文|红周刊特约  格温·贝尔（Gerwin Bell）

目前美债收益率曲线的倒挂程度甚至比2008年之前更深，当下真正的风险在于，如果各国央行持续加息，将可能会引发信贷紧缩，直到经济陷入衰退才可能被迫降息。

最近几周的市场状况，让那些一直密切关注经济数据，以期及时捕捉美国乃至全球经济衰退迹象的人感到意外。金融行业压力倍增，令正面的经济数据黯然失色。这种状况带出两个问题：首先，去年激进的加息政策带来了意想不到的后果；其次，金融领域的变化是经济衰退的重要催化剂。我们逐一看看这些情况。

若各国央行持续加息，将可能引发信贷紧缩

市场之所以如此震惊，主要是由于2017年担任美联储主席的现任美国财政部长耶伦，当时声称“在我们有生之年不会再发生金融危机”。但是，最近发达市场银行业面临的压力似乎与2008年全球金融危机之前的情况非常相似，只有一点较大分别：这次事件的脆弱性主要来自银行实施的安全措施。

与2008年时不同的是，触发这次危机的并非另类的金融产品，而是现存最安全的资产，即美国国债和机构债券，即2008年后监管法规鼓励银行持有的资产。当然，这些债券主要是在利率处于谷底时购入，其现价已随着利率攀升而下滑。令人费解的是，尽管各国央行已经释放出信号将进行历史性的大规模快速加息，但这些深陷危机的银行与机构的管理层和监管人员显然忽视了基本的债券计算方法，以及其对资产估值和资本缓冲的潜在不利影响。

随后的政策反应与2008年后建立的新框架也并不一致，令市场很难对其政策的有效性保持信心。美国市场已经意识到，作为减少干预性监管的代价，非关键系统性银行并非不可倒，而倒闭银行的无投保存款将从破产管理收益中出资偿付，此举相当于宣布为小型银行提供“系统性风险豁免”，对其所有存款进行追溯担保。而在瑞信事件中，当局并无遵循债权人优先偿付规则，部分股权获得救助，但AT1债券却未获偿付。

因此，相关举措不但未能为市场增强信心，反而引发了更多不确定性。在美国，是否目前所有无投保存款均得到了担保──即使此举违反既定法律且严重超支？或者，当局是否该建议小型银行的存户将存款转移到规模较大的“关键系统性”银行，允许小型银行的存款继续外流？在国际市场，AT1资本是否仍可投资？是由于新框架无法实施，还是问题过于严重，必须通过违反惯例才能解决问题？是否存在根本性缺陷？

政府和监管机构试图通过反复强调银行的安全性来缓解市场的担忧。此外，货币政策制定者坚决认为，他们有能力通过继续加息对抗通胀，因为他们有足够工具保持金融稳定。

对于后一种说法，投资者最好持怀疑态度。陡斜的收益率曲线倒挂（即短期利率超过长期利率）对银行而言是极大的不利因素，不仅对其债券组合造成估值损失，也会影响到银行存续期转换的核心业务，即借短贷长。尽管紧急融资可以解决银行的流动性紧张问题，但其无法增加银行放贷的资本缓冲，只有降低政策利率才能做到。目前美债收益率曲线的倒挂程度甚至比2008年之前更深，目前真正的风险在于，如果各国央行持续加息，将可能会引发信贷紧缩，直到经济陷入衰退才可能被迫降息。

即便如此，从积极的方面来看，我们并不认为2008年的危机将会重演。银行的资本水平普遍较高，且拥有政府的支持，因此不太可能成为新危机的震中。

金融动荡不会就此结束，激进的政策加息可能不得不取消

尽管如此，金融市场的其他领域仍存在明显忧虑。我们已经看到，加息令加密货币及科技公司的基本面受到质疑，导致许多加密货币生态系统崩溃及科技公司估值暴跌。然而，还有一些其他行业在超低利率期间实现惊人增长，其中最显著的是私募市场。除了加息，商业地产还受到远程办公和零售方式转变的打击，引发人们对此行业的担忧。在某种程度上，硅谷银行的破产除了其自身管理及监管不力的因素，也包含上述三种风险。此外，美国债务上限继续引起争议，可能再次引发人们对全球安全资产的担忧。

随着美国和欧洲的银行系统陷入困境，亚洲或将成为风暴中的避风港。这种观点有一定的道理，因为目前看来，90年代末的亚洲金融危机较2008年北大西洋国家的危机触发了更具韧性的系统。然而，包括中国、日本和韩国在内，东北亚经常账盈余国家的金融系统也在收益率低的时候大量投资于债券，并录得接近按市价计算的损失。更重要的是，如美国和欧洲发生严重的金融乱局，将波及亚洲地区。

在这种情况下，金融动荡的情况不会就此结束。我们不能预知情况，但我们建议投资者不要把市场担忧和波动中一时的平静误认为是可以重新进行无差别风险投资的信号。市场对当局监管能力的信心已被逐渐丧失。最终，激进的政策加息可能不得不取消，甚至以接受更高的中期通胀结果为代价，因为持续受金融震荡和信贷紧缩冲击的环境，将是更难接受的选择。

（注：作者系保德信固定收益（PGIM Fixed Income）全球宏观经济研究团队、亚洲首席经济学家）