文｜融中财经

“哈哈，我们最近就在复盘当时为什么没投（虎头局）。”某头部PE负责人和记者聊天时说到，“内部现在对消费项目都比较谨慎。”

最近消费市场真可谓哀鸿遍野，最惨的莫过于前几天的网红点心“虎头局”被爆濒临倒闭，与此同时又传出阿宽食品IPO中止，乡村基第三次再战IPO等消息。要知道这些都是红极一时、投资人抢都抢不到份额的明星消费品牌，背后站着一大批知名投资机构或投资人。

对VC/PE而言，企业IPO上市后减持退出是收回现金的主要方式。如今这些企业频频出事，投资人的心情必然不会美丽。

华南某人民币机构合伙人海勤勤对记者分析，“（虎头局事件）背后反映的其实是上一轮热钱涌入导致的风险聚集。”

作为主流赛道之一，消费一直备受创投圈关注。可自从2020年下半年现在，投资人就像坐上了过山车。从投不进、抢不到到今年估值回调，消费投资人似乎又开始新一轮蠢蠢欲动，想要“捡漏”。市场上出现多起咖啡、烘焙等项目融资，尤其早期，包括顺为资本、启赋资本、彬复、红杉资本、GGV纪源资本等依旧活跃。

可是这样的“风光”难道不是似曾相识？曾经一些消费项目路演一小时，投资人讨论半小时做投资决策，一个项目1-2周搞定，完全背离投资常识和行业本质。但是一家企业从获得天使轮到IPO成功上市的概率仅为2%，即使今天在全面注册制后，看似退出渠道更加畅通，VC/PE也在积极推动符合条件的已投企业筹备上市，可是消费行业的退出依旧扑朔迷离。

海勤勤告诉记者，“国内消费公司往往因为合规性不太容易上A股，而是会选港股。但香港市场估值往往是境内的2/3，无论是企业还是早期投资人都需要做好面对估值被碾压的可能，调整好预期回报。”

01、IPO临门一脚的企业“出事儿”

最近，被媒体反复拎出来念经的要数网红点心“虎头局渣打饼”被曝濒临倒闭。当年，在门店不足10家时就拿下红杉中国、IDG等知名机构，单店估值最高达到3.75亿元，相比同期喜茶和奈雪的茶，单店估值分别仅为7151万元和2509万元，只是它的零头。而其背后一众投资人更是“星光熠熠”——天使轮宋欢平，即乐乐茶、陈香贵、茉莉奶白等消费品牌投资人；元气森林唐彬森创办的挑战者资本，GGV纪源资本及Tiger Global等。

虎头局上一次高调融资还是在2021年7月，总规模近5000万美元A轮融资。彼时，正是国内新中式点心野蛮生长的时代，前有鲍师傅火爆，后有墨茉点心局这样的新晋品牌。

可2022一整年，公司都未有新资金进账，经营承受巨大压力。直到今年1月，创始人自曝再度获得红杉中国、GGV纪源资本、水滴资产等机构数千万元新投资，可以说是给外界和企业自身注入了一针强心剂。算上这次，红杉连续3次，GGV纪源资本连续2次投资。

短短两个多月，“公司经历了融资3亿、疯狂开店、网红营销、资金断裂、关店撤城、欠款2亿、拖欠工资、安抚欺骗、破产清算。大概从去年4月开始，裁员1000多人，11月至今拖欠员工工资累计4个半月；拖欠供应商货款、房租、贷款、工资，累计可能高达2个亿。”这是某社交媒体上疯传的消息，也是此次危机的导火索。

“虎头局渣打饼店倒闭，不少媒体反复报道并登上头条。这背后反映的其实是上一轮热钱涌入导致的风险聚集。”华南某人民币机构合伙人海勤勤对记者分析，“创始人没经历过周期，急于通过规模的扩张策略，疫情后消费需求依旧疲软，VC看不到回报可能不再愿意继续输血。所以对机构和企业而言，这一案例的启示应该是现金流问题需要再度重视起来。”

另一个引发记者关注的是网红代工厂“阿宽食品”IPO上市审核显示3月31日中止。招股书显示，截至2022年6月，阿宽食品32家股东中16家机构股东，包括高瓴、茅台、彬复、前海母基金、众源资本、兼固资本、麦星投资、壹叁资本、易简资本等。

成立于2016年的阿宽食品主打四川特色的方便面、自热食品等，除了培育出爆款单品“阿宽红油面皮”还给三只松鼠、麻六记、李子柒、百草味等品牌做代工。而在筹备上市前，阿宽食品除了引入多家机构投资者，实控人陈朝晖大手笔套现也引发关注。

招股书显示，陈朝晖2019年12月将其持880万元出资额转让给南海成长、霍普投资、前海投资、常州彬复、祖文博。2020年5月转让430万元出资额给高瓴怿恒、茅台投资、霍普投资、常州彬复；2020年7月所持82.8889万元出资额转让给壹叁投资；2020年8月，再次转让272.7667万元出资额。经估算，不到一年时间，陈朝晖4次取得转让款近2个亿。

值得注意的是，2020年12月，高瓴怿恒、深圳兼固等四机构合计出资1.2亿元参与阿宽食品实施股改后的第一次增资，40.91元/股，对应估值达39亿元。至此两年时间，阿宽食品估值缩水超过30%，最后参投机构或已浮亏。

02、投资人“求来”的份额要砸手里了

上述两家企业，只是“掩埋”消费投资人的冰山一角。

这两年，包括锅圈、十米稻田、绿茶、杨国福、乡村基、老乡鸡、敷尔佳、润本生物、相宜本草、蜜雪冰城等10余家消费品牌纷纷开启IPO流程，但成功者寥寥，一轮一轮的问询过后，依然在IPO排队。

2022年，消费市场IPO被否和主动撤单达百家，包括八马茶业、郎酒等知名企业，或重新调整上市时间或直接撤回IPO。因为即使上市，诸如完美日记千亿市值蒸发、奈雪首发破发、每日优鲜曾跌为仙股等事件频现，一二级市场的倒挂风险愈演愈烈。

2023年一季度，根据蓝鲨研究院数据，排队上市的消费企业数量接近40家，既有澜沧古茶、德州扒鸡、紫林陈醋等享誉老字号，也有富岭股份、恒鑫生活等成立近20年的消费供应链企业，还有在2015年之后成立的KK集团、认养一头牛、青岛沃隆食品等新一拼网红品牌。需要注意的是其中不少企业都是出现大面积亏损、资金压力大的。

要知道，这些明星企业的背后可是站着大量知名VC/PE。

十月稻田IPO前完成多轮融资，投资方包括启承资本、云锋基金、红杉中国、CMC资本、策然投资以及穆巴达拉投资公司PJSC。当中，启承资本持有12.49%的股份，为最大机构投资方；红杉中国、PJSC、云锋基金、CMC资本和策然投资分别持有5.66%、4.90%、3.40%、1.81%及0.45%股份。

其中，2022年10月，MIC Capital分別以人民币1.2亿元和人民币2.5亿元等值美元向十月稻田及启承资本处收购0.96%及2%的股权，至此成为十月稻田股东之一。以此计算，十月稻田当时的估值超过100亿元。如果顺利实现敲钟上市，以港股的市值调性和流动性，真能撑住吗？

三战IPO的乡村基，获得过红杉中国、海纳亚洲等投资。2020年5月，疫情刚大规模爆发时，红杉曾雪中送炭以“优先股+老股转让”方式投资3.94亿元拿下7.88%股权，投后估值50亿元。IPO前，红杉中国持有乡村基7.88%股份，红杉中国合伙人孙谦担任非执行董事，另一早期投资方SIG海纳亚洲则持股14.36%。自2016年从美股退市后乡村基沉寂六年，2022年1月首次向港股提交上市资料失效，又于7月二次递表依然失效。如今再战，其成败也将直接影响这些投资机构的退出。

回溯过去十年消费行业的表现，除了2014年极端行情下，其他每一年行业涨幅前十的行业中都有“大消费”覆盖的领域。消费投资人上一次的高光时刻还是在两年前，像拉面生意，在2021年接连受到资本追捧，和府捞面、遇见小面、五爷拌面等过亿元融资身后，纷纷跟着红杉中国、高瓴、源码、凯辉基金、险峰长青等知名机构。

在食品、餐饮领域，融资数量及金额在短时间内集中爆发，不少投资机构为了提前卡位，不得不推高品牌估值。和府捞面单轮融资8亿，刷新连锁面馆的最高融资纪录；东北大米杂粮品牌十月稻田单轮融资高达14.5亿；上海咖啡品牌Manner，五个月内连融三轮；中式点心品牌茉墨点心局被传单店估值超过10亿；即使一个炸串项目也能3个月内融两轮，拿下近亿元融资。

一些案例受追捧的程度甚至背离了投资人的常识和行业本质。路演一小时，投资人就要做出“投或不投”的决定。为了早一步抢到份额，一些投资机构不管是主动还是被动，都在缩短决策时间。甚至有时候，拿下的份额，都是投资人求来的。

所以最近一段时间，市场上不少消费投资机构纷纷开始针对被投企业组织相关“课程”或者活动，加重投后工作，积极推动这些企业上市。

但上市真的容易？退出就能赚钱吗？

03、未来退出或只剩并购？

今年2月，中国证监会发布《首次公开发行股票注册管理办法(征求意见稿)》，2月17日正式公布并实施。此前被疯传的IPO行业红绿灯虽未出现其中，但不少业内人士认为，后续还有出台细则的可能。不少投资人都表示，消费类企业A股上市的可能机会还是很小。尽管港股市场的流动性和估值水平并不理想，但大部分企业仍会首选港股。

可是，香港市场估值往往是境内的2/3，无论是企业还是早期投资人都需要做好面对估值被碾压的可能，调整好回报预期。从一季度数据看，港股IPO成绩并不理想，18家新股只募资到66亿港元，募资额不足去年同期一半。市值最高的是粉笔科技，其次是百果园和九方财富，三者中仅有粉笔科技突破百亿港元市值。

需要注意的还有一点，并不是说IPO，VC/PE就能实现退出。“上”得快并不意味着“退”得快，而且二级市场不确定因素太多。北京某机构合伙人刘文文就告诉记者“之前投的一家企业，上市解禁期就退了，但如果再等一个月，投资回报就能高出8倍。关于退出时间点其实很难把握。退了可能亏钱，但不退又面临基金到期问题。”

此外，在全面注册制的趋势下，各消费品公司的并购步伐在加快。上述投资人告诉记者，“未来会有更多公司通过并购退出。企业上市后如果市值太小，没有流动性，也不方便退出，还不如现在和一些上市公司去做合并。”

这两年，投资机构们更是纷纷暂缓对新消费项目的出手，消费和连锁零售领域的股权投资同比大幅下降超过70%。一些机构因为高估值，不得不停止或者放弃投资消费项目。包括拉面、咖啡、烘焙等在内的大部分消费融资都止步在了2021年下半年，那些享受了高估值的消费新品牌，尤其缺乏自身造血能力的项目，都过得非常艰难。

当新消费投资寒冬愈演愈烈，降低估值，拿到钱活下去成了不得不的选择。这也是很多企业不得不选择冲击IPO的因素之一。

“前两次融资的时候，我们产品都还没上市，就被十几家机构围追堵截。现在，我给上百个投资人发BP都没人理我。”某餐饮品牌创始人对新一轮融资的进度很是无奈，“之前投资人给的估值太高，现在即使想要维持之前的估值都很难，降估值老股东也不答应，根本融不到钱。”

纵观一级市场的，自去年起传统VC/PE们对消费的热度已经降至冰点，虽然今年消费回暖，加上估值回调，不少机构又开始准备“抄底”，逆周期操作，已有投资人对记者指出，“今年消费企业不会像前两年那么疯狂，企业可能会得到融资，但估值会更合理（便宜）。”

但也有不少投资人明确表示不再看消费项目，特别是美元基金，一些人民币机构的消费团队也几乎全部裁撤，大部分投资人甚至被调到投后岗位。

“自2021年美元开始放缓投资决策和节奏，这是很明显的现象。大部分基金都在复盘整理、冷静思考接下来该怎么投。”一家知名美元基金投资人告诉记者，“尤其近两年国内引导资本投向国产替代的硬科技赛道。加上一些客观因素导致的经济增长红利退坡，创业公司海外上市周期被无限拉长。我们需要很大的转型，之前赖以生存的策略不再奏效。这种情况之下，不得不另寻投资出路。”

于是一些美元投资人开始寻找新的互联网式机会，比如web3、元宇宙，以及最近又火起来的AI。“ChatGPT已经是内部研究的新课题了。”

眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。即便是创投最大赛道之一，消费投资人们也正在经受着整个大环境给的“历练”。