丽江股份：明明是服务业企业，却偏偏“活”成了制造业

战略布局超前、业务版图不断扩张的丽江股份，何以却陷入成长瓶颈？

迈点 ·

文｜迈点

“努力”这个词，在当下似乎已经兼具褒义与贬义。雷军的那句“不要用战术上的勤奋去掩盖战略上的懒惰”，一针见血的指出了多数企业成长性不佳的关键原因。过去二十年，许多旅游上市企业为了寻找新的业绩增长点，可谓绞尽脑汁，但结果却往往事与愿违。

例如，刚刚创造了史上最强一季报的丽江股份（SZ:002033），上市19年以来一直在努力寻找新的增长点，业务触角先后延伸至酒店、演艺、餐饮等领域，甚至早在2004年上市之初，便提出了向休闲度假游转型的战略目标。

然而，在业务多元化程度愈发提升的同时，丽江股份的净资产收益率却一路下滑，由上市之初的21.39%下降至2019年的8.16%。明明是服务业企业，却偏偏“活”成了制造业。丽江股份的成长之路，值得深思。

01 战略超前、业务扩张，却陷入增长瓶颈

与众多旅游企业类似，上市之初的丽江股份主营业务颇为单一，玉龙雪山、云杉坪、耗牛坪三条索道几乎贡献了全部营收与利润。借助索道业务超强的盈利能力，丽江股份的经营业绩也颇为亮眼，2004-2007年间，综合毛利率和净利率始终维系在80%和40%以上，妥妥的“赚钱机器”。

不过，丽江股份却并不安于现状，在那个观光游还尚处成长期的年代，管理层却已经开始谋划向休闲度假游的转型。在招股说明书中，丽江股份提出了“差异化经营开发战略”，即充分把握观光游向运动型、文化型、休闲型转型的契机，开发具有地方性、民族文化多样性、自然和生物资源多样性等特色旅游服务产品。

具体到业务层面，丽江股份围绕总体战略制定了产业化战略和产品开发计划。前者旨在深层挖掘旅游六大要素中的可开发空间，合理配置资源，开发出新的特色旅游产品；后者则进行古城休闲度假旅游产品和少数民族文化、会展旅游等专项旅游产品的建设，改善产品结构和产品布局。

甚至于，在2012年的定增预案中，丽江股份更是提到了通过建设以藏文化为主要识别特征的五星级酒店及藏文化风情体验区，可以提升景区内涵，丰富旅游产品及层次，扩大古城旅游区域，开拓高端旅游市场。与此同时，项目建成后古城周边将形成约1.6万平方米的商业步行街，通过将“游”和“购”相结合，以延长游客在景区的停留时间。

正是这种超前的战略意识，让丽江股份摆脱了对于游客运输业务的依赖，逐步形成了多元化的业务结构。截止2019年，丽江股份已经形成了索道运输、印象演出、酒店经营和餐饮服务四大业务板块，占总营收的比重分别为45.85%、24.55%、16.50%和3.75%。

与此同时，丽江股份的经营规模也取得了可观的增长。2004-2019年间，营收由1.02亿元提升至7.23亿元，复合增速为13.97%；净利润由4306万元提升至2.33亿元，复合增速为11.91%；总资产由3.57亿元提升至28.59亿元，复合增速达到14.88%。

不过，简单对比营收、利润、总资产的复合增速可以看出，丽江股份在业务版图扩张的过程中，出现了增收不增利以及经营效率下降的问题。透过杜邦分析，或许更为直观。

上市之初，丽江股份的ROE超过20%，至2019年已经下滑至8.16%，期间净利率由超过40%下滑至30%左右，总资产周转率由超过0.3下滑至0.25左右。虽然亦有财务杠杆下降的缘故，但业务扩张拖累了盈利能力和经营效率是不争的事实。

虽然从战略的视角来看，酒店业务的价值并不完全在于盈利，而是完善整个景区的基础设施，但问题在于，其对于整体营收的拉动作用着实有限——2011-2019年间，丽江股份的营收增速和净利润增速仅为2.97%和3.17%。

那么，战略布局超前、业务版图不断扩张的丽江股份，何以却陷入成长瓶颈？

02 布局酒店，却“高开低走”

丽江股份首先涉足的，是酒店业务。

进入21世纪以后，丽江地区休闲度假和商务游客的比重愈发提升，但配套设施供给却略显不足。正是基于这样的背景，在丽江股份的IPO募投项目中，高星级酒店的建设成为了重中之重。甚至于，丽江股份后来还调整了原有的资金使用计划，加码酒店项目的接待档次和接待能力，并为此进行了定向增发。

在2008年报中，丽江股份这样描述募投项目的调整：“丽江旅游市场经过10多年的发展，逐渐在由观光游向度假游转变，但目前丽江中高端度假型酒店缺乏，市场前景良好”。由此，募投项目“丽江古城世界遗产论坛中心”的规划建筑面积由18000平方米提升至41795平方米，客房规模由200间增加至277间。

2009年9月，世界遗产论坛中心酒店建设完成投入运营。在第一个完整营业年度中，酒店业务收入达到7253万元，占总营收的比重为40.64%，毛利率更是高达69.54%。受益于此，当年丽江股份的营收增速和净利润增速分别达到103.92%和96.38%，也终于摆脱了单一的收入结构。

2011年，酒店业务在营收同比增长36.76%的同时，更是实现了净盈利，丽江股份也趁热打铁，启动了酒店二期项目，并再次启动定向增发。在2012年的定增预案中，募投项目包含两个酒店项目，分别是香格里拉香巴拉月光城项目和茶马古道奔子栏精品酒店项目，两者的募集资金投入也占据了募资总额的88.89%。

不过，好景不长。

自2013年开始，酒店业务的营收增速逐步放缓甚至出现负增长，盈利能力也开始下滑，甚至陷入了连年亏损。财报数据显示，酒店业务毛利率由峰值的73.23%一路下滑至2019年的53.72%。在2015年报中，丽江股份直言道，随着当地市场同级别酒店增加，市场竞争加剧，导致酒店入住率及平均房价均有所下降。

更令人始料未及的是，截至2022年，丽江股份2012年的定增项目仍未达到预期收益。对此，丽江股份解释称，茶马古道奔子栏精品酒店自2016年投运以来，德钦县各区域酒店投资建设增加，行业竞争有所加剧。而另一项目香格里拉香巴拉月光城由于刚刚投运仅一年时间，因此是否能够达到预期尚需观察。

可以看到，丽江股份涉足酒店业务是基于市场需求的理性决策，但问题在于，公司似乎忽略了产品生命周期以及市场竞争对于酒店业务的潜在影响，这也导致当竞争对手大量涌入时，丽江股份毫无应对之策，只能眼睁睁看着市场份额被掠夺。

有意思的是，在2022年业绩说明会中，在被投资者问及为何酒店业务一直在亏钱，还一直扩展酒店业务时，丽江股份表示酒店是旅游产业链中的重要环节，与其他业务相辅相成，不能单纯的看酒店的盈利情况，而且酒店资产本身就是一笔宝贵财富，可以实现保值增值。

话虽如此，但资本市场可不买账。

03 进军演艺，同样的“剧本”再次上演

丽江股份的第二步“棋”，是进军演艺领域。

2010年9月，丽江股份宣布拟收购印象旅游51%股权。与酒店业务“摸着石头过河”不同，《印象·丽江》演出经过数年的“培育”，商业模式已经趋于成熟。丽江股份直言，通过本次交易，公司的盈利能力将得到较大提升，同时完善了旅游产业链的布局，实现旅游服务的产业升级。

反映到经营业绩上，2011年演艺业务收入和净利润分别达到2.30亿元和4976万元，为丽江股份贡献了43.14%的营收和42.52%的净利润，推动丽江股份营收和净利润同比增长48.64%和96.83%。而在A股市场中，丽江股份2010年的股价涨幅也达到114.80%。

不过，与酒店业务如出一辙，同样好景不长。

演艺业务在2014年达到峰值以后，便开始走向衰落。财报数据显示，2015年演艺业务收入同比下降13.71%，净利润同比下降13.46%。2016-2018年间，演艺业务更是开始了“断崖式”下滑。期间，收入规模分别为1.66亿元、1.05亿元和9843万元，年均下滑23.45%；利润规模分别为6373万元、2770万元和1953万元，年均下滑39.68%。甚至于，这三年间丽江股份不再披露接待游客人数。迈点网基于2019年丽江股份披露的数据倒推，得出2018年的游客接待量为93.22万人次，仅为2014年峰值时的39.52%。

对此，丽江股份解释称，“由于演艺市场竞争加剧，加之旅行社之间业务竞争激烈，部分旅行社通过减少游览项目、增加时间购物等降低成本”。但核心原因，还是在于市场竞争。

自2014年开始，丽江演艺市场的供给逐步提升，其中宋城演艺（SZ:300144）打造的《丽江千古情》和著名舞蹈家杨丽萍编导的《云南的响声》，对《印象·丽江》造成了极大的冲击。据宋城演艺披露的数据，2015年，丽江千古情观演人数同比增长181.82%，这也正是《印象·丽江》衰落的开始。

市场竞争的加剧，也直接体现在了毛利率的变化上。2011-2015年间，演艺业务的毛利率始终保持在70%以上，但自2016年开始，可谓一年下一个台阶，从66.81%到53.38%，再到48.82%，直至2019年才企稳回升，但也仅提升至64.84%。

资本市场对于演艺业务的业绩预期，更为直观。丽江股份股价在经历了2010年的大涨之后，便开启了连续三年的下跌，最大跌幅高达60.86%。

虽然丽江股份于2019年开始调整《印象·丽江》的营销策略，并加大了营销力度，持续下滑的局面得以扭转，但较峰值仍有一定差距。财报数据显示，当年演艺业务实现收入1.77亿元，同比增长83.46%，恢复至2014年的71.72%；共接待游客185.96万人次，同比增长99.48%，恢复至2014年的78.83%。

同样的“剧情”，在丽江股份身上上演了两次——依然是高开低走，依然是崛起于市场空白，衰落于市场竞争。战略层面足够超前、战术层面足够努力的丽江股份，却有种浮于表面的感觉。

04 酒店、演艺很重要，但又不重要

显然，市场竞争，是丽江股份的“命门”。其本质在于，战略层面的“懒惰”。

众所周知，旅游行业的市场集中度较低，旅游企业高度依赖当地旅游资源禀赋，且具有显著的客流量天花板。在扩张战略上，企业更多采用的是“相关多元化”，即围绕“食住行游购娱”六大要素进行横向延伸。然而，不同于具有垄断性优势的游客运输业务，酒店、演艺、购物等业务板块的产品同质化特征显著，需要面临激烈的市场竞争。

而且，这些业务往往重资产属性较强，成本结构中主要以人工和折旧等固定成本为主，经营杠杆效应显著。丽江股份2022年报数据显示，酒店业务中人工成本和折旧成本合计占比达到71.36%；演艺业务中人工成本和折旧成本合计占比达到80.45%。

因此，结合市场需求和财务特征综合分析，旅游行业的关键成功因素在于流量，而非简单的堆砌固定资产，“机械性”的迎合“食住行游娱购”六大要素。也就是说，品牌、IP、售后服务等无形资产的塑造，应该成为企业战略的核心，至于酒店等旅游配套服务，完全可以通过参股、合资的形式甚至借助第三方的力量来实现。

像近期借助《盛唐密盒》爆火而股价暴涨的曲江文旅（SH:600706），其实早已悄然将战略重心转移至流量的塑造上。在其2022年报中，“构建具有独特IP的专业化产业平台”，已经成为曲江文旅的战略重心。而《盛唐密盒》的成功，也绝非偶然，曲江文旅早已展开布局，并已经进行了一年多的表演，只是今年才借助短视频平台走入大众的视野。虽然目前曲江文旅并未找到商业模式，但至少发展方向是正确的。

当然，曲江文旅距离真正成功还有很长的一段路要走，旅游景区需要的是可持续性强、复购率高的流量，这是一项复杂的生态工程，需要“软硬兼施”，并非修几座豪华酒店就可以解决的。一个现象是，很多上海的中产阶级家庭每年都会购买迪士尼年卡，定期带着孩子去度假，并且已经形成了消费习惯。由此可见，旅游企业其实具有广阔的发展空间，尤其是像丽江股份这样坐拥顶级旅游资源的企业。

除了无形资产的打造以外，在业务版图的扩张上，旅游企业也应该更加注重标准化与可复制性。例如宋城演艺，通过“主题公园+文化演艺”的经营模式，将业务触角从杭州一路延伸至三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、西安、上海等地，经营规模也水涨船高。

财报数据显示，宋城演艺的营业收入由2010年的4.45亿元，提升至2019年的26.12亿元，复合增速达到21.73%；净利润由1.63亿元提升至13.40亿元，复合增速高达26.37%。反映到A股市场中，宋城演艺也是总市值最高的旅游景区企业。截止4月27日收盘，其总市值达到383.1亿元，市净率为5.01倍，高于3.48倍的行业中值。

其实，无论是“文旅融合”，还是“产业升级”，核心目的还是在于充分挖掘游客的消费潜力、提升游客的复购率以及旅游时长。但任何目标的达成，都需要方法，即战略路径。只是，或许因为文化氛围的缘故，很多企业不太乐意把时间和精力花费在前期的战略规划上，而更看重战术上的执行。