整个创投生态无疑会发生巨大变化。“为何大家不愿再做时间的朋友呢？”末了，顾伟一声感叹。

（文中王明哲、顾伟、刘潜为化名）